来源：英才杂志

作者 | 丁景芝

2021年开年以来，疫苗龙头智飞生物（300122.SZ）走势高调。股价从145元/股上涨到2月10日的215.88元/股，创下历史新高，区间涨幅达49%，随后经历回调，3月3日智飞生物收盘价为188.68元/股，总市值为3019亿元。

目前智飞生物是A股疫苗板块中市值最大的企业。

虽然市值最大，但智飞生物的市盈率PE（TTM）却并不是行业最高，市盈率为91.47倍，次于同期万泰生物（603392.SH）、康泰生物（300601.SZ）、沃森生物（300142.SZ）192、182、155倍的市盈率。

主要原因是智飞生物利润情况显著优于市盈率高企的其他三家疫苗同业，2020年前三季度三家企业的净利润约在4-5亿元左右，而智飞生物同期净利润为24.79亿元，是其他三家的四倍。利润情况优异，是智飞生物的一大优势。但是反过来看，市盈率高低也代表投资者对公司未来成长能力的认可程度，显然投资者认为智飞生物的成长能力是不及三家疫苗企业的。

市场对智飞生物有此观感还是在于其长期依赖疫苗代理业务，而自主研发并未为其创造主要的经济价值。

当下，随着新冠疫苗在国内市场的不断上市，相关上市公司引发投资者关注。据中国疾病预防控制中心，我国的疫苗接种率计划能够在6月底达到40%。随之而来的就是产能问题，也将会有更多企业的新冠疫苗逐步获批，同时释放产能。

智飞生物在新冠疫苗领域研发居前，智飞生物的新冠疫苗ZF-2001于2020年底进入III 期临床阶段，试验地点为乌兹别克斯坦、印度尼西亚、巴基斯坦、厄瓜多尔和国内等地区。

新冠疫苗的批准及放量预期是否能够令投资者对智飞生物的观感改变呢？从未来经济价值折现的角度来看，当前智飞生物的在研管线能否支撑公司当前的3000亿市值？

经济效益有限

经济效益＜社会效益

钟南山表示，从全球来看，以色列接种疫苗人数占总人口的比例最高，为92.46%，阿联酋超过60%，英国超过30%，美国为22%，但中国仅为3.56%。

国内的疫苗缺口还是很大的，当前国内已经批准北京所、科兴生物、康希诺、武汉所四家企业的新冠疫苗，从技术路线来看，只有康希诺的克威莎是腺病毒载体疫苗，而其他三家均为灭活疫苗。而智飞生物全资子公司智飞龙科马与中科院微生物所高福院士团队联合研发的新冠疫苗技术路线采用的是重组DNA技术。

三种技术路线各有利弊，智飞生物的重组蛋白亚单位疫苗是将病毒的关键抗原蛋白，用体外重组的方式表达后制备成疫苗。因此，生产工艺相对简单，不需要灭活完整病毒，只需要体外重组表达有效的抗原片段，所以对生物安全实验室的级别要求较低，同时也显著降低了疫苗的生产成本，且产能较大，便于储存和运输。灭活疫苗技术成熟，相对安全性更高，但是成本较高。康希诺的目标人群可覆盖老年人群体，存储和运输过程要求不高，只需要单次注射。

而从产能的角度来看，据公开消息，国药集团新冠疫苗2021年产能可达10亿剂以上，康希诺新冠疫苗预计年产量可达2亿至2.5亿剂，而智飞生物公开表示，目前公司已具备新冠疫苗的生产条件和资格，正积极推进新冠疫苗临床试验研发进展。

3月1日，乌兹别克斯坦已经完成对智飞生物新冠疫苗的注册，乌本国居民将可以接种这一疫苗。率先在国外注册，获得紧急使用授权也是疫苗提前上市路径之一。例如，在国内获批之前，康希诺的克威莎在墨西哥、巴基斯坦已经获得了紧急使用授权。

如果智飞生物的新冠疫苗得到较好的三期临床试验数据，不排除和康希诺一样得到国家药监局的附条件批准上市许可，该许可要求疫苗上市许可持有人持续开展相关研究，完成附条件的要求，及时提交后续研究结果。

只有通过疫苗接种才能实现群体免疫，国家之间的经济来往与交易才能毫无芥蒂的进行。不出意外，智飞生物的新冠疫苗上市指日可待。不过从经济价值的角度来看，新冠疫苗在国内的接种政策为居民免费，接种费用由医保基金负担、财政给予适当的补助，预计中国政府采购价可能在每剂50-100元。疫苗属于国家战略性、公益性产品，本身新冠疫苗采购并不是市场行为，不以供需为定价基础，而是以成本为基础，因此智飞生物新冠疫苗上市可能不会为相关企业带来极高的经济价值，但是带来的社会效益极大。

严重依赖代理

代理疫苗生命周期短是一大问题

2月22日，智飞生物发布2020年业绩快报，2020年公司营业总收入为151.9亿，同比增长43.48%，归母净利润为33亿元，同比增长39.47%。

智飞生物的业绩近几年来虽然保持高速增长态势，但是无论营收和净利润的增速都越发疲弱，2017-2020年公司营收同比增长幅度分别为201.06%、289.43%、102.5%、43.48%，净利润的增长状况亦是下滑状态。

同时，公司销售毛利率逐年下降，从2017年的78.54%降至2020年前三季度的40.02%；销售净利率从2017年的32.2%降至2020年前三季度的22.43%。

利润率的整体下滑主要由于公司对于代理疫苗的依赖。智飞生物的产品包括自主研发的AC-Hib疫苗、ACYW135疫苗、Hib疫苗和AC结合疫苗4种。代理疫苗主要包括来自默沙东的四价、九价HPV疫苗等5种类型。2020年上半年代理疫苗的营收占总体营收的99.74%，而其毛利率仅为38.34%。而受到疫情影响和公司AC-Hib疫苗的再注册申请失败的影响，自主产品在上半年的业务仅贡献0.02%的营收，在2019年自主产品贡献12.5%的营收比例，毛利率为93.23%。

2020年公司的利润率下降，可能原因是公司的营收结构中代理产品占比再次增大。严重依赖代理产品这一点一直为广大投资者担忧，毕竟主动权并不握在自己手中。所幸2020年底，智飞生物与默沙东成功续约签订《供应、经销与共同推广协议》，未来在2021年、2022年和2023年双方约定基础采购额分别为102.89亿、115.57亿和62.6亿，从该采购数据也能看到，双方对产品的持续盈利能力持怀疑态度，否则也不会在2023年大幅缩减采购额了。

毕竟双方合作最为成功的HPV疫苗不会永远保持高增长，国内万泰生物的二价HPV疫苗已先一步上市，沃森生物也表示子公司二价HPV疫苗目前也处于申报生产阶段。因此，万泰生物的PE达191.5倍，远远高于智飞生物的91.5倍，毕竟自主研发的产品主动权在手，毛利率高达80.28%，相比没有话语权的智飞生物而言，更引得投资人追捧。

疫苗产业的价值显而易见，相比创新药来说，投入相对可控，尤其是在临床阶段的投入比较低，同时产品的研发周期相比创新药动辄10-20年的研发周期更短，从市场格局来看，竞争并没有药品市场激烈，相同的投入，产出更大，无疑对一级市场的投资者有更大的吸引力，但是从二级市场来看，疫苗相关企业目前估值相对较高，未来是否会进入价值回归状态不得而知。

代理疫苗的生命周期并不长久，疫苗企业最终的核心竞争力还是要回归到研发管线未来的经济价值。

公司的1类新药重组结核杆菌融合蛋白（EC）于2020年4月份获批上市，主要用于结核杆菌感染筛查。现有结核筛查方式无论从性价比还是准确率方面都不及EC诊断试剂，因此，EC对现有市场产品有一定替代效果，年产值预计可达20亿元左右，已经进行了多数省份的投标工作。

在智飞生物20多个在研项目中，预防性微卡已经完成生产现场检查和技术审评，在等待最终的审评结果，预防用微卡可以用于高危人群预防结核病，降低结核病发病率，但是该产品从2020年就预计上市，延迟到2021年仍未成功上市，看来疫苗上市的不确定性还是存在的。另外，公司的四价流感疫苗和冻干人用狂犬病疫苗（MRC-5 细胞）已经完成III 期临床；15 价肺炎球菌结合苗进入III 期临床阶段，ACYW135 结合苗和双价痢疾结合苗在II 期临床。　

短期来看，智飞生物在HPV疫苗领域业绩上还会继续取得突破，毕竟产品当前处于供不应求的市场状态下，但是长期来看，疫苗代理不可持续，最终决定公司竞争实力的还是研发，强大的研发+庞大的销售渠道才能成为真正的疫苗之王。