来源：中信证券研究

文丨明明 章立聪 周成华 余经纬

3月19日，美联储正式宣布补充杠杆率（SLR）的豁免措施将在3月31日到期，到期后不再延期。如果美债收益率继续快速上行，市场最大的期待就是美联储开展扭转操作。我们认为，美联储此时可能更关注实际融资成本，如果实际融资成本出现了明显变化才可能出现扭转操作，否则可能性不大。尽管美债收益率再次上行、突破1.7%，但目前中美利差仍然在150bps左右，即便美债利率上行到2%，中美仍然有超过120bps的利差，安全垫相对充足。短期内，我们仍然维持中国十年期国债收益率运行区间将落在3%~3.3%的判断。

▍3月19日，美联储正式宣布补充杠杆率（SLR）的豁免措施将在3月31日到期，到期后不再延期。

在美联储宣布SLR的豁免措施到期不续之后，美债收益率再次上行，盘中突破1.7%并报收1.74%。SLR的豁免措施到期不再续作，直观而言，会增加美国国债的抛售压力，进一步推动美债收益率上行。在SLR的豁免措施不再延期的情况下，如果美债收益率继续快速上行，市场最大的期待就是美联储开展扭转操作。

▍扭转操作是通过“卖短买长”的方式，降低长端利率、提升短端利率的政策。

由此可以缓解长端利率上行对科技股估值的冲击，并达到降低中小企业融资成本、刺激经济的效果。扭转操作的最大优点即在于其资产负债表中性属性，它降低了大幅改变资产负债表的可能性，也减少了刺激通胀升温的机会，这更有利于FOMC内部对通胀容忍度更低的鹰派在协商中接受扭转操作。此外相比于收益率曲线控制（YCC），扭转操作不钉住某一固定利率也增加了灵活操作空间。

▍美国历史上两次使用扭转操作分别是1961年和2011年，第二次扭转操作对长短端利率和失业率改善具有明显效果。

第一次扭转操作的背景是，美联储试图通过抬高短端压低长端的方式，缓解金本位制度下欧洲、日本出口复兴导致的资本项目外流、黄金外流问题，但效果一般；第二次扭转操作的背景是2008年金融危机和欧债危机后，量化宽松边际效益递减，长期利率、失业率居高不下，美联储实施扭转操作压低长端、提振就业。第二次扭转操作对长短端利率和失业率改善效果明显。

▍就当前状况而言，市场期待美联储开展扭转操作最直接的原因在于长端收益率快速上行带来的美股和美债市场大幅调整。

同时，在市场看来，当前开展扭转操作是一举多得的举措。第一能够降低股市的调整幅度，尤其是减少科技股的估值调整；第二将有助于进一步刺激经济复苏；第三卖出短期债券在一定程度上对冲了买入长期债券投放的流动性，不会对当前市场本就担忧的通胀雪上加霜。

▍无论是鲍威尔在美联储3月议息会议前的最后一次讲话，还是美联储3月的议息会议，扭转操作均没有被讨论。

根据美联储最近的态度，我们认为，美联储此时可能更关注实际收益率水平，即美国的实际融资成本，如果实际融资成本出现了明显变化才可能出现扭转操作，否则可能性不大。具体而言，当实际利率持续上行并达到0%的水平时，或将影响美联储的关注点，即实际融资成本和经济复苏，届时美联储或将采取扭转操作的方式稳定长端利率。

▍债市策略：

下周资金面预计总体维持平稳。国外方面，尽管美债收益率再次上行突破1.7%，但目前中美利差仍然在150bps左右，即便美债利率上行到2%，中美仍然有超过120bps的利差，安全垫相对充足。国内方面，上周我国央行保持平稳操作，等额续作MLF，央行操作和货币政策的关注点是影响当前利率走势的最重要因素，债市对利空反应钝化、对利多反应敏感，后续应更加关注央行操作的边际变化，短期内利率或难以突破新高，我们仍然维持我国十年期国债收益率运行区间将落在3%~3.3%的判断。