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浙商证券：半导体引领科创板牛市已至

时间：2021-10-17 16:22:25 | 来源：市场资讯

来源：王杨策略研究

摘要

投资要点

9月25日，周期在聚光灯下时，我们发布《寻找四季度胜负手：科技还是消费？》，全市场独家提示价值股配置机会。10月10日，分歧加大之际，发布《赢在深秋：Q4是今年最佳投资窗口》，鲜明提示四季度的投资机会。

9月底以来价值股行情显性化，10月15日半导体板块爆发，如何看其投资机会？

1、价值和科技双驱动，赢在深秋

赢在深秋：Q4是今年最佳投资窗口，上证指数有望更上层楼，一则流动性环境边际改善，二则价值和科技具备上涨基础，三则三季报逐步落地。

切换结构：从Q3热点板块转向价值和科创，大金融发力（银行、券商）、消费股修复（白酒、医药、机场、家电等）、科创板牛市（半导体引领）。

2、半导体引领科创板，牛市已至

（1）科创牛市的底层逻辑？“无产业，不牛市”。

科创板的产业分布集中在国产替代、5G应用、医药，是十四五期间产业升级的完美映射，反映到盈利上，结合Wind盈利预测，科创板20年、21年预测、22年预测的归母净利增速分别为57%、78%、34%。

与此同时，叠加次新红利，科创板当前基金低配且估值合理。

（2）科创牛市预期差在哪？重要预期差有两点。

一则，产业意义的理解不同，市场普遍从GDP增速和流动性等角度理解牛熊，事实上，“无产业，不牛市”，每轮牛市背后的底层逻辑在于产业崛起，综合政策导向、资金投向、市场需求，十四五期间最具时代感的产业是国产替代和5G应用，恰恰也是科创板的产业分布。

二则，因体量对其不够重视，科创板当前市值体量偏小，但是市值仅是结果，参考2012年牛市初期的创业板彼时市值也较小，更关键的驱动在于产业结构。

（3）10月转折的边际驱动？三季报落地确认。

复盘发现，无论是2019年的半导体还是2020年的新能源，往往是三季度窗口期间牛市开始清晰化，换言之，三季报确认使得其配置价值显性化。

站在当下，随着三季报逐步落地，新一轮结构牛市将开始清晰，综合产业背景、估值水平和基金配置，我们认为，新一轮结构牛市将是半导体引领科创板。

（4）产业线索为何半导体？

景气度视角，结合三季报预告线索和Wind21年和22年盈利预测，国产替代领域高景气；估值视角，科创板半导体的21年动态估值中位数为64倍，与2019年半导体和2020年电动车牛市初始的估值水平相差不大；持仓视角，基金对这批公司配置低。

结合行业，关注芯源微、思瑞浦、艾为电子等。

正文

1、价值和科技双驱动，赢在深秋

今年以来，我们在几个关键节点的研判得到市场验证：（1）回顾春节前后，市场一致看多茅板块，我们通过系列报告提示彼时是从大消费到大科技切换的拐点；（2）3月下旬，市场情绪低迷，分歧加大，我们通过《布局科技：王者将归来》系列报告提示彼时科技牛市的前夜；（3）4月前后，市场情绪底部，我们发布《调整已近尾声》《一波吃饭行情，渐行渐近》旗帜鲜明开始看多市场；（4）为了更好地把握趋势行情，3月底以来持续发布十九论提示“科创板，牛市已来，刚刚开始”。

9月25日，周期在聚光灯下时，我们发布《寻找四季度胜负手：科技还是消费？》，全市场独家提示价值股配置机会。9月底以来，价值股行情显性化。

10月10日，分歧较大，我们发布《赢在深秋：Q4是今年最佳投资窗口》，鲜明提示：全年最佳投资窗口打开，Q4转向价值和科技，大金融发力、消费股修复、科创板牛市。

站在当前，以大金融和消费股为代表的价值股渐入佳境，与此同时，三季报催化下半导体引领的科创板牛市也逐步展开。

2．半导体引领科创板，牛市已至

10月15日，半导体引领科创板开始爆发，我们全市场最早最坚定最系统研究相关机会：

8月以来，我们发布《半导体开始接棒，应用类蓄势待发》《再论半导体接棒，兼答三大疑问》《从大周期理解半导体接棒》，持续提示，新一轮结构牛市重视科创板和半导体；

而后，我们发布《8月震荡，9月决战》《后续更精彩，复盘牛市初期的回调》《开始战略布局，戴维斯双击行情》《物换星移，布局新一轮结构牛市》，持续提示，8月震荡后，9月是战略布局窗口，10月决胜。

如何看新一轮结构牛市的底层逻辑，10月决胜的边际催化剂，为何产业线索应重视半导体，本轮半导体与19年的差异点？

2.1 科创牛市的底层逻辑？

科创板是十四五期间最具成长性的板块，牛市的三大底层逻辑有，产业崛起、基金低配、估值合理。

其一，产业崛起，“无产业，不牛市”，科创板的产业分布集中在国产替代、5G应用、医药，是十四五期间产业升级的完美映射，产业的高景气反映到盈利上，结合Wind盈利预测，科创板20年、21年预测、22年预测的归母净利增速分别为57%、78%、34%。

其二，估值较低，截至10月15日，科创板整体PE-TTM为62倍，对应的21年动态估值为51倍。

其三，基金低配，截至21年中报，主动权益基金的重仓股中，科创板占比仅3.5%。

2.2 科创牛市的预期差在哪？

关于科创板的认知，重要预期差有两点，一则产业意义的理解不同，二因体量对其不够重视。

一则，产业意义的理解不同。市场普遍从GDP增速和流动性等角度理解牛熊，事实上，“无产业，不牛市”，每轮牛市背后的底层逻辑在于产业崛起。具体来看，2005年至2007年牛市源自重工业崛起，2013年至2015年牛市源自互联网+崛起。

展望未来，一则，随着经济转型的实质性跃升，A股结构牛市常态化，GDP和流动性都难有系统性大起大落，应重视把握产业支撑的结构牛市；二则，综合政策导向、资金投向、市场需求，十四五期间最具时代感的产业是国产替代和5G应用。

二则，因体量对其不够重视。站在当前，科创板是一批上市未满两年的次新股，市值体量偏小，市场对其关注度不够。

但是，市值仅是结果，参考2012年牛市初期的创业板彼时市值也较小，更关键的驱动在于产业结构，基于科创板映射了当前快速崛起的国产替代和5G应用，市值空间大。

2.3 10月转折的边际驱动？

三季报落地使得科创板配置价值显性化，产业线索在于半导体。

复盘发现，三季度往往使得结构牛市清晰化，也即成长赛道的配置价值显性化。具体来看，2019年半导体结构牛市，自8月开始明晰，边际驱动在于中报和三季报的连续确认；2020年新能源结构牛市，自10月开始清晰，边际驱动同样在于中报和三季报的连续确认。

2.4 产业线索为何半导体？

以一年时间维度看，结合产业景气、估值水平、基金配置、交易热度等，我们认为半导体将引领科创板，展开新一轮结构牛市，结合行业关注芯源微、思瑞浦、艾为电子等。

从景气度视角，国产替代领域高景气。一则，从三季报视角，半导体设备和设计是典型国产替代细分领域，其中，北方华创作为设备领域龙头，也是风向标，预告显示预计前三季度净利润同比增长82.3%-117.21%，验证产业高景气；二则，从盈利前瞻视角，以科创板中半导体公司为观察样本，21年和22年盈利预测的中位数分别为83%和43%。

从估值视角，当前估值水平较为合理。以科创板半导体公司为观察样本，21年动态估值的中位数为64倍，与2019年半导体和2020年电动车牛市初始的估值水平相差不大。

从持仓视角，基金对这批公司配置低。以21年中报“基金持仓占流通市值比”为统计口径，仅思瑞浦和晶晨股份占比较高，其余公司基金普遍低配，绝大多数占比在10%以下。