寻访金长江——第03期

本期专访的优秀私募管理人是北京鸿道基金公司创始人孙建冬。

孙建冬是中国股票市场知名私募管理人，在2010年3月创立北京鸿道投资管理有限公司，历经十多年跌宕考验，投资业绩持续优异，管理规模超过百亿。近期，券商中国记者在北京鸿道投资的会议室同他就宏观经济与股票市场的有关问题进行了广泛的交流。

对于节后“抱团股”的下跌，孙建冬认为，即使没有春节后股票市场的调整，居民部门负债率的大幅上升也不支持资金持续流入“抱团股”。此外，“紧信用”的力度与时间跨度大概率高于市场预期，也给股市带来调整压力。

对于2021年跌宕起伏的股票市场，孙建冬建议，最佳的投资策略是宏观为先，做前瞻性的判断，但不见得需要左侧重仓投资。相比较而言，等待变化，等待宏观趋势反转的拐点出现，再积极调仓加仓是更优的投资策略。

居民部门负债率的大幅上升，不支持资金持续流入“抱团股”

券商中国记者：现在市场最火爆的话题，是“抱团股”的集体下跌，对此您怎么看？

孙建冬：即使没有春节后股票市场的调整，居民部门负债率的大幅上升不支持资金持续流入“抱团股”。此外，“紧信用”的力度与时间跨度大概率会高于市场预期。尽管主观上希望“不急转弯”，但两方面的原因会导致紧信用的力度高于市场预期：2020年中国将近30个点宏观杠杆率提升的再平衡压力；美国大规模财政刺激与通胀传导导致中国的被动对冲。

券商中国记者：除了“抱团股”大幅调整外，现在行业板块分化也比较严重，市场分歧也比较大。

孙建冬：确实要具体行业具体分析。在顺周期行业，更关注“紧信用”对行业景气度与业绩的中期影响。国内需求为主的周期行业与高端白酒行业看景气度会因“紧信用”而下行，中期看，随着时间的推移，投资风险会加大。

在新兴成长行业，需要适当淡化对长期需求层面的过度分析，转而更关注供给层面的行业竞争结构分析。比如从供给分析的层面比较光伏行业与新能源汽车两大行业，我们相对看好新能源汽车行业。因为光伏行业技术进步与产能扩张相结合，会明显拉平行业原本比较陡峭的供给曲线，拉低整个行业的利润率，导致利润增速低于预期。

大宗商品行业很可能是2021年最大的机会与风险。从需求层面和全球资金流动层面，如果美国民主党政府搞持续的财政刺激，尽管股票市场和债券市场都将承受压力，但大宗商品行业会成为投资的焦点。

另外，要站在中美关系大局的高度认识碳达峰的意义和确定性。从供给层面看，碳达峰与碳中和将成为中国的第二轮供给侧改革，这将叠加需求冲击对电解铝、钢铁等排放量高的大宗商品行业形成正面的影响。

抱团从众不可靠，关注三大投资方向

券商中国记者：在近期持续市场下跌背景下，如何选股？

孙建冬：2021年，没有绝对收益，就没有相对收益。在海外宏观对中国有压力的情况下，在信用和增量资金趋紧的大背景下，抱团从众、挣“easy money”不可靠。聚焦宏观，拥抱变化，坚持独立思考、独立研究、独立投资是一条过程艰辛，但最终能收获投资收益之路。

2021年，股票投资很难做，也可以说股票投资也好做。具体来说，中国、美国的宏观政策变化都不利于A股中相当多的行业，这是2021年股票投资难做之处。但反过来看，正如查理·芒格所言，投资首先要避开不该去的地方。先避开许多有风险的行业方向，2021年的投资就先成功了一半。从这个意义上讲，2021年股票投资也好做。

对于2021年跌宕起伏的股票市场，最佳的投资策略是宏观为先，做前瞻性的判断，但考虑到这几年来A股市场赛道投资思维盛行且有固化为商业模式之势、宏观思维淡化，投资策略上并不需要在宏观变化的左侧做重仓投资。相比而言，等待变化，等待趋势反转的拐点出现再积极加仓是更优的投资策略。

如果2021年A股市场全年年线大致能收出十字星，市场中上涨的股票比例会超过2020年。经过2019-2020年两年比较极端的“少数股票的牛市”，我们还可以找到有很大预期差和上涨空间的“价值洼地”。军工行业、中小市值公司、尚未进入港股通的港股是可见的三个有超额收益机会的投资方向。

宏观投资成为决定投资的关键因素

券商中国记者：为什么如此强调宏观为先？

孙建冬：回顾过去十年，宏观投资的重要性起起落落，大致可分为三个阶段。

第一阶段，2011-2014年11月，最大的宏观策略就是不要做什么宏观策略。

历史总会开启轮回。经历了08、09、10年宏观经济和宏观政策的大起大落，2011年年中，正是宏观研究与宏观投资在A股市场光环仍在之时，我提出一个观点：中国宏观政策的大基调是相机抉择与再平衡，宏观研究投资沦为“螺蛳壳里做道场”，“未来几年最大的宏观策略就是不要做什么宏观策略”。

第二阶段，从2018年开始，宏观研究与宏观投资的重要性日益凸显。

2017年9、10月份，我们提出，从基本面看，以银行地产保险为代表的“核心资产”会经历三年的慢熊，中国的股票市场将会进入到以新兴成长行业为核心的长期牛市。2019年至2020年春节前，中国走高质量发展道路的势头越来越清晰，股票市场的走势也稳步往新兴成长的轨道上演进。新冠疫情带来的全球货币财政大放水改变了整个宏观演进路径，最受益于信用膨胀的新兴成长股与白酒医药估值直线上涨直至出现泡沫。

第三阶段，2021年春，宏观投资成为决定投资的关键因素。

百年变局，时至今日，中美各自的宏观政策趋势性的方向变化已然浮出水面，宏观研究、宏观投资正成为决定证券投资收益的关键因素。美国会搞第二次“罗斯福新政”还是再搞一次林登·约翰逊“伟大的社会”是全球宏观变局的关键。

券商中国记者：今年春天，宏观投资成为决定投资的关键因素，这个判断怎么理解？

孙建冬：前面说了，2021年我们能等待的大变化，其本质都是对过去几年、过去十年甚至

过去三十年积累的问题、矛盾、趋势转折性的变化。因此，一旦有大的变化，其带来的对股票市场和相应行业的影响也是趋势性的。

现在看，两大长期矛盾与宏观政策变化的必然性。第一个是，发达资本主义国家国内贫富差距驱动的社会撕裂与冲突。过去三十年，欧美发达资本主义国家国内的贫富差距已经到了历史上的最高点，内部的社会分裂与冲突已到了不得不需要加以解决的地步。显然，货币政策最终只会放大这种贫富差距，只有依靠庞大且持续的财政政策，久久为功，才有可能弥合一部分过去三十年积累的巨大的贫富差距。

第二个是，百年变局之下，中美关系的性质已发生了根本性的变化。如果说2008年次贷危机之后，中美的竞合关系还是合作大于竞争，时至今日，中美关系即使还未到“黑暗森林”，那中美竞合关系也变成竞争成为政策出发点，形势所然，双方在实施环节不得不有必要的合作而已。

券商中国记者：美国这个全球宏观变局的关键，反映了什么问题？

孙建冬：美国会搞第二次“罗斯福新政”还是再搞一次林登·约翰逊“伟大的社会”是全球宏观变局的关键。

美国当前面临的最大问题不是总需求不足和整体失业率的问题（当然有结构性失业的问题），而是向贫困开战、通过教育等途径提升各阶层机会平等的问题。拜登政府再搞一次林登·约翰逊式的包罗万象的社会计划建设“伟大的社会”的可能性更大。

拜登与约翰逊都是30岁就当选国会议员，两人都有极其娴熟老练的国会政治运作经验与能力。约翰逊总统任职的头两年内，提请美国国会通过的立法“比本世纪任何一个总统在任何一届国会所提出的都要多”。尽管目前美国两党的分歧比往期都要大，在国会立法方面对拜登政府还是可以拭目以待的。

两国不同财政政策下，A股市场面临新机遇和挑战

券商中国记者：美国刚刚通过了1.9万亿美元的刺激方案，这对于中国经济会带来哪些影响？对于A股来说是机遇更大还是挑战更大？

孙建冬：2021年，中国大概率选择“紧财政（紧信用）、稳货币”，而美国大方向是持续搞大规模财政刺激。

尽管我们对于长期宏观经济和股票市场的观点是长期通缩压力大背景下的“新世界、新蓝筹”。但是，从一两年的时间维度看，在潜在增长率下降的大背景下，阶段性通胀的压力在所难免。

回顾十年前，2010年也是中美两国在全球货币财政大刺激之后重新选择财政政策方向时，中美财政政策的方向是相反的。2010年，美国选择了财政政策退出、货币政策继续宽松的政策组合（2020年9月搞了QE2）；中国广义的财政政策继续扩张。美国财政政策的退出给了中国财政政策扩张的空间，中国的地方政府负债与影子银行开始了一轮大扩张，这也成为中国类固收收益率居高不下，上证综指几年无牛市的重要原因。

回到今年美国的财政大规模扩张上，最直接的后果就是，国债供求关系的长期变化推动美国长期国债收益率上行，而美国的通胀预期上升未必是本轮美国长期国债收益率上升的主要因素。

目前A股市场的主流观点是美国长债收益率冲高之后再回落，“长期主义”的机构“抱团股”下跌后反弹，但如果本届民主党政府持续做大规模财政刺激，这种观点的风险不言自明。

从历史上看，如果事后基本面出现了向下的变化，“抱团股”一个完整的调整过程分为三个阶段：第一阶段是过度上涨之后的自然调整；第二阶段是基本面推动的调整；第三阶段是下跌趋势形成后的惯性阴跌。

先不考虑中国“紧信用”的影响，从海外资金面的角度看，本轮A股的调整性质究竟是对2020年12月7日上涨的回探还是对新冠疫情之后货币信用扩张导致股市上涨的回调？从上述分析看，我们更倾向于后者。

券商中国记者：美国财政大规模扩张下，美元汇率反而有走强的趋势，这个怎么理解？

孙建冬：美国财政大规模扩张的最大变数是美元汇率。这是今年宏观的第二个大的需要高度关注的变数。

如果更多依靠MMT（财政赤字货币化）的方式，美元贬值的空间大，大宗商品上涨幅度和中国承受的通胀压力会更大。中短期看，A股市场的压力更大，但中长期看人民币资产的长期配置价值愈发凸显，中国证券市场在全球资产的配置比例反而会先抑后扬。

如果更多靠市场力量和凭借美国在全球政治军事地位的利益交换来解决美债发行认购的问题，中美必要的合作会更多一些，美元甚至会保持相对强势。尽管程度不一样，这也许会出现类似80年代里根政府时期的状况：美国的总需求大幅度扩张挤出了其它国家包括中国的总需求，同时，美元的相对强势导致全球资金尤其是新兴国家市场的资金回流美国。中期来看，这种局面对中国证券市场的压力反而会更大更持续一些。从最新的情况看，美国选择相对强势美元的目标可能性似乎更大一些。