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今年，美国等经济体通胀“爆表”。虽然这些国家经济景气度依然较高，但经济恢复情况却不及预期。在过度的刺激政策下，通胀高企，经济增长却在降速。于是，市场越来越担心明年全球经济会由通胀演化为滞胀。
滞胀通俗地说就是指物价上升，而增长停滞。滞胀被认为是凯恩斯主义的后遗症，这一词最早起源于英国政治人物Iain Macleod在1965年于国会的演说。
滞胀发生之后，宏观政策将进入两难境地，刺激经济需要实施扩张性政策，而防通胀需要采取紧缩性政策。一般认为，通货膨胀与增长停滞不会并存，一旦进入滞胀将很难根治。
文章来源：JIC投资观察
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无限宽松政策引发全球滞胀
当前全球经济正面临严重通胀压力，不仅美国如此，欧洲、日本也有此迹象，而新兴市场和发展中国家的通胀压力更大。
疫情发生后，世界各国普遍实施了不同程度的“财政赤字货币化”措施组合，但过度的刺激政策将需求推向过热的同时，进一步抑制了居民的就业意愿，从而导致经济普遍走向日渐严重的“滞胀”。
在美联储一波又一波的量化宽松政策刺激下，以美国为首的发达国家，从2021年下半年开始，物价一改多年下跌的态势，突然掉头上涨，而且涨幅不断扩大，范围越来越广，持续时间越来越长。
美国CPI和PPI走势图
资料来源：Wind、中国建投投资研究院
这一轮全球通胀首先是从大宗商品开始的。由于石油等大宗商品都是以美元计价的，美元超发首先引发投机炒作兴风作浪，推高这些大宗商品期货的价格。其中石油、天然气等能源价格从疫情之后的最低点算起，已经涨了好几倍。
大宗商品涨价之后就开始不断向下游传导，导致消费品价格开始上涨，水果、蔬菜、肉食以及家用电器、汽车等无一幸免。
汽车是美国人日常生活的必需品，2021年10月份，美国新车平均交易价涨幅达12.9%，二手卡车拍卖价格更是同比增长了89.9%。
美国劳工部的数据显示，2021年三季度连续三个月，美国CPI同比涨幅均超5%，而10月份更是高达6.2%，创下31年来的最高水平。
与发达国家相比，经济较为脆弱的新兴市场国家这轮通胀更为严重。2021年10月，阿根廷的通胀率达到52%，而这在拉美还不算是最高的，委内瑞拉的通胀率早已超过1000%。
10月份，土耳其的CPI同比涨幅也达到了20%。与此同时，土耳其货币里拉的汇率也在跌至历史新低，美元/里拉汇率自2021年初以来已经上涨28%。
在G20国家中，巴西10月的通胀率排名仅低于土耳其和阿根廷，达到10.67%，而巴西货币雷亚尔兑美元汇率自2020年初以来已下跌四分之一。
面对如此严重的通胀，巴西、俄罗斯、土耳其等新兴市场国家早已进入加息周期。10月，巴西央行宣布加息150基点，幅度创20年来最大。
美国GDP及增幅走势图
资料来源：Wind、中国建投投资研究院
相比较物价的上涨，宽松政策对经济的刺激作用正在减弱。2021年以来，在各项政策的刺激下，美国经济较快复苏。
2021年第一季度，美国经济修正后的增幅为6.3%，第二季度，美国经济增幅更是达到了6.5%。但是随着时间推移，进入三季度，美国经济增速大幅放缓，实际GDP年化季环比初值为2%，为疫情以来最慢增速，不及预期2.6%，远低于前值的6.7%。
10月，国际货币基金组织（IMF）将2021年美国经济增速的预期下调了整整一个百分点至6%，并对滞胀发出迄今以来最严厉警告。
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中国经济下行压力不断加大
我国是全球疫情控制最好的经济体。由于国外疫情还在蔓延，海外对我国产品的需求持续保持旺盛，制造业在各行业率先复苏。
我国制造业产业链厚度大、韧性强，加之疫情之后主要采取直接鼓励生产恢复类的措施，而并非直接性的财政补贴，因而我国经济呈现出最明显的恢复期特征，而且工业生产的增速一度连续明显超出疫情冲击前的潜在产出水平。
自2020年下半年至2021年上半年，我国工业增加值、制造业增加值两年平均增速平均达到6.5%，而2019年这两项增速分别仅5.9%、6.0%，工业生产已恢复至扩张的程度。
中国GDP及增速走势图
资料来源：Wind、中国建投投资研究院
相比较供给端工业制造的强烈复苏，我国的居民消费恢复缓慢，尤其是服务消费依然受到疫情的影响，交通、旅游、餐饮等行业无法恢复正常运转。
2021年前三季度，我国社会消费品零售总额同比增长16.4%，两年平均增长只有3.9%。根据央行发布的调查问卷数据，三季度居民边际消费倾向较二季度出现回落。
同时，三季度全国居民人均可支配收入实际累计同比为9.7%，两年平均增速为5.1%，低于疫情前同期水平。在疫情没有得到有效控制的背景下，收入水平增速放缓预示着消费需求的恢复更加困难。
疫情的暴发并没有影响我国供给侧结构性改革的进程，相反一些改革举措呈现加速推进。
一是推出双碳目标系列政策举措，抑制高耗能企业投资。作为全球最大的发展中国家，实现这一目标必须要付出一定的成本。
二是房地产调控政策持续加码，一些房企违约事件频发。当前房企债务违约风险不排除会进一步发酵，不仅对整个房地产市场和金融市场产生影响，也会加大我国经济下行的压力。
三是推进平台企业反垄断，叫停教育培训行业。经济转型的阵痛和年轻人摩擦性失业的增加，必将进一步加大经济下行压力。
疫情之后，我国经济迅速恢复，对全球经济的恢复产生了引领作用，但是进入2021年三季度以来，我国经济恢复的速度明显放缓。根据国家统计局公布的数据，2021年三季度我国GDP同比增长4.9%。
虽然，前三季度经济增速达到了9.8%，从整体上看，我国经济运行仍然处于合理区间，但从趋势上看，今年前三季度我国经济增速呈现逐季下行的走势。其中一季度同比增长18.3%，二季度同比增长7.9%，经济下行压力凸显。
在全球疫情蔓延和经济形势复杂多变的大背景下，中国经济正在经历调整转型的阵痛。
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国内通胀压力同样不容忽视
当前全球经济已经成为一个整体，国外的通胀，尤其是大宗商品价格上涨不可能不对我国产生影响。实际上，从2021年下半年以来，虽然我国CPI没有出现较大涨幅，但PPI却涨幅较大。
一方面，海外能源供给紧张，以原油为代表的大宗商品价格持续走高，对我国石油化工产业链PPI形成明显传导。
另一方面，国内部分地方运动式减碳、执行严格的煤炭产能核定计划，二季度以来原煤产量增速持续下滑，国内以煤电为代表的上游工业品也面临供给相对偏紧的情况，推升煤炭冶金产业链PPI亦明显上行。
两者合计导致我国PPI同比上涨13.5%，创出了有数据记录以来的历史最高值。
中国CPI和PPI走势图
资料来源：Wind、中国建投投资研究院
在能源、原材料上涨的同时，进入2021年下半年之后，国内一些消费品价格也出现上涨。从2021年三季度末开始，我国多地蔬菜价格翻了近两倍，部分蔬菜的价格甚至比肉类还贵。
很多城市的蔬菜价格已经突破历史高点，像菠菜、荷兰豆、秋葵等这样比较常见的蔬菜，每斤价格超过了10元，甚至达十几元。有人调侃，现在连蔬菜都吃不起了，只能吃肉了。
同时，在北方一些烧煤取暖的农村地区，由于煤炭价格翻倍上涨，一些困难家庭因买不起煤炭而面临过冬压力。
这次PPI上涨之所以没有引发国内CPI上涨，主要是原因是我国CPI由“猪”说了算，猪肉的价格在CPI中占了较大的比重。疫情发生以来，我国猪肉价格不仅没有出现上涨，还出现了持续的下跌。
但是猪肉生产具有周期性，猪肉价格持续回落已令生猪供给内生性收缩，加之政策转向“调减生猪产能”，明年猪肉价格可能将触底反弹。加之疫情防控形势向好背景下居民服务消费需求逐步回暖，未来CPI预计可能会上行，通胀的压力同样不容忽视。
实际上，我国的 CPI并没有真实反映价格水平，对此居民已经有非常深切的感受。
理论上，PPI的大幅上涨不可能不影响CPI的走势，但是它们一般不会同比例的上涨。从大宗商品价格上涨传导到CPI要经过“四重门”，即“大宗商品-采掘业PPI-生产资料PPI-生活资料PPI-CPI”，最终才会放映到CPI上。
近年来，虽然我国PPI向CPI的传导关系有所减弱，但是这次全球性的大宗商品价格上涨可能与以往有所不同。这次全球大宗商品涨幅之大，范围之广，时间之长是前所未有的。未来传导过程中会不会仍然逐级递减还不能确定。
同时，疫情之后我国居民收入增长变慢，并且预防性储蓄率上升，也导致PPI向CPI传导受阻。但是随着经济的复苏，以及人口老龄化的加速，劳动力价格上涨是大势所趋，未来不排除工资上涨从而推动物价上涨。
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2022年中国经济将如何应对？
2022年，全球经济滞胀可能会更加明显，疫情影响依然是最大的不确定性，而美国宽松政策的退出，或将引发全球金融市场甚至经济动荡。全球经济反弹速度可能在2021年已经触顶。
2021年二季度，美国（6.7%）和英国（23.6%）的经济年化增长率已触顶，欧元区（9.3%）在第三季度达到峰值。预计日本的经济增长将在第四季度升至今年最高水平（4.1%）。
从2022年开始，全球经济将逐渐从一个极不寻常的全球疫情复苏期，开始过渡到一个更为正常的经济周期，经济的增速将明显低于2021年。
而就在11月底，南非发现了新的新冠病毒变异株。如果此番新毒株再度引发全球新的大规模疫情，全球经济可能较难再现上一轮表现，其结果难以预料。
新冠疫情暴发以来，我国采取了“动态清零”策略，较好地控制住了疫情在国内的蔓延。
我国的宏观经济经济政策保持了全球最强定力，既没有走上极度货币宽松之路，也没有一味通过财政扩张拉动短期增长。我们提出了构建以国内循环为主的双循环发展新格局，继续加快供给侧结构性改革，经济结构进一步优化，发展质量进一步提升。
得益于我国对疫情的迅速控制以及促进复工复产的政策组合，我国工业生产率先恢复，外需保持强劲，并上行到超出疫情前增长路径的更强水平。工业生产和出口增速连续高于实际GDP增速，为促进经济恢复发挥了积极作用，成为稳增长的重要支撑。预计2021年我国全年经济增速将达8%。
三大需求对中国GDP的贡献率
资料来源：Wind、中国建投投资研究院
展望2022年，在宏观政策方面，面对房地产市场放缓、经济转型等因素带来的潜在下行风险，尽管全球其他央行开始收紧货币政策，美联储可能加息，但中国的宏观经济政策可能将继续保持稳定，并有可能会适当放松。
实际上，如果国内通胀压力逐渐显现，货币政策将面临两难境地，但主基调仍然是稳字当头。正如6日召开的中共中央政治局会议所强调的，“坚持稳中求进工作总基调”“明年经济工作要稳字当头、稳中求进”。
从政策操作层面看，虽然12月已全面降准，明年仍有降准可能，但全面降息的可能性较小。财政政策同样既要对冲经济下行压力，还要推动共同富裕、科技创新和稳定经济，但是政策的空间也十分有限。
房地产政策会边际放松，稳房价、稳地价、稳预期成为主基调，但房地产调整下行的趋势远未结束。
2022年资管新规正式实施，可能不会出台更多新的强监管政策，风险金融机构处置成为防控风险的重要内容。
展望2022年，三大需求的投资方面，预计全年固定资产投资增幅为4%左右，绿色产业、新基建将是增长点，房地产投资增速可能降为0。
消费方面，受疫情影响较大，预计明年消费倾向将延续小幅改善，但仍低于正常水平，社会商品零售总额增速可能在6%左右，较2021年4%左右的增速略有好转。
出口方面，随着全球经济复苏和供应链恢复，发达经济体商品需求对我国出口的拉动力将减弱，但在全球经济和世界贸易恢复性增长的背景下，以及我国产业链的长期优势，出口增幅仍会有4%左右。
总体而言，如果不发重大疫情等事件，2022年中国经济增速仍可达5%左右，但通胀压力可能开始显现，CPI运行中枢将小幅提高，全年均值在3%左右，PPI将呈现逐季回落的趋势。
