来源：兴证固收研究

投资要点

1. 近期国内和海外基本面、政策和大类资产走势的变化，对债市难言利好。但上周债市表现偏强，对利空因素明显钝化。拉长时间看，2月以来债市没有脱离震荡格局。下文从流动性以及投资者行为角度解释近期债市偏强的原因。

2. 交易盘为何从谨慎逐渐乐观？

✔ 近期，交易盘情绪逐渐转向积极：

1）资金面相对稳定，市场对未来资金面的悲观预期逐渐缓解，市场加杠杆意愿明显抬升。

2）从10Y国开新老券利差和二级市场投资者行为来看，交易盘可能在逐步进场。

✔ 资金面相对稳定是近期交易盘逐步的核心原因：

1）2月以来，资金利率维持平稳偏松的状态，债市无大的风险。

2）R007与存单之间的保护垫相对充足，短端利率债收益率上行风险有限。短端资金相对稳定的前提下，存单利率进一步大幅上行的空间不大，进而短端利率债收益率上行的风险也有限。

3）资金面相对稳定前提下，短端无大的风险，加杠杆交易短端是较为有效的策略。若短期内债市出现进一步调整，则需要看到 R007、DR007等资金利率指标波动放大，存单利率明显上行的情况，短期内可能性不高。当前基本面仍然偏强，长端风险较大，交易盘久期偏好不高，交易集中在短端，且加杠杆意愿抬升。

3. 配置盘积极配置的逻辑

✔ 今年以来，配置盘也在积极配置利率债。

1）保险机构明显增配超长债。

2）外资持续增配人民币债券。

✔ 对于配置盘而言，利率债供给减少+中长期利率中枢下行，早配置早收益。

1）今年政府债券净供给较去年减少1.29万亿，利率债的供给大概率少于去年。

2）超长债净供给可能明显减少。去年11月财政部发文要求控制新增地方债期限，这可能会导致超长期限地方债供给明显减少。

3）中长期而言，潜在经济增速下行是大概率事件，长期利率中枢也趋于下行。对于负债成本低、期限较长的配置盘而言，早配置早收益。此外供给减少、生息资产新增规模有限也会增强配置盘配置动力。

4. 短期内，债市可能难以摆脱震荡格局，资金利率仍在相对稳定的时间窗口，叠加交易和配置的情绪都相对积极，仍可尝试捕捉交易性机会，但需要谨慎操作。

5. 市场资金预期转松后，债市面临的潜在风险点： 1）当前DR007已经回到2.2%以下，这可能不是常态。2）当前融资需求仍然较为旺盛，央行维持利率宽松的概率偏小。3）两会后地方债供给冲击对资金面的扰动可能逐渐加码。4）市场杠杆水平抬升后，若资金面出现波动，市场可能会面临解杠杆的压力。

6. 拉长时间来看，债市处于基本面偏强+货币紧平衡的阶段，债市风险仍有待释放。资金利率可能难以长时间维持波动较低的状态，短端交易较为拥挤可能导致市场超调，债市仍有熊平的可能，债市的风险仍有待释放。

风险提示：海外基本面超预期；全球通胀预期加速回升；国内货币政策超预期收紧

报告正文

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近期市场对利空有所钝化

近期国内和海外基本面、政策和大类资产走势的变化，对债市难言利好。

✔ 短期内国内处于宏观数据的真空期，但高频数据显示基本面仍然偏强。1）工业生产活动好于季节性。就地过年背景下，高炉开工率受春节扰动有限，近期走势仍好于季节性。2）下游施工需求较为旺盛。春节后螺纹钢价格快速走高，叠加螺纹钢库存上行，可能指向下游施工需求偏强，贸易商积极补库。3）出口仍处于偏强的状态。虽然上海出口集装箱指数高位回落，但整体仍然处于较高的水平，叠加1-2月出口同比60.6%，大超市场预期。4）年初以来地产销售维持韧性。1-2月百强房企销售仍明显好于过去2年同期水平。

2月中旬以来以原油为代表的国际大宗商品价格明显上行，叠加美债收益率上行，引发投资者对于海外经济修复、未来通胀回升和联储退出宽松政策的担忧。随着海外疫苗接种的推进和疫情形势的逐渐好转，经济修复进程开始加快（2月美国新增非农就业人数大幅超预期），叠加美国1.9万亿财政赤字即将落地，市场对海外经济修复的预期升温。春节后国际大宗商品价格明显上行+美债收益率上行，这进一步加深了投资者对海外通胀回升的担忧，叠加美联储官员近期的表态没有释放进一步宽松的信息，市场开始担忧联储未来逐步退出宽松政策。

3月5日的两会政府工作报告披露的2021年度赤字率和新增专项债超预期。根据政府工作报告披露的信息，虽然今年不再有新发特别国债，赤字率也较去年的3.6%以上下调至3.2%左右，但经济增长回到6%以上也会扩大赤字率的分母，进而对冲一部分赤字率调降的影响。同时新增专项债额度较去年下降1000亿至3.65万亿，考虑到去年有2000亿专项债用于补充中小银行资本金，今年可用于项目建设的专项债资金可能并不低于2020年。

但上周债市表现偏强，对利空因素明显钝化。拉长时间看，2月以来债市没有脱离震荡格局。多重利空扰动下，上周债市短端基本稳定，10Y国开下行8BP，基本上消化了前期大宗商品价格和美债收益率上行的影响，且在周五财政赤字和新增专项债规模超预期的背景下，债市仍然上涨。拉长时间来看，2月以来债市整体维持震荡格局。考虑到基本面和海外市场波动的利空因素对债市解释力度有所弱化，下文从流动性以及投资者行为角度解释近期债市偏强的原因。

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交易盘为何由谨慎逐渐转向乐观？

近期，交易盘情绪逐渐转向积极：1）资金面相对稳定，市场对未来资金面的悲观预期逐渐缓解，市场加杠杆意愿明显抬升。2）从10Y国开新老券利差来看，交易盘有进场的迹象。3）上周，基金在二级市场买入中长端政金债，进一步映证了交易盘可能在逐步进场。

资金面相对稳定是近期交易盘逐步乐观的核心原因：

✔ 1）2月以来，资金利率维持平稳偏松的状态，债市无大的风险。去年以来，无论是去年1-4月的牛陡还是5月之后的熊平，以及11月中旬永煤事件之后央行对冲信用收缩下的牛陡，均反映债市波动的核心矛盾在于流动性。此前央行强调“不应过度关注央行操作数量……重点关注的应当是央行公开市场操作利率、MLF利率等政策利率指标，以及市场基准利率在一段时间内的运行情况”。2月以来，虽然央行操作上净回笼资金，但资金利率相对宽松，波动幅度也不大，也映证货币政策基调相对偏稳。在此基础上，债市无大的风险。

✔ 2）R007与存单之间的保护垫相对充足，短端利率债收益率上行风险有限。当前虽然存单利率处于较高位置，但R007和1Y存单之间的利差也处于较高的水平，保护垫相对充足。短端资金相对稳定的前提下，存单利率进一步大幅上行的空间也不大，进而短端利率债收益率上行的风险也有限。

✔ 3）资金面相对稳定前提下，短端无大的风险，加杠杆交易短端是较为有效的策略。若短期内债市出现进一步调整，则需要看到 R007、DR007等资金利率指标波动放大，存单利率明显上行的情况，短期内可能性不高。当前基本面仍然偏强，长端风险较大，交易盘久期偏好不高，交易集中在短端，且加杠杆意愿抬升。

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配置盘积极配置的逻辑

今年以来，配置盘也在积极配置利率债。1）保险机构明显增配超长债。2）外资持续增配人民币债券。

对于配置盘而言，利率债供给减少+中长期利率中枢下行，早配置早收益。

✔ 1）今年利率债的供给大概率少于去年。根据政府工作报告和2021年财政预算，今年政府债券净供给约为7.22万亿（国债2.75万亿，地方一般债8200亿，专项债3.65万亿），较2020年减少1.29万亿。

✔ 2）超长债净供给可能明显减少。19年5月以来，超长期限地方债发行规模明显增加，地方债发行期限明显拉长至10年以上，部分月份甚至达到17年以上。但是，去年11月财政部发文要求年度新增一般债券平均发行期限应当控制在10年以下（含10年），专项债券期限与项目期限相匹配，这可能会导致超长期限地方债供给明显减少。

✔ 3）虽然受基数效应影响，今年GDP增速大概率较高，但中长期而言，潜在经济增速下行是大概率事件，长期利率中枢也趋于下行。对于负债成本低、期限较长的配置盘而言，早配置早收益。此外供给减少、生息资产新增规模有限也会增强配置盘配置动力。

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短期难逃震荡格局，但债市风险仍有待释放

短期内，债市可能难以摆脱震荡格局，资金利率仍在相对稳定的时间窗口，叠加交易和配置的情绪都相对积极，仍可尝试捕捉交易性机会，但需要谨慎操作。

市场资金预期转松后，债市面临的潜在风险点：

✔  1）当前DR007已经回到2.2%以下，这可能不是常态，DR007中枢向上抬升的可能性更大。

✔  2）虽然社融见顶回落，但当前融资需求仍然较为旺盛，央行维持利率宽松的概率偏小。①票贴利率高于往年同期，说明表内信贷需求较高，信贷额度相对不足。②存单利率处于高位，市场仍然缺乏长钱，这会制约短端利率的下行空间。

✔  3）两会后，地方债可能加快发行，地方债供给冲击对资金面的扰动可能逐渐加码。

✔  4）市场杠杆水平抬升后，若资金面出现波动，市场可能会面临解杠杆的压力。、

拉长时间来看，债市处于基本面偏强+货币紧平衡的阶段，债市风险仍有待释放。央行流动性管理+融资需求较为旺盛+市场加杠杆行为+3月起地方债发行可能加速，资金利率可能难以长时间维持波动较低的状态，短端交易较为拥挤可能导致市场超调，债市仍有熊平的可能，债市的风险仍有待释放。

风险提示：海外基本面超预期；全球通胀预期加速回升；国内货币政策超预期收紧。