策略观点：市场当下的犹豫

最近两个月，市场的反弹，宏观层面有两大逻辑：(1)利率大幅下行带来了股市的配置型资金，(2)疫情高点过后，复工复产带来的各行业数据改善。但是从自下而上来看，这两个逻辑都没有被市场很认可，股市上涨的节奏和利率变化相关性并不高，市场更多选择长期逻辑“确定”的消费和成长龙头，而不是重点关注复工复产对各行业的影响。我们认为，最近两个月的上涨主要是疫情恐慌过后，机构投资者仓位的回补，这种补仓在没有增量资金的情况下，力度会逐渐变弱。由此带来的最近市场表现的犹豫，两会前后这种犹豫依然会继续，甚至可能会带来尾部风险。两会过后，到6月初，市场可能会选择一个更为持久的主线(增量资金或经济恢复)。

(1)股市最近的上涨是流动性驱动？疫情冲击后，对全球各国经济都产生了较大的负面影响，但是部分市场的股市经历过波动后，重新开始持续上涨，美国纳斯达克指数已经抹平了年内跌幅。3月下旬以来，上证综指已经反弹接近10%。主流的解释之一是全球大宽松，导致股市资金充裕。但是如果仔细看股市和债市上涨的节奏，能够看到，疫情冲击和货币宽松带来债市大涨主要是在1-2月，3月后，债市上涨的速度已经开始放缓，而全球股市的上涨主要是在3月下旬以后。最近两周，国内债市大幅调整，3月以来的上涨大部分已经回调，但股市并没有大幅回调。

我们认为，这种节奏上的偏差，主要是由于利率下行带来的资金还没有大幅传导到股市。从市场交易活跃度、两融数据、基金发行量等数据来看，最近1个月股市的资金并没有增多。

(2)股市最近的上涨是经济复苏驱动的？另一种对上涨的解释是，疫情虽然还没过去，但疫情对中国经济的冲击已经基本结束。这一点我们从4月的各类宏观数据中均能够看到，工业增加值同比已经恢复正增长，微观层面4月出口超预期，发电量、汽车销售、重卡销量、挖掘机销量、手机出货量、钢铁行业开工和库存等数据都有不错的表现。

但是这些数据的表现和股市结构的表现也不一致，因为对比工业增加值和消费品零售的数据来看，工业的恢复并不比消费的恢复更慢，但是钢铁煤炭等板块的股价几乎没有表现，而食品饮料、家电等股价已经大幅创新高。毫无疑问，消费板块的长期逻辑比周期股更好，但是如果驱动股市过去两个月上涨的主要力量是经济恢复，那么周期股完全没有表现也是不太合理的。

(3)短期策略：两会前后市场将会面临一次主线选择。基于自上而下边际变化和自下而上板块表现的较大偏离，我们认为，过去两个月市场的上涨，主要原因是恐慌过后，机构对中长期看好标的的补仓。这种补仓在没有增量资金的情况下，力度会逐渐变弱。两会过后，市场可能会面临一次主线(增量资金还是经济恢复)选择，两会前后市场选择上会有所犹豫，可能会带来尾部风险。

行业配置建议：从基本面来看，未来的重点是观察各行业从疫情中恢复的速度，考虑到国内经济可能会领先全球经济的复苏，建议关注国内消费。近期多个地方政府出台了稳定消费的政策，我们认为，类似的政策可能会继续出台，对消费的正面影响大概率还没结束，建议继续超配，并重点关注可选消费(家电、汽车)。6月以后，市场的风格将会更加关注资金和行业数据的边际变化，风格可能会有所变化。

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上周市场变化

上周A股大幅下跌，其中仅创业板50(0.28%)上涨，上证50(-1.86%)、沪深300(-1.28%)和中小板指(-0.93%)领跌。申万一级行业中，电子(2.17%)、家用电器(1.09%)和食品饮料(0.99%)领涨，农林牧渔(-3.88%)、休闲服务(-3.31%)和汽车(-2.52%)领跌。概念类中，打板指数(10.21%)、领涨龙头指数(7.64%)和网红经济指数(5.22%)领涨，猪指数(-5.77%)、油气改革指数(-3.99%)和钴指数(-3.68%)领跌。