对下半年财政、专项债、基建的5点理解【国盛宏观熊园团队】

来源：熊园观察

事件：下半年财政走向近来备受关注：有媒体报道[1]，地方政府将预留部分专项债额度12月发行；730政治局会议指出，合理把握地方债发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量。

核心观点：三四季度专项债节奏会较为平滑；相比今年财政“后置”，明年很可能会“前置”。

1、根据最新政策部署，下半年和明年稳增长的必要性提升，财政加大力度已成必选项。

2、专项债发行规模：基于理论、历史经验和现实情况三大视角，仍可能发不完，但即便发不完、大概率只是略低于目标。中性假设下，8-12月可能需发行2.2万亿以上，比目标低约1000亿。

3、专项债发行节奏：今年三四季度会较为平滑；相比今年财政“后置”，明年很可能会财政“前置”。

4、基建：下半年增速会回升，但很难大幅走高。此外，梳理历史经验和当前实际，明年二十大换届应不会鼓励基建大幅加码。

5、下半年央行对财政也更关注，需紧盯财政节奏对社融、利率的影响：中性假设下，社融存量增速可能Q3末见底，Q4再逐渐走高；当前看，下半年债市利好因素总体大于利空，如果接下来一两个月专项债发行规模大超预期，可能给利率带来阶段性的上行压力。

风险提示：疫情演化、外部环境恶化、政策收紧等超预期。

报告正文：

1、根据最新政策部署，下半年和明年稳增长的必要性提升，财政加大力度已成必选项。基于730政治局会议、712总理经济形势座谈会等会议可知，4月政治局会议“稳增长压力较小的窗口期”的表述已被删掉，取而代之的是更加担心内外压力，并强调要“应对好可能发生的周期性风险”、“要做好宏观政策跨周期调节，统筹做好今明两年宏观政策衔接”。具体到财政端，730政治局会议要求“积极的财政政策要提升政策效能，合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”，指向上半年发债慢的情况有望改观，后续财政发力可期。

2、专项债发行规模：基于理论、历史经验和现实情况三大视角，仍可能发不完，但即便发不完、大概率只是略低于目标。中性假设下，8-12月可能需发行2.2万亿以上，比目标低约1000亿。

>理论上看，专项债限额只规定了发行上限，而未规定下限，因此始终有可能发不完。

>历史经验看，每年新增专项债实际发行额基本都略低于目标，但二者差距较小。比如，2020年实际发行额低于目标近1500亿元，主要是部分补充中小银行资本金的专项债未发完。

>现实情况看，后续专项债发行的制约因素和利好因素并存: 一方面，今年专项债项目审核更加严格、门槛明显提升，是发行进度明显偏慢的重要原因，而下半年预计地方隐性债务化解将继续发力，专项债项目审核标准也未见放松迹象；另一方面，如前所述，下半年稳增长的必要性提升，客观上也需要财政加大力度，尤其是加快专项债发行。

>综合看，今年1-7月新增地方债总发行规模1.35万亿，占全年预期目标3.65万亿的37%(2019年、2020年同期分别为78%、60%)。基于上述三大因素，中性情形下，假设今年专项债实际发行规模占限额比例与去年相同（96%），8-12月实际发行规模约2.2万亿，略低于按计划应发行的2.3万亿。换言之，今年仍有发不完的可能，但即便发不完，大概率只是略低于目标。

3、专项债发行节奏：今年三四季度会较为平滑；相比今年财政“后置”，明年很可能会财政“前置”，对应看，明年1季度专项债发行规模大概率将明显高于今年1季度。

>历史经验看，三季度是专项债发行高峰，四季度发行较少，但今年大概率有所不同。

>政策要求看，不同于往年财政部均要求专项债在9或10月底前发行完毕，今年财政部多次明确“适当放宽专项债券发行时间限制”、730政治局会议要求“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”，因此，四季度大概率仍将发行。

>现实情况看，基于730政治局会议等会议部署，当前政策更注重跨周期调节、要求统筹今明两年宏观政策，尤其是财政端要求“推动今年底明年初形成实物工作量”，表明国家更担心的可能是年底和明年的经济形势。我们也维持此前判断，今年下半年GDP增速虽然回落，但两年复合增速仍有望5.5%以上（潜在产出水平附近），也即今年下半年经济总体尚可、不会失速下行。

>综合看，8-12月专项债发行节奏可能会比较平滑；而相比今年财政后置，明年很可能会前置。今年1-3月共发行264亿，4-7月各发行2056亿、3520亿、4303亿、3403亿，合计1.35万亿。展望8-12月，若均匀发行，按我们中性假设的2.2万亿来看，则每月规模为4400亿左右（按目标则是4600亿）。此外，按照政治局会议对跨周期调节的部署，预示明年上半年专项债发行节奏可能会明显加快，至少明年1季度的发行规模可能会明显高于今年Q1的264亿。

4、下半年基建增速会回升、但很难大幅走高；1-7月专项债7成左右投向基建，下半年专项债加快发行对基建的支撑力度也有望再强化；此外，关注明年二十大换届对基建走势的扰动。

>基建的利好因素：整体看，预计下半年地产、出口趋于下行，消费、制造业投资复苏动能趋缓，因此，下半年要稳增长，客观上需要基建发力。此外，根据国盛建筑团队的统计，今年1-7月专项债的投向，综合基础设施、交通物流、园区建设、市政水务等基建领域占比为7成左右。据此看，随着后续专项债发行加快，对基建的支撑可能也会进一步强化。

>基建的制约因素：一方面，2020年基建疲软和今年上半年发债慢的制约因素仍存，包括：地方积极性不高、项目要终身追责、缺好项目、项目审批严；另一方面，今年以来化解地方债务的政策密集出台，730政治局会议进一步要求“落实地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制”，730财政部部长答记者问明确指出下半年财政工作的三大重点之一是“推进风险防范化解，强化地方政府债务存量风险的化解和增量风险的防范工作”。

>2022年将召开二十大，政府换届也已陆续开始，是否会加码基建？回顾历史看，2012年十八大以前，基建投资增速在换届后普遍走高，但2017年十九大之后，这一规律被打破，2017年以来我国基建增速也持续低位运行，应与经济转型提速和严控地方债务有关。倾向于认为，我国当前经济模式正逐步摆脱对传统基建和房地产的依赖，本次政府换届应不会鼓励基建大幅加码。

5、下半年央行对财政也更关注，需紧盯财政节奏对社融、利率的影响：央行Q2货币政策报告新增“加强对财政收支、政府债券发行的监测分析”，新增“坚持央行和财政两个‘钱袋子’定位”，对7月降准的原因新增“地方债加快发行”这一因素，由此看央行更关注财政。

>社融方面，鉴于后续专项债逐步发行、且节奏平滑，我们仍倾向于认为，社融存量增速可能Q3末见底，Q4再逐渐走高；

>利率方面，上半年利率超预期下行，一大扰动就是地方债发行不及预期、加剧了资产荒。站在当前时点，下半年债市利好因素总体大于利空，建议警惕专项债发行节奏的扰动。如果接下来一两个月专项债发行规模大超预期，可能给利率带来阶段性的上行压力。

[1]《地方将预留部分专项债额度12月发行，明年额度将保持较高水平》，21世纪经济报道，2021年8月10日，http://www.21jingji.com/2021/8-10/yOMDEzODBfMTYyNjQyOA.html

风险提示：疫情演化、外部环境恶化、政策收紧等超预期。