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民生加银武杰:用数学思维找到A股市场有迹可循的“规律”

时间:2021-09-28 11:42:18 | 来源:市场资讯

每一次和人谈量化投资,经常会听到各种“黑盒子”理论,对于不太理解高阶数学的人来说,会感觉“云里雾里”。今天民生加银的基金经理武杰将会用非常接地气的语言,和大家分享一些适用于A股市场的量化投资小技巧。

武杰

北京大学工程硕士

具有金融、数学和计算机复合知识背景

在管基金:

民生加银中证内地资源指数、民生加银中证500指数增强发起式等

9年证券从业经历(其中 3年公募基金管理经历)

以下,我们先分享一些来自武杰的投资“金句”:

我觉得量化投资,要站在市场行为的思维方式去看待,并不是照搬一些海外的投资模型

(2015年股市大幅下跌)我把过去十天的跌幅求出来,求出来之后,将其分成两部分,前五天一部分,后五天一部分,我们只需要关注后五天跌幅大的股票即可,这些往往是容易被错杀的

港美股日间收益大一些,A股“渣男”行业基本上涨跌幅是日内贡献的。日间没贡献,意味着昨天有一个收盘价,今天开盘了,今天的最高价和最低价通常囊括昨天的收盘

A股有一个特征叫年内波动特征,无论这个板块年内好与不好,它总有几波风险和几波机会

比如我们做择时研究发现,择时策略在指数比个股效果好。大概率原因是个股有特殊场景多一些

我认为价值投资在A股市场上适用性不太高,这跟A股内在制度和产业结构相关。A股还是以周期为主,周期行业天然不太适合价值投资的思路,包括巴菲特在美国应用价值投资时,主要也是投资医药和消费

ETF本身具有工具属性,同时具有一定的流动性,工具属性使得它能代表一个方向和板块。当市场有比较大的确定性机会时,你可以去利用它

如果细分来看,医疗和食品饮料行业大部分时间都战胜了沪深300

医药受政策影响就更频繁了,它出现的调整次数,比白酒比家电还要多,但这些都不妨碍他们的年化波动率较小,年化收益率较大

那些符合A股市场特征的量化“技巧”

Q

朱昂:能否谈谈你个人的背景和从业经历?

武杰:

我是理工科出身的,后面转到金融上,这种从业经历在金融圈也比较主流。2011年毕业后没多久就来到民生加银,到现在呆了快10年了,是公司第七号员工。

工作上内容,一直和量化相关。2018年之前,公司还没有量化产品,我就做了很多研究工作,主要是做A股量化规律研究,2018年之后,就转到投资上,一直到今年都是做各种被动,而最近1-2个月,开始做主动量化。

Q

朱昂:能否谈谈你如何从量化思维看投资?

武杰:

我在这个市场呆了好多年,每次我讲量化的时候,都会比较忐忑,不是怕讲,主要是怕大家理解不到位。我觉得量化投资,要站在市场行为的思维方式去看待,并不是照搬一些海外的投资模型。

我举一个具体的案例,2015年下半年时,我还是一个研究员。当时市场下行后反弹预期很强的时候,大家一直想抢反弹,我们内部开会的时候,就有一个灵魂拷问:应该选什么股票?

我们当时用数学做了个小模型,站在市场参与者的角度思考,假设我们要减仓,你先减什么样的股票?首先肯定是你认为不太好的股票,等不太好的股票减完了之后,你发现这个市场还在跌,你只能卖掉原本不太舍得卖的票。

整个过程下来,你就会发现好股票跌得晚。得出这个结论后,一切操作就变得简单化。我把过去十天的跌幅求出来,求出来之后,将其分成两部分,前五天一部分,后五天一部分,我们只需要抢后五天跌幅大的股票即可,这些往往是容易被错杀的。

我再给大家分享个例子。前面提到,我有个内地资源的指数基金产品,它是Beta属性,近一年净值增长率55.56% (产品定期报告 截至2021.6.30),大家都很好奇,为什么一个指数基金(不是指数增强)能做到这么高超额收益?

背后是因为,我用了一个类似于前面提到的抢反弹逻辑,有效增厚了这个产品的收益。首先,A股和港美股最大的不同在于波动很大,对信息反映消化主要在盘中进行,而美股和港股是,今天收盘了,晚上出利好,就直接高开,高开完了之后,在开盘价上下波动。

把前面这段话用数学的角度思考,那就是今天收盘相对于昨天的收盘,有一个涨跌幅,这个涨跌幅是有两部分贡献的,分别是日间和日内。日间是昨天的收盘到今天的开盘,它是不连续的。日内则是今天的开盘到今天的收盘,它是连续的。

而通过数据研究后,你会发现,A股和海外相反。港美股日间收益大一些,A股“渣男”行业基本上涨跌幅是日内贡献的。日间没贡献,意味着昨天有一个收盘价,今天开盘了,今天的最高价和最低价通常囊括昨天的收盘价。

当发现了这个特征和规律之后,我就这样做增强:

假设今天有一笔申购进来,我不着急买进去,我等指数跌到比昨天收盘低的位置之后,我再买进去,使得我的成本更低;

假设有赎回,我也不是一开盘就把它卖出去,而是耐心等待更好的卖点。按我们的框架测算,哪怕开盘是跌的,盘中通常也有红的时候,我们就在上涨的时候进行卖出。

通过这样一个小技巧实现的日内差价,就是我产品超额收益的由来。技术含量并不高,但好的是,这套做法并不是闷着头拍出来的,是我们针对A股做了很多规律分析基础上得出来的。

那港股可不可以这样做增强,我是不建议的。A股和港股的特点不一样,港股日间贡献多,你开盘高开,高开后基本也等不到了,该怎么建仓就怎么建仓。

Q

朱昂:如何通过量价指标来进行择时?

武杰:

刚刚提到了内地资源ETF利用这些规律做出超额收益啊,但医药ETF能操作的空间要比资源小很多。因为通常医药的波动率比资源要小。

那这类基金如何做出超额收益,也有一些小技巧。我们会通过一些择时来做出一些超额收益,这个这是和大家的理解不一样,不是短期的高抛低吸。事实上,择时确实很难,如果有人能稳定通过择时获得超额收益,那么他应该去做杠杆更高的期货,而不是在A股。我们通过量化模型,也能在择时上,找到一些提供超额收益的小规律。

A股有一个特征叫年内波动特征,无论这个板块年内好与不好,它总有几波风险和几波机会。每一波机会的起点是基本面,终点是资金和情绪。我们往往可以通过资金和情绪的指标去把握一两次机会,每年就做这一两次切换,积累一点超额收益。

那如何使用量价指标?

举个例子,某一个板块热门后,它的成交占比就算不是顶点,也是高点。我们所说的择时其实是做趋势。

大家用数学思维想一下这个画面:顶点和低点是一个点,趋势是一个线,简单的微积分极限告诉我们,点比线概率几乎是零,不太可能做到。我们可以根据成交量的占比趋势变化,做大趋势的择时,在成交量占比很高的时候,进行仓位调整,在成交量占比很高的时候,增加仓位。当然,我们从来没有调整在最高点和最低点,而是偏左侧一点。但即使是偏左一点,长期坚持下来,你会发现你还是能吃到主升浪,避开主跌浪的。长期下来,也可能做出超额收益。

Q

朱昂:很多人都说量化投资都是从历史去预测未来,但一旦市场发生变化,历史不一定代表未来,你如何看待这个现象,以及背后的原因是什么?

武杰:

之前在研究数学问题时,一直以为方法越先进,你得到的结果越好。后来做了投资后,发现不是这样。当我们使用太复杂的方法,容易过度优化历史节点,从而得到不那么精准的结果。

有时候,当前一个月的问题可能是某个特殊因素导致。到下一个月,这个特殊的因素可能不存在了。你对特定阶段做了过度拟合,反而导致了长期有效性降低。

比如我们做择时研究发现,择时策略在指数比个股效果好。大概率原因是个股有特殊场景多一些。某某股票,本周可能更多是公募基金在交易,下周可能是北上资金等,你发现它所处于的环境是不稳定的。但是指数,相对来说要更稳定一些。因为指数有好多股票,每个股票又是很多人交易出来的,样本多了,也就更稳定一些。

放在历史事件也是,引用太多方法就容易出现过度拟合,导致结论上的偏差。有时候,还不如求个长期简单的平均,它能把特殊事件抵消掉,留下来的才是它真正长期相对有效的信息。

Q

朱昂:你认为价值投资在A股市场适用性高吗?

武杰:

做数学的其实不讲什么价值投资,更关注数据。价值投资有个重要观点,业绩越好的公司涨幅越大。那是不是这样?其实你只要做个简单的回归,答案就出来了。

我认为价值投资在A股市场上适用性不太高,这跟A股内在制度和产业结构相关。A股还是以周期为主,周期行业天然不太适合价值投资的思路,包括巴菲特在美国应用价值投资时,主要也是投资医药和消费。

另外一个,它可能跟中国的财权保护做的还不到位有关。假设你有一个很好的技术,可以给上市公司带来源源不断的利润,就像苹果那样。但是你有了这种技术之后,你会发现,在中国,它就可以被模仿的。要是苹果手机出生在中国,那么,它不一定能做到这一步。

所以,我觉得一定要考虑适用性问题,很多东西不能照搬的,采用任何一种投资策略和模式,都要去思考,在当前环境下,它是否适用。

Q

朱昂:大家都说买指数基金要定投,你怎么看这个问题?

武杰:

我发现大家在销售基金时,好多都是把定投当成如意法宝,只要做定投,就能成功。其实并不是的。我之前做过一个系列专题研究叫《A股特征规律分级》,做了研究后,你会发现,我们用的教材是西方的,实战经验也是西方的,但其实发生背景存在巨大差异。

定投这个东西无所谓好坏,它存在适用不适用的问题,相较于一些低波动的ETF产品,高波动的资产比较适合定投。

这是数据验证的结果,定投最敏感的参数就是波动率。我以前推内地资源ETF的时候,这个产品的波动率很高,如果波段做的好,大家可以参与一下,如果做的不好,就通过定投参与,也能获得比较好的效果。当然,也不要问持有几个月后收益如何的问题,很坦率的讲,不同资产的风险收益水平特征不一样,对应的结果也不同。

ETF的重要特征是工具属性

Q

朱昂:如何看待ETF在中国市场的发展?

武杰:

我们刚开始做ETF的那一年是2018年去杠杆,市场一直在跌,ETF申购增量特别多。

当时市场有两个特点。

大部分的上市公司盈利增加,代表基本面也比较好,市场下跌主要是货币政策的导向转变,导致所有的股票都在杀估值;

2018年经常爆雷,大家就觉得盈利这么好,估值又这么低,肯定要是要抄底的。但又不知道买哪个票好,于是大家就看上了ETF。而在当时,能做到规模增加比较大的ETF都是流动性好,规模大的老产品。

这说明了什么?说明了ETF本身具有工具属性,同时具有一定的流动性。工具属性使得它能代表一个方向和板块。当市场有比较大的确定性机会时,你可以去利用它。

历史上存在过分级基金也很火的阶段,这一类产品也有非常强的工具属性。有趣的是,你会发现2014-2015年火的都是新成立的分级基金,老的分级基金其实不太火。为什么?也是和这类产品的工具属性有关。你越是新发的基金,杠杆越高,老基金的杠杆是降下来的,这是那一波ETF火的机会。再往后走,ETF的产品数量增加,规模却没有上涨。到了今年,主旋律是分化且快速轮动,所以偏主题的ETF又火了,流动性比个股好。

我看问题,更喜欢看本质,A股是什么样,ETF有什么特征,它的特征跟A股的特征有无契合度。那现在我们所看到的就是,资本市场三种状态,上涨、下跌和震荡。无论哪一种市场状态,总有相应的ETF会冒出来。而作为工具属性的ETF和A股有这相互拟合的地方,这就决定了它会伴随着A股长久存在。

Q

朱昂:你觉得被动和主动型基金经理有什么区别?

武杰:

我把被动型基金经理分为两大类工作,

一类是纯ETF产品管理,

另一类是主动量化产品管理。

纯ETF产品的被动型基金经理本质上干的是体力活,不是技术活。我们不用主观去买哪个股票,要买的股票会以清单和列表的形式,给到我们。我们要做的事情就是让我们的交易频率和价格,尽可能贴近指数。不夸张的说,我们公司几亿资产的产品,基本上都能力争将差距控制在小数点后一位。

相比之下,主动量化的基金经理,更偏向一种技术活,通过对市场的理解和自己的知识结构结合,设计出能获得超额收益的量化模型。这一点和主动型基金经理更相似。

医药+科技,正是大势所趋

Q

朱昂:我看你在管理一个生物科技ETF(516930),能否介绍一下推出这个产品背后的思想?

武杰:

我们这个产品叫生物科技ETF(516930)。生物医药这个行业特别庞大,囊获了创新药、中成药、流通、化学原料药和加工制造等,是个很宽泛的行业,这也就导致了医药主题的指数特别多。那我们希望能更聚焦,让涉及的相关公司的门槛更高一点,护城河深一点,科技含量高一点。所以,就选择了以医药为主题,做医药+科技方向的ETF产品。

医药+科技方向,我们认为是符合未来的政策和市场发展方向的。给大家举个例子,现在大家都在搞基因治疗,以前是百病一治,你身体不好了去医院看病,大家都用一样的疗法,现在每个人的情况各不一样,就会用基因疗法,这就代表一个方向。

Q

朱昂:这个产品是带有科技属性的医药ETF,但过去很多都是带有消费属性的医药,这是不是一种创新?

武杰:

过去很多年医药企业并没有太多技术含量,主要靠走量实现收入增长,其实并不会带来多大的技术进步。就像之前很火的社区买菜后来被叫停,一个主要原因便是长期以往可能成就某一个企业,但对于社会资源来说,并不是最优选。

这几年医药产业的科技属性在变强,主要有几个方面:

第一,越来越多做创新的公司冒尖,并且技术因素在收入和资产比重都越来越大的。

第二,过去有很多医药企业内部有很多条业务线,科技研发投入成本高,但产出小的业务线是很不受待见的。但现在,你可以看到市场对技术型企业的认可度越来越高。

我曾经分析过某细分CXO龙头的中报年报,发现了背后的原因。

一点是政策需求。

另外一个就是市场供需变化。

过去市场是供小于求,发展比较粗犷,更求速度,谁先生产出来,解决无的问题,就可以抢占市场。但现在供需改变了,甚至供大于求。随着政策的引导和公司的发展需要,企业必须要做一些创新偏科技的产品出来。这其实也是大势所趋。

Q

朱昂:能否谈谈生物科技ETF的成分股构成,是如何设计的?

武杰:

成分构成很简单,全部聚焦在医药行业。我们在垂直领域做了一个细分,主要覆盖的方向是基因诊断、生物制药、血制品,还有人体生物技术相关。它基本覆盖了医药中技术含量比较高的企业,都是些核心赛道的龙头企业,这也是成分股的特征。

每一个指数基金,包括ETF在内,都是跟踪标的指数,这个标的指数基本上都是跟各种第三方的公司合作。而我们这个是跟中证公司合作的。

产品设计的初衷有两点:

对相应的主题要有代表性,我们这个产品也是,基本上对医药里面每一个细分的赛道核心龙头做了一个覆盖;

指数具有可交易性,在设计相关产品时,每一个成分股的流动性必须保证好。

用数据辨别“男神”和“渣男”行业

Q

朱昂:你怎么看未来生物医药行业未来的发展空间?

武杰:

我本身做量化的,更擅长从数据角度思考问题,从数据角度,来谈谈对医药行业的看法。

在做量化和组合的时候,会涉及到一个概念,叫股票的预期收益率和预期波动率。我们做组合的目标,就是较高的预期收益率对应较低的预期波动率,这是量化投资的一个基本思想框架。

在实践过程中,你就会发现,其实你用历史的收益率和历史的波动率来拟合未来,这个算法是较优的。没有人可以预测未来,我们只能高度的抽象过去,让过去更贴近未来。当然,这个不是一个最好的替代,但在目前的框架下,这是个比较好的处理办法。

去年有一个财经自媒体,做了一个很形象的比喻,讲了投资里面有一些板块是渣男,有些板块是男神。我们从数据段对描述也做了一个验证,把每一个行业在过去10年、5年和最近3年的年化收益率和年化波动率做了一个图,发现我们希望自己配置年化收益率高一些,年化波动率低一些的行业。

那哪些行业存在相对较高的风险收益比呢?从历史来看,医药、食品饮料和家电等,可以重点关注。

真正看这些“男神”行业的发展历程,涨幅相对大。但是如果你看它演进的过程,就会发现中间是非常曲折的,也经常会有各种波动和回撤。白酒受过塑化剂和中央八项规定的打压,医药受政策影响就更频繁了,它出现的调整次数,比白酒比家电还要多,但这些都不妨碍他们的年化波动率较小,年化收益率较大。

今年以来,“男神”板块表现都不太好,包括集采政策的推行,它的整体走势是向下的。在这个时点,我认为它依然是优秀的品种,在它回撤的时候,你可以重点关注。

反过来,我还有一个指数基金叫内地资源,主要是有色、军工和电子半导体。它就属于那种高波动高收益的板块,自媒体朋友所描述的“渣男”板块。对你好的时候真的是特别好,但是它一旦风险偿付的时候,波动性还是回撤性都是特别特别大的。

还有屌丝资产,说的就是波动率挺大,收益不太行的板块,这种肯定就没有人理。当然还有公共事业这一类的,被称为备胎,它的波动率也小,预期收益也小,适当可以拿一拿。

每一个板块,每一个行业,都有自己内在的风险收益属性特征,在清晰了这个问题之后,我们要做的事情,就是针对不同风险收益属性的板块和行业,采取不同的投资策略,也就是所谓的对症下药。比如说高波动板块,天然适合于定投的方式去参与它。

医药是长期最好的赛道之一

Q

朱昂:为什么在这个时间点推出这个产品?

武杰:

一部分是基于对市场的判断,更多是对公司产品线的布局。我们公司希望能做成基金产品中的产品超市,各种类型的产品都有。

同时,在产品线齐全的基础上,做出梯度,尽量让我们公司的产品风险收益特征有明显的区分度。我们公司这几年做成长股,包括做消费,做周期,其实都有专门的产品,但是像医药主题的大板块,其实之前是缺失的,我们更多从基金公司的角度,来做产品的设计和布局。

Q

朱昂:成分股的动态调整是如何做的?

武杰:

首先,中证公司每年会调两次。分别是6月和12月第2个周5。调整幅度不会太大,基本就是10%-20%左右。基本都是因为一些个股出现财务风险,有一些负面事件,或者流动性不足而做调整,对这些股进行剔除以及找替补。那我们也根据这个数据每年调两次,但每次的调整幅度很小,也就是百分之几的样子。

其次,我们会日常跟踪,但如果不涉及到申购赎回,基金经理是不怎么用交易的。有申购赎回时,我们会根据头寸和个股的权重做一些分配和调整。

Q

朱昂:现在市场上也有许多主动管理型的医药基金,以及一些ETF,这些产品有什么不一样的地方?

武杰:

总体而言,差异不大,如果非要找得话,有几个层面的差异。

第一个,是主动和被动基金差异。基础知识我就不讲了,大家都知道,我讲一个自己发现的现象。主动管理型基金有很多,但能做得好的很少,而出现在大家视野中的,又基本都是做得好得,人们就会主观得认为,主动基金比被动做得更好,也就是所谓得幸存者偏差。这里面的风险在于,在主动型基金里,有一些基金在做风格漂移,有些主题基金明明和医药相关,但却重仓其他板块。所以,大家在买基金时,也要注意这个问题。

第二个,投资者属性差异。主动型基金是个人投资者占比更高,那个人投资者投资,则会更看重beta+alpha。被动型基金则是机构投资者更高一些。更看重Beta。

我再说下ETF之间的,其实差异也很小。为数不多的差异体现在这几个方面:

第一个是流动性上。我们在买卖基金时,申购赎回肯定是流动性越好的资产越好。这个差异会体现在规模上,原则上来讲,规模越大的基金越好。不过对好多个人投资者来讲,个人的资金正常情况下,体量也比较小,可能影响也不会那么大。但是原则上也是规模越大流动性越好会更好一些。

第二,和打新相关。咱们的A股还不是注册制而是审批制,所以说新股上市涨幅还是非常可观的,一般情况下,规模小一点的ETF,收益增厚会比较明显一些。

所以呢,在看ETF时也要关注这两个点,流动性和是否具备比较好的打新规模。其他的,差异真的不大。

Q

朱昂:这是一个量化ETF产品,在投资上团队是如何分工的?

武杰:

我们部门一共有4个人,主要是总盘业务+投资+研究的构成。

以上说的,都是比较费脑子和费精力,我们还有一项是比较费时间,这也是所有的ETF产品都要做的事情——计算整理申购赎回清单。ETF的申购赎回跟普通基金不一样,比如说我想去申购这个基金,你不是拿着现金来,你是拿着一篮子股票,赎回的时候也是,你得到的不是现金,你得到的是一篮子股票,所以我们每天都要算,算这一篮子股票到底是哪几个。你这个东西不能算错,算错一点,这个基金的资产会被迅速掏空的,每年都有很多ETF因为申购赎回清单出问题的风险案例。

从研究和投资的角度,我们四个人是有一个分工。但是从日常PCF角度讲,是存在协作。我们每天都要等9、10点交易所出平台文件,大家做一个分工,轮换休息,但我是需要每天盯着的。

民生加银中证内地资源指数A 2016年至2020每个完整年度收益率及业绩比较基准收益率分别为-2.43%/-3.39%、20.91%/21.07%、-31.80%/-32.80%、14.89%/14.10%、17.13%/16.23%,该基金自成立以来发生过基金经理变更,武杰自2018.11.1任基金经理。

风险提示:生物科技ETF基金属于股票型基金,预期风险与预期收益高于混合型基金、债券型基金与货币市场基金。本基金采用完全复制法跟踪标的指数的表现,具有与标的指数、以及标的指数所代表的股票市场相似的风险收益特征。基金管理人管理的其他基金的业绩、基金管理人获得的奖项和评价结果不构成对本基金业绩表现的保证。投资者须仔细阅读基金的《基金合同》《招募说明书》等法律文件及公告,在了解产品情况及听取销售机构适当性意见的基础上,根据自身的风险承受能力、投资期限和投资目标,谨慎选择合适的产品。基金管理人以诚实信用、勤勉尽责原则管理基金资产,但不保证本基金一定盈利和最低收益。基金有风险投资需谨慎。

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