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【东亚前海宏观】出口降温，供给放缓

时间：2021-07-07 09:22:34 | 来源：财经自媒体

核心观点

工业生产或将放缓，海外疫情修复导致外需有所减弱。6月制造业PMI生产指数有所回落，表明目前工业生产有所减缓，且新出口订单也出现回落，也将拖累工业生产。随着海外疫情修复，海外国家以及地区对于国内产品依赖将有所减弱，且外需有可能从商品型消费转向服务型消费，预计7月出口将继续放缓。

6月工业增加值继续略有走弱，同比增速为7.6%。上游生产继续下行，工业生产动能整体偏弱，且环保限产、汽车缺芯等供给端因素也将对工业生产造成一定影响。因此我们预计6月工业增加值同比增速为7.6%，两年复合增速为6.2%。

上半年财政支出进度偏慢，不利于基建投资需求释放。1-5月全国一般公共预算累计支出同比增长3.6%，环比下降0.2pct。基建相关支出增速仍然为负。5月份农林水事务、交通运输支出同比增速为-14.63%、-2.37%。当前受开工较慢、融资收紧等因素影响，房地产投资小幅回落。目前水泥价格、钢材产量均明显回落，显示固定资产投资景气并不高。且考虑到去年同期基建投资高基数，6月单月基建同比增速或继续小幅负增长。综合来看，我们预计6月固定资产投资累计同比增速约12.5%。

消费向疫情前水平修复，但修复速度明显放缓。广州等局部地区零星散发疫情影响消费复苏进度。当前影响社零主要因素在于疫情影响下服务业消费较弱，且与出行相关消费也有待恢复，端午前三天全国实现国内旅游收入294.3亿元，恢复至疫前同期74.8%。6月餐饮营业门店和营业额都较5月有所回落，电影票房下降更为明显。但与此同时，当前全国疫苗注射加快推进，有利于非疫区线下服务消费修复。综合来看，我们预计6月全国社会消费品零售总额同比增长11.2%，对应两年复合增速约4.5%。

预计CPI微升。预计翘尾因素贡献将在6月升至1.0个百分点年内高点之后回落。新涨价因素方面，食品价格普遍下行，全国猪肉批发价已降至24.6元/千克，未来随着中央启动猪肉收储工作，降幅将越来越有限，6月居民消费继续恢复，叠加上游成本传导，消费品和服务价格也会有所回升。综合预测6月CPI同比或微升至1.5%。

PPI同比继续上行，但斜率放缓。大宗商品阶段性筑顶，PPI增速斜率放缓。6月除原油外主要大宗品价格出现下跌，制造业PMI价格指数也明显回落，PPI环比或偏弱，PPI同比增速放缓。在全球经济恢复以及国内环保加强背景下供给受限情况下，三季度PPI高位震荡，我们预计6月PPI约为9.2%。

投资建议

供给回落，需求韧性较强。虽然我国企业生产经营活动总体呈现扩张步伐，但是增速有所放缓。受芯片、电力供应紧张等供给约束以及原材料涨价影响，供给出现回落；在进出口需求回落带动下，新出口订单指数继续回落，需求出现分化：一是纺织服装、医药等行业依然处于高景气度，但是上游黑色、有色价格高位回落；二是农副食品加工、黑色、有色等行业指数回落幅度较大；三是小企业景气度回升。建议投资者重点关注中报超预期和盈利能力较强的行业。

风险提示

海外疫情超预期扩散；政策落实不及预期风险。

1.需求端韧性较强

6月PMI数据呈现扩张放缓迹象，供需出现分化，出口订单有回落迹象。6月中国制造业采购经理指数(PMI)为50.9%，预期值50.8%，前值51%。6月PMI较5月微落0.1个百分点，继续位于临界点以上，制造业延续稳定扩张态势，但是增速放缓。供给端生产指数为51.9%，较5月回落0.8个百分点，高于临界点，表明制造业供给端继续保持扩张，但速度有所放慢。制造业供给放缓，主要是由于上游原材料价格上升以及芯片、电力供应紧张所致。需求端新订单指数为51.5%，比5月小幅上升0.2个百分点，反映市场需求依然旺盛。随着海外疫情的好转，海外对于国内产品需求减弱，其中新出口订单指数为48.1%，低于5月0.2个百分点，表明随着海外产业链修复以及运费上涨，制造业国外订货量回落。其中农副食品加工、黑色金属冶炼及压延加工、有色金属冶炼及压延加工等行业新出口订单指数低于43%，回落幅度较大。

行业景气分化，小企业景气度回升。随着国内需求恢复，6月与出行相关度较大纺织服装服饰以及与抗疫、接种疫苗相关度较大医药等行业生产指数和新订单指数均位于56%及以上较高景气区间，高于前值超过2.0个百分点，预计7月相关板块继续保持高景气。石油煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼及压延加工等行业生产指数和新订单指数均降至临界点以下，行业景气水平下降；汽车制造业PMI连续两个月位于收缩区间，芯片短缺等因素给行业发展带来不利影响。上游涨价放缓，小型企业景气度有所回升。在政策层面一系列“保供稳价”政策落地后，6月主要原材料购进价格指数和出厂价格指数均由升转降，分别为61.2%和51.4%，低于5月11.6和9.2个百分点。行业原材料购进价格指数除石油、煤炭及其他燃料加工业继续攀升外，其他行业均明显回落。预计下半年上游原材料价格整体筑顶阶段，受成本降低影响，小型企业景气度有所回升，其PMI录得49.1 %，高于5月0.3个百分点；大、中型企业PMI分别低于5月0.1和0.3个百分点。

服务业保持扩张趋势，建筑业在高位景气区间平稳运行。受部分地区疫情影响，服务业商务活动指数回落至52.3%，低于5月2.0个百分点。由于受“618”促销活动带动，6月与线上消费关联较大快递、直播、互联网软件及信息技术服务等行业商务活动指数位于57%以上较高景气区间。与出行相关度比较大航空运输、住宿、餐饮等行业商务活动指数则降至临界点以下，市场活跃度降低。建筑业商务活动指数为60.1%，与5月持平，保持平稳且较快增长。建筑业投入品价格指数、销售价格指数分别降至51.7%和52.0%，其中，地产投资价格指数大幅下降21.9个百分点至9个月以来低点，从业人员指数比上月回落2.7个百分点，显示房地产产业链随着严监管，未来景气度将持续下行。

2.供给回落，行业分化加剧

2.1.工业增速放缓

供给端回落，行业分化加剧。2021年5月在海外复苏背景下，工业企业出口交货值环比下降2.23%，对国内产品需求有所回落。分行业看，行业增长面接近九成，但是41个大类行业中有12个行业增加值环比增速回落，其中，纺织业、传统汽车制造业、橡胶和塑料制品、专用设备、黑色冶炼加工业、金属制品等行业增速均出现回落。随着海外疫情反复，医药制造业增加值增速显著回升，农副食品加工业和食品制造业出现改善。以上游企业为主的原材料制造业工业增加值普遍上涨。5月规模以上工业增加值同比增长8.8%，比2019年同期增长13.6%，两年平均增长6.6%。黑色金属（6.1%）、有色金属冶炼和压延加工业（5.0%）、黑色金属矿采选业（2.0%）、化学原料及化学制品制造业（1.2%）、煤炭开采和洗选业（0.7%）等上游行业的两年工业增加值均有所上升。

预计6月工业增加值继续略有走弱，同比增速为7.6%。上游生产继续下行，工业生产动能整体偏弱，且环保限产、汽车缺芯等供给端因素也将对工业生产造成一定影响。因此我们预计6月工业增加值同比增速为7.6%，两年复合增速为6.2%。

2.2.制造业投资表现亮眼

地产、基建拖累固定资产投资增速回落。1-5月全国固定资产投资同比增长15.4%，两年平均增速为4.2%，比1—4月份提高0.3个百分点。制造业投资由负转正，1-5月两年平均增速为0.6%，1—4月份为-0.4%。原材料生产投资增速较快，原材料制造业投资增长24.2%，其中，黑色冶炼和压延加工业投资增长40%，化学原料及化学制品制造业投资增长31.8%。高技术产业投资快速增长。1-5月份，高技术产业投资同比增长25.6%，两年平均增速为13.2%，比前4月份提高1.4个百分点。1-5月份，基础设施投资同比增长11.8%，两年平均增速为2.6%，比前4月份提高0.2个百分点。1-5月份房地产开发投资同比增长18.3%，两年平均增速8.6%，比前4月份提高0.2个百分点。房地产投资韧性仍存，先行指标回落。1-5月份，商品房销售面积同比增长36.3%，商品房销售额同比增长52.4%，环比显著回落。

上半年财政支出进度偏慢，不利于基建投资需求释放。1-5月全国一般公共预算累计支出93553亿元，同比增长3.6%，环比下降0.2pct。基建相关支出增速仍然为负。5月份农林水事务、交通运输支出同比增速为-14.63%、-2.37%。当前受开工较慢、融资收紧等因素影响，房地产投资小幅回落。目前水泥价格、钢材产量均明显回落，显示固定资产投资景气并不高。且考虑到去年同期基建投资高基数，6月单月基建同比增速或继续小幅负增长。综合来看，我们预计6月固定资产投资累计同比增速约12.5%。

2.3.消费向疫情前水平修复

消费向疫情前水平修复，但修复速度明显放缓。5月社零总额同比增长12.4%，较4月份回落5.3个百分点，扣除基数效应后两年复合增速为4.5%。从品类来看，消费升级类中家居家电、化妆品、纺织日用品等继续回升，但是珠宝、通讯器材、烟酒饮料出现回落，五一假期销售旺季之后，限额以上消费品增速回落，其中地产可选消费品同比增速较4月份均出现下降。从消费渠道来看，线下消费稳中有升。五一假期带动全国出游人数同比增长119.7%，已经恢复疫情之前水平，但旅游收入只恢复至疫情之前77%，带动餐饮同比增长26.6%，增速有所回落。

广州等局部地区零星散发疫情影响消费复苏进度。当前影响社零主要因素在于疫情影响下服务业消费较弱，且与出行相关消费也有待恢复，端午前三天全国实现国内旅游收入294.3亿元，恢复至疫前同期74.8%。6月餐饮营业门店和营业额都较5月有所回落，电影票房下降更为明显。但与此同时，当前全国疫苗注射加快推进，有利于非疫区线下服务消费修复。综合来看，我们预计6月全国社会消费品零售总额同比增长11.2%，对应两年复合增速约4.5%。

2.4.随着价格指数高位回落，通胀压力缓解

2.4.1.CPI同比微升

居民消费价格总体稳定，翘尾因素是CPI上行重要原因。2021年5月份全国居民消费价格同比上涨1.3%，低于市场预期值（1.6%）。其中，城市上涨1.4%，农村上涨1.1%；食品价格上涨0.3%，非食品价格上涨1.6%；消费品价格上涨1.6%，服务价格上涨0.9%。由于疫情期间CPI在3月份达到峰值后开始回落，今年5月份CPI翘尾因素负向拖累已经完全褪去，价格指数加速修复。在5月份1.3%同比涨幅中，去年价格变动翘尾影响约为0.9个百分点，扩大0.8个百分点；新涨价影响约为0.4个百分点，回落0.4个百分点。扣除食品和能源价格核心CPI同比上涨0.9%，涨幅扩大0.2个百分点。

食品价格由降转升，影响CPI上行。其中非猪肉食品CPI普涨，抵消猪周期影响。农产品价格涨势凌厉，CRB家畜、食品和油脂指数分别大幅上行，带动淡水鱼、食用油、粮食、蛋类等价格走高。当前食品CPI读数受猪肉价格下行周期扰动较大，猪肉价格下降23.8%，降幅扩大2.4个百分点。国际原油涨价向非食品CPI进一步传导。非食品价格上涨1.6%，涨幅扩大0.3个百分点，影响CPI上涨约1.28个百分点。非食品中，交通通信价格上涨5.5%，涨幅扩大0.6个百分点，其中飞机票、汽油和柴油价格分别上涨32.3%、22.0%和24.2%；教育文化娱乐和居住价格分别上涨1.5%和0.7%，涨幅均有扩大。

预计CPI微升。预计翘尾因素贡献将在6月升至1.0个百分点年内高点之后回落。新涨价因素方面，食品价格普遍下行，全国猪肉批发价已降至24.6元/千克，未来随着中央启动猪肉收储工作，降幅将越来越有限，预计积压库存会在2个月左右消化，之后价格有所企稳。疫情不出现明显反复情况下，居民消费将会继续恢复，叠加上游成本传导，消费品和服务价格也会有所回升。综合预测6月CPI同比或微升至1.5%。

2.4.2.PPI继续上行，但斜率放缓

PPI陡峭化势头有所缓解。2021年5月，全国工业生产者出厂价格同比上涨9%，环比上涨1.6%；工业生产者购进价格同比上涨12.5%，环比上涨1.9%。1—5月工业生产者出厂价格比去年同期上涨4.4%，工业生产者购进价格上涨5.9%。由于去年同期PPI读数较低，PPI翘尾因素贡献有所提升，整体受新涨价驱动。其中，生产资料价格上涨12.0%，涨幅扩大2.9个百分点，拉动PPI同比上涨约8.87%；生活资料价格上涨0.5%，扩大0.2个百分点，拉动PPI同比上涨约0.14%。

上游行业出厂价格加速上行。由于去年同期低基数叠加有色、黑色金属、能化等大宗商品的持续涨势，上游行业价格涨幅进一步扩大。其中石油和天然气开采业价格上涨99.1%，扩大13.3个百分点；黑色金属冶炼和压延加工业价格上涨38.1%，扩大8.1个百分点；石油、煤炭及其他燃料加工业价格上涨34.3%，扩大10.5个百分点；有色金属冶炼和压延加工业价格上涨30.4%，扩大3.5个百分点；煤炭开采和洗选业价格上涨29.7%，扩大16.4个百分点；化学原料和化学制品制造业价格上涨20.9%，扩大3.4个百分点。

上下游价格涨幅分化扩大。总体来看，原材料价格上涨加剧了上游和下游行业价格涨幅分化：上游采掘工业和原材料工业出厂价格同比涨幅为36.4%和18.8%，而下游加工工业价格上涨幅度远弱于上游，仅录得7.4%，低于整体增速，原材料工业和加工工业出厂价价差有加速扩大趋势。

大宗商品阶段性筑顶，PPI增速斜率放缓。6月除原油外主要大宗品价格出现下跌，制造业PMI价格指数也明显回落，PPI环比或偏弱，PPI同比增速放缓。在全球经济恢复以及国内环保加强背景下供给受限情况下，三季度PPI高位震荡，我们预计6月PPI约为9.2%。

3.投资建议

4.大类资产观察（2021.06.28-2021.07.04）

4.1.股票市场

6月非农就业人口数据远超预期，美股高开高走。美国劳工部周五公布了6月非农就业报告，数据显示，美国6月新增就业85万人，高于市场预期的72万，但失业率从5月份的5.8%上升至5.9%，此外，5月非农数据上修至58.3万。劳动力参与率维持在61.6%不变，失业率小幅上升是因为更多的人自愿离职，求职者人数增加，平均每周工作时间从34.8小时下降到34.7小时。许多去年失业的老年工人选择退休，而不是回到原来的工作岗位。6月非农就业报告显示经济增长稳健，但不会改变美联储的政策路径，对市场而言它恰到好处。我们认为，6月非农就业报告缓解了对劳动力短缺的担忧。但失业率高于预期，表明经济复苏之路仍然崎岖漫长。过去两个月的非农就业数据令人失望，工人供应短缺限制了众多行业的复苏步伐。其它一些数据也突显了这些挑战，美国供应管理协会（ISM)）6月制造业就业指数自去年11月以来首次下滑，美联储6月褐皮书中提到的劳动力“短缺”比1月增加了一倍多。上周美股集体收涨，美股集体收涨，道指涨1.02%，标普500指数涨1.67%，纳指涨1.94%。

上周欧股涨跌不一，德国DAX指数涨0.27%，法国CAC40指数跌1.06%，英国富时100指数跌0.18%。亚太股市收盘普涨。日经225指数收盘涨0.27%，报28783.28点，上周累计下跌0.97%；韩国综合指数跌0.01%，报3281.78点，上周累计下跌0.64%；澳洲标普200指数收盘涨0.59%，报7308.6点，上周累计上涨0.01%；新西兰NZX50指数涨0.22%，报12711.84点，上周累计上涨0.68%。

4.2.债券市场

长端美债收益率趋平。上周，10年期美债收益率跌2.8个基点报1.432%。我们认为，美国经济复苏节奏边际放缓，致使长端美债美债收益率回落。长端美债收益率主要反映的是经济边际改善速度，6月非农报告进一步确认了经济边际放缓：美国失业率在3月降至6.0%，至今仍高达5.9%，反映出就业改善明显放缓。值得注意的是，美国已有过半数的州自6月开始取消额外的失业救济，而截至5月底，美国已有40个州完全重新开放，因此经济封锁和失业救济对就业的拖累已明显减轻。此外，近期长端美债利率回落，与财政存款大幅下滑、引发美国流动性泛滥息息相关。3月3日至6月9日，美国政府将财政存款从1.44万亿美元压降至6735亿美元。财政存款骤降，给金融市场注入天量流动性。美联储超额准备金、货基规模飙升，及多项短端利率指标由正转负，将10Y美债利率从上行压制成震荡、乃至最终回落。欧债收益率普遍下跌，英国10年期国债收益率跌2.7个基点报0.701%；法国10年期国债收益率跌3个基点，报0.091%；德国10年期国债收益率跌3.4个基点，报-0.237%。

现券期货震荡走暖，资金宽松支撑短券向好。公开市场方面，上周央行公开市场，累计开展1100亿元逆回购操作，因上周有900亿元逆回购到期，央行上周实现净投放200亿元。本周央行公开市场将有1100亿元逆回购到期，其中周一到周五分别到期300亿元、300亿元、300亿元、100亿元、100亿元；此外本周四还有700亿元国库现金定存到期。资金面方面，银行间资金非常宽松，主要回购加权利率延续下行，隔夜利率进一步下行逾12bp至1.6%左右，而七天期利率则大幅下行超22bp跌破2%报在1.89%附近。跨月后市场扰动因素减少，情绪进一步乐观，资金供给充沛；不过鉴于利率已处在偏低位置，预计进一步下行空间有限，但整体供给仍会保持宽松状态。我们认为7月流动性难生较大变数，但中性资金面下可能蕴藏了一定的风险。预计前期利率持续下行的资金面宽松基础可能会有所动摇，但流动性压力更多会在8月之后或7月末显现，短期资金面不会大幅收紧，不稳定性仍潜伏在暗流之中。

4.3.外汇市场

美元指数周涨0.48%，报92.2452。纽约尾盘，非美货币集体上涨，欧元兑美元涨0.13%报1.1865，英镑兑美元涨0.49%报1.383，澳元兑美元涨0.75%报0.7526，美元兑日元跌0.45%报111.02，美元兑加元跌0.9%报1.2325，美元兑瑞郎跌0.5%报0.9208，离岸人民币兑美元涨11个基点报6.4718，上周累计跌103个基点。

近期美元指数反弹的原因如下，美联储加息预期升温是主因：6月17日的FOMC会议后，由于美联储点阵图反映的加息次数明显增加，并且对通胀的预测大幅上调，联邦基金利率期货隐含的2022加息次数由0.6次快速提升至1.1次，美元指数也随之反弹。变异新冠病毒在海外传播是辅助因素：6月以来，新冠病毒Delta变异株在全球多个国家快速传播，受此影响，英国新增确诊病例快速飙升，并将封锁措施延长四周。对全球疫情的担忧加剧引发避险情绪升温，也在一定程度上推高了美元。此外，新冠疫情可能在欧洲重新蔓延的预期也对欧系货币形成一定压力，而人民币整体表现仍相对偏强，人民币汇率CFETS指数回到一个月高位，不排除后续继续扩大升势的可能。

4.4.大宗商品市场

上周非农就业数据创十月新高，金价周线收涨。由于上周非农就业人数创逾10个月新高，不过失业率有所上升，给黄金多头提供了支撑，另外美债收益率的持续下跌也给多头提供了动能。但由于美联储官员对美联储下一步的货币政策莫衷一是，使得黄金市场整体陷于横盘波动。美国6月非农就业人数创逾10个月最多，但失业率有所上升。美国6月新增就业岗位创逾10个月最多，企业提高薪资，并提供激励措施，经济面临的劳动力短缺问题开始缓解的初步迹象。黄金在周三和周四录得上涨，金价的小幅上涨可能归因于“超卖”市场中的一些逢低买盘。COMEX黄金期货收涨0.61%报1787.7美元/盎司，连续三日上涨，周涨0.56%；COMEX白银期货收涨1.9%报26.595美元/盎司，周涨1.95%。

OPEC+会议延至下周，独立日前油价飙至33个月新高。一是随着新冠疫苗接种率上升，全球需求前景进一步改善，国际能源署（IEA）很看好未来原油需求前景，认为全球石油需求有望在明年年底恢复到疫情前的水平，需求量将达到每天1.06亿桶。随着独立日的到来，全美汽油需求不断增加。并且，今年下半年石油需求将强劲反弹，预计全年能源需求将增加4.6%。二是全球石油供不应求，目前OPEC+的减产决定占据了主导性作用，欧佩克+僵局仍然没有打破，从而增加了其不采取行动可能导致油价飙升并刺激通胀的风险。欧佩克+连续第二晚没有打破该组织内部的僵局，从而增加了其不采取行动可能导致油价飙升并刺激通胀的风险。周五的部长级会议没有达成协议，因阿联酋依然阻止增加供应的提议通过。谈判将在下周一继续进行。且伊朗强硬派上台，核谈判没有太多进展，未来石油短时间内大概率仍供不应求。三是当前全球石油库存持续下降，导致未来石油供需缺口将进一步加大。上周美油8月合约跌0.05%报75.19美元/桶，周涨1.54%，连续第六周上涨；布油9月合约涨0.17%报75.97美元/桶，周涨0.78%。

国内商品期货夜盘收盘多数上涨。能源化工品表现强劲，20号胶涨2.52%，PTA涨2.11%，橡胶涨1.96%，乙二醇涨1.87%，纯碱涨1.71%。黑色系全线上涨，铁矿石涨1.72%，焦炭涨1.56%，动力煤涨1.35%，焦煤涨1.23%，螺纹钢涨0.63%，热轧卷板涨0.09%。农产品多数上涨，菜油涨2.12%，棕榈油涨2.02%，豆油涨1.01%，豆粕涨0.46%，菜粕涨0.42%。