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泰观点 | 利率短期维持有利,关注中期因素

时间:2022-01-31 16:22:01 | 来源:市场资讯

1月宏观经济分析

经济底部承压

本期数据:GDP好于预期,工业/投资/出口略好,社零很差

本月数据与市场预期的对比

数据来源:Wind ,泰康资产,截至2021年12月数据来源:Wind ,泰康资产,截至2021年12月

保供给政策后工业生产延续恢复;零售再次受到疫情冲击

主要经济指标环比与同比表现

三大总需求驱动分解三大总需求驱动分解数据来源:Wind ,泰康资产,截至2021年12月数据来源:Wind ,泰康资产,截至2021年12月

12月失业率延续反弹

▶ 12月调查失业率5.1%,继续反弹0.1个百分点。 

▶ 城镇新增就业人数低于往年同期。

数据来源:wind,泰康资产,截至2021年12月数据来源:wind,泰康资产,截至2021年12月数据来源:wind,泰康资产,截至2021年12月

12月通胀回落

▶ PPI同比回落至10.3%,环比涨幅继续快速下滑至-1.2%。

▶ CPI同比下滑至1.5%,主要受食品、能源价格驱动,核心CPI同比走平。

PPI和CPI表现

数据来源:Wind ,泰康资产,截至2021年12月数据来源:Wind ,泰康资产,截至2021年12月数据来源:Wind ,泰康资产,截至2021年12月

经济短期下行压力仍大,关注稳增长政策落地 

▶ 短期经济下行压力较大,供给冲击减弱后,需求不足仍是主要矛盾。

» 21年Q4 GDP同比4%,好于市场“破4”的预期,数据上主要受到三产提振。

» 工业增加值延续回升,PPI价格回落,显示前期制约经济的供给约束进一步减弱。 

» 内需中,社零同比1.7%,较上月3.9%再度走低,显著低于预期,消费动能相当疲弱。房地产投资再度大幅走低,销售延续疲弱,土地市场冷清,地产仍然对经济形成重大拖累。工业产销率继续处于低位,内需不足仍然是当前经济的主要矛盾。

» 出口、制造业投资延续稳健,对经济形成支撑。另外本月基建投资首次出现明显反弹,或与政策稳增长发力有关,后续关注其持续性和力度。

▶ 重点关注:社融企稳已见,后续关注稳增长的政策落地。

» 社融增速已经出现初步企稳的迹象,这通常是宏观经济筑底的领先信号。目前短期融资放量,政府债和非标融资整体回升,这是历次社融企稳初期的典型特征。

» 地产在需求端的政策底部明确。去年底至今年初多地限购政策开始松动,叠加降息、按揭利率下调、按揭放款加快等支持,销售可能在上半年确认拐点。投资筑底的时间可能在下半年,时间更晚,弹性也更小。

» 决策层稳增长决心强,市场高度关注稳增长在地方和行业上的落地进度。全国经济增速目标大概率定在5.5%,地方两会普遍将增长目标定在5.5%以上。中央已经以超市场预期的进度调降政策利率(MLF、OMO、LPR)、推出金融支持和减税降费。

利率观点

短期维持有利,关注中期因素

货币市场保持平稳,长端利率延续下行

▶ 过去一个月,货币市场利率整体继续保持平稳,DR007中枢小幅下移,仍处在2.1-2.2%的区间。

▶ 货币政策方面两次降息:2021年12月20日1年期LPR调降5bp,2022年1月17日MLF和OMO利率调降。

▶ 降息预期持续发酵:12月LPR调降后,市场并未走出利好出尽的行情,LPR浮息债持续跑输于同期限的固息债,显示市场降息预期并未减弱。

▶ 实际资金面宽松+预期延续宽松是支撑过去一个月利率市场下行的主要逻辑,但宽信用预期也干扰了前期持续走平的曲线形态:10年期下行幅度落后于中短端期限,10年-1年国债利差有所反弹。

数据来源:Wind ,泰康资产数据来源:Wind ,泰康资产数据来源:Wind ,泰康资产数据来源:Wind ,泰康资产

总结:短期维持有利,关注中期因素

▶ 短期维持有利:

» 资金充裕格局料将维持:资金面平稳,非银需求有支撑,外资需求短期没有大幅削弱的风险。

» 市场动量仍处于下行趋势中。

» 估值隐含的调整风险相对可控。

▶ 关注中期因素:

» 融资趋稳+金融市场风险偏好改善已经出现初步迹象,但流动性充裕限制了向长端利率传导。

» 一旦货币政策从宽货币转向宽信用,利率存在抬升可能。

» 不过目前距离央行收紧货币政策的条件尚远,中期利率抬升幅度可能不会太大(50bp以内)。 

信用观点

供需仍有支撑,风偏继续下行

市场回顾:收益率呈现陡峭化下行

▶ 信用债整体表现较优:降息前,在长端国开基本走平的情况下,中短端信用债下行10bp+,整体表现优于利率;降息后,市场呈陡峭化下行,中短端依然表现好于长端;全月来看,信用债普遍下行15-25bp,3-5Y信用利差变动不大;期限利差走陡,等级利差小幅压缩。 

▶ 分品种表现:1Y中国开、CD、高资质AAA表现最优(分别下行35/29/23bp),呈现出典型由资金宽松预期驱动的特征;3-5Y中银行资本工具、非金融永续债表现最优(下行20~30bp),市场继续追逐有一定溢价的品种 。

数据来源:Wind,泰康资产,截至2022年1月数据来源:Wind,泰康资产,截至2022年1月数据来源:Wind,泰康资产,截至2022年1月

地产出清尚未结束,城投板块情绪偏强

▶ 地产:政策放松效果有限,基本面修复进展缓慢;民企风险出清仍未见结束迹象,流动性压力继续传导,境内外债券市场情绪出现反复。

▶ 城投:板块净融资强劲、利差维持低位;但部分弱区域的资源腾挪能力实际弱于预期,在区域财力匮乏、卖地大幅下滑、债券融资收缩的背景下,整体流动性偏紧张的状况较难根除,区域选择仍先于主体资质。

▶ 周期:淡季景气下行,绝对水平不弱,利差仍处于下行通道;煤炭22年长协落地情况不及预期,不过煤价合理区间下限提升,方向上对成本曲线末端煤企仍偏利好。 

房地产开发资金来源增速下滑至历史最低

2021年各省城投债净融资分化(亿元)2021年各省城投债净融资分化(亿元)数据来源:Wind ,泰康资产,截至2021年12月数据来源:Wind ,泰康资产,截至2021年12月

市场判断

▶ 较低的收益率和利差水平短期或仍可维持,关注中期收益率筑底迹象。

» 供需面:非银负债端扩张旺盛,非标延续压降要求,资金宽松进一步确认,信用债供需两旺继续。

» 基本面:地产基本面修复偏慢,民企风险出清继续,尾部城投资源腾挪能力弱于预期,市场风险偏好继续下降。

» 估值面:短端估值空间随降息打开,目前已基本中性,5Y品种尚有一定估值洼地;但超AAA供给上量预示绝对收益率已在逐步筑底。

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