来源：樊继拓投资策略

信达策略研究

核心结论

1月上证指数波动较大，仅稳增长相关低估值板块（金融地产）超额收益居前。2022年ROE有下行压力。上半年会类似2018年，市场整体下行压力大，价值风格占优。下半年会类似2019年，市场会有反弹，成长风格占优。

从短期表现来看，一方面在价值风格演绎的背景下，1月社融数据超预期验证了稳增长的持续推进，稳增长相关的低估值板块在上半年可能有持续的超额收益。另一方面，最近1个季度新能源、电子等成长板块跌幅很大，存在技术性反弹的空间。参考2021年3-8月消费股的调整，以及2021年9-11月周期股的调整，恐慌过后都出现了明显的上涨，是对长期逻辑的一个修复。在2月战术性反弹的过程中，前期超跌的成长，以及短期业绩兑现还不错的周期板块，可能会有月度级别的走强。

季度行业配置建议：金融（稳增长+低估值） > 软成长（长期成长性+产能出清） > 周期（长期供需错配+短期业绩高增）>消费（季度反弹到尾声+价值风格占优） > 硬科技（高估值+年度业绩存在分歧）。

风险因素：经济下行超预期。

正 文

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市场主线风格探讨

1.12月行业配置建议：适度参与超跌反弹

1月上证指数整体回撤7%，波动较大，仅稳增长相关低估值板块（金融地产）超额收益居前，同时有绝对收益。年度来看，2022年ROE有下行压力。ROE下行期，上半年会类似2018年，市场整体下行压力大，盈利更稳定的价值风格超额收益更明显。下半年会类似2019年，市场会有反弹，盈利弹性更大的成长风格超额收益更明显。

从短期表现来看，一方面在价值风格演绎的背景下，1月社融数据超预期验证了稳增长的持续推进，稳增长相关的低估值板块在上半年可能有持续的超额收益。另一方面，最近1个季度新能源、电子等成长板块跌幅很大，调整幅度在10%-20%之间，存在技术性反弹的空间。参考2021年3-8月消费股的调整，以及2021年9-11月周期股的调整，恐慌过后都出现了明显的上涨，是对长期逻辑的一个修复。在2月战术性反弹的过程中，前期超跌的成长，以及短期业绩兑现还不错的周期板块，可能会有月度级别的走强。

季度配置建议：金融（稳增长+低估值） > 软成长（长期成长性+产能出清） > 周期（长期供需错配+短期业绩高增）>消费（季度反弹到尾声+价值风格占优） > 硬科技（高估值+年度业绩存在分歧）。

1.1.1金融：稳增长初期有超配价值

1月申万一级行业中仅金融地产有小幅上涨，验证了我们在1月行业配置月报提到的观点，金融板块在稳增长初期进可攻退可守。中央经济会议之后，稳增长政策不断推进，前期降准降息周期已经打开，春节后在房地产政策方面有较多的托底政策出台，包括保障性租赁住房有关贷款不纳入房地产贷款集中度管理、住房公积金贷款条件放松、住房契税政策补贴、以及全国性商品房预售资金监管意见出台等等。1月社融和信贷数据均超市场预期，也是稳增长政策不断推进的又一有利证据。在稳增长初期，企业的当期利润一般都不太好，市场很难找到业绩持续超预期的行业，此时对估值的要求会进一步提高，金融地产低估值优势在这一阶段得到显现。

稳增长很难马上带来金融地产板块的基本面改善，但是基本可以排除经济失速的担忧，金融股的超额收益主要来自于估值修复。回顾2014年Q2-Q4、2018年Q3-Q4的稳增长初期，不管稳增长效果如何，稳增长后的半年内，基建、房地产、银行等均有超额收益。从另一个角度看，如果2022年出现ROE下行，在ROE下行的前半段，金融、地产、基建板块往往超额收益领先。这一时期金融地产的超额收益并不来自于ROE的上升，而是来自于稳增长政策催化下的极低估值修复。当前，金融地产的估值处于绝对低位。截至2月14日，银行的PB估值处在2010年至今后3%的分位水平，非银金融、房地产的PB估值处在2010年至今0.4%和4%的分位水平。按照乐观的假设，在稳增长政策的持续推进下，再加上业绩空窗期会持续到3月中，市场对盈利的担心暂时无法被证实，低估值的金融地产板块仍将持续产生超额收益。即使按照悲观的假设，上半年会出现类似2018年的盈利快速下行，金融股可以作为防御型板块，也有超配价值。

1.1.2周期：短期业绩兑现好有望支撑反弹

本轮能源通胀周期持续时间比较长，周期股可能处在大的超级周期过程中。能源相关品种的涨价反映的是长期货币现象。从长期的角度，对于大部分没有品牌壁垒的行业，毛利率应该维持在稳定的水平。但全球货币发行速度远远超过经济增速和商品需求增长的速度，如果要实现毛利率长期稳定，商品价格需要跟随货币发行稳定提升。但是在商品价格之间的联动性、产能建设周期等因素的影响下，商品价格不会一直跟随货币发行稳定抬升。商品价格长期表现为超级周期和长时间宽幅震荡叠加的状态。在超级周期中，商品价格会把前期震荡时期累积的价格需要跟随货币上涨的部分一次性释放。2010年以来，大部分商品价格均比较弱，直到2021年以来才有较大涨幅。但过去十几年全球货币超发并未停止，全球商品价格涨幅要远远滞后于全球货币发行量。再加上过去5-10年周期板块存在产能建设长时间不足的问题，在阶段性的供需错配下能源有出现超级周期的可能性。

由于市场对周期股基本面的担心还没有反映在商品价格上，油价和商品价格相对坚挺，有望支撑不错的反弹。在宏观经济下行和保供稳价的影响下，周期股年度供需两端仍有走弱的可能性。但短期来看仍有两个利好影响，一是新一轮疫情反弹对全球经济的影响逐渐减弱，欧美经济基本面仍然较强。1月欧元区制造业PMI重新回升，美国非农就业人数再超预期。全球商品需求较为旺盛。二是油价和商品价格相对坚挺，周期股四季报和年报数据预计仍然有不错的业绩兑现。

1.1.3消费：季度性反弹接近尾声

2021年9月开始消费由估值修复带来的季度性反弹已接近尾声。消费行业长期和短期基本面都没有太大的风险，短期配置存在一个正面逻辑和一个负面逻辑。正面逻辑是，在市场整体波动较大，风险偏好明显下行的时期，市场风格偏价值，有利于消费板块中的白马蓝筹股表现。负面逻辑是，消费板块长期是公募基金重仓股的主流配置板块，公募基金持仓占比在30%左右。而经过最近两个月的调整，股市的赚钱效应减弱，居民资金流入放缓，1月新发基金份额较11-12月继续下降，股市资金格局一般。在估值修复前期，不需要有基本面的实质性改善。而在估值修复后期，继续反弹需要有资金流入或基本面反转任一支撑。当前利率下降对居民资金的影响并不显著（市场估值不低，盈利下行），基本面反转暂时也难以体现。唯一特殊的情况在于，如果疫情有望大幅转好，对酒店、航空、旅游等疫情压制板块有正面影响。

1.1.4成长：短期有技术性反弹空间

软科技板块长期基本面格局不错，短期基本面格局不存在产能冲击，估值较低，存在反弹的机会。从基本面来看，软科技板块长期基本面格局很好，随着互联网监管冲击逐渐平缓，软科技行业在经历了前期产能出清后，短期基本面格局没有太大的产能冲击。2022年以来传媒板块跌幅达到11%，通信和计算机板块也各自有5%-7%以上的跌幅。目前传媒行业的PB估值仅处于2010年以来11%的分位水平，计算机行业的PB估值也仅处于2010年以来33%的分位水平，从估值修复的角度来看存在超跌反弹的机会。

硬科技板块的虽然长期基本面格局比较完美，但是短期仍存在对供给的分歧。对于硬科技板块来说，供给端资本开支增速已经回升到了很高的水平，2022年存在产能集中释放的可能性，带来毛利率下行的压力。最近2个月，新能源板块已经调整了19%，说明由于市场对硬科技板块存在年度性价比的担心。当前硬科技板块估值仍处于历史高位，短期供需格局偏弱，如果要改变年度预期，需要的条件很多。不过短期来看，2022年以来硬科技板块调整幅度很大，短期存在技术性反弹的空间。

1.2最近1个月的市场风格复盘：金融地产占优

1月市场的主要选股逻辑为稳增长主线。最近1个季度市场的选股思路仍然主要关注估值。一方面是2021年整体表现较弱，但长期基本面格局还不错板块的估值修复，比如食品饮料、传媒。另一方面是稳增长相关低估值板块的修复，比如房地产、银行。1月市场整体调整较多，只有稳增长政策持续推进下直接受益的银行、地产有正收益。此外，稳增长相关的建筑、交运等基建板块跌幅相对较小。

1月，银行板块涨幅2.3%，在所有行业中排名第一。在经济下行压力加大的背景下，政府和金融监管机构频繁表态对稳增长的政策决心。中央经济会议之后，虽然降准降息如期落地，但是市场对稳增长政策的力度和效果仍然存在担心。1月社融总量超预期，结构上来看，受益于基建靠前发力和地产信贷边际放松，企业中长期信贷有韧性，反映了稳增长进一步推进，宽信用正在持续落地。随着更多稳增长政策出台，市场对于宽信用能否落地分歧可能逐渐消除。从当前新增社融增速已经出现拐点，类比2019年初宽信用初期，2019年一季度，银行板块绝对收益达到17%，仍有一定性价比。

估值是2022年选股的核心变量，银行板块的估值优势明显。银行板块的PB（LF）估值处于2010年以来3.4%的分位，仍为历史极低水平。即使经过1月的反弹，银行与上证指数的估值差仍远低于2014年和2018年，处于历史低位。

1月，地产板块涨幅0.3%，在所有行业中排名第二。在稳增长政策持续推进下，2022年以来房地产政策方面有较多的托底政策出台。虽然难以短期内改变房地产基本面下行趋势，但是以资金端的边际放松作为起点，有利于改善本轮地产下行中由于信贷政策过度过快收紧，导致房企面临资金回路不通的核心问题，可以缓解对房地产基本面失速下行的担忧。

不过，地产板块的基本面难以快速看到实质性回升，尤其是民营房企的困境难以马上反转。房地产基本面的反转还需要信贷端对于开发贷、信托贷款等信贷政策的边际改善，以及需求端更多的托底政策出台。目前需求端边际放松只涉及到保障房贷款、公积金使用、以及契税政策等不涉及限购限贷的刺激政策。同时考虑到政策边际宽松从实施到见效存在时滞，截至1月底，30大中城市商品房销售面积同比下降30%，需求仍在下滑，短期基本面反转较为困难。

当前地产板块的超额收益同样来自于稳增长政策催化下极低估值的修复。当前地产板块的PB（LF）估值处于2010年以来4.4%的分位，在历史较低水平。地产板块与市场的估值差也处于历史低位。

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市场表现跟踪

2.1 市场表现回顾：价值风格相对抗跌

从市场风格来看，稳增长行情催化下，1月大盘价值相对抗跌。1月市场整体调整较多，在稳增长行情催化下，金融和稳定板块相对抗跌。消费、成长跌幅均达到10%以上。从大小盘风格来看，1月大盘指数下跌-7.4%，中盘指数下跌-11.1%，小盘指数下跌-10.5%，大盘指数相对抗跌。主要指数方面，代表大盘价值的上证指数和沪深300相对抗跌，代表小盘成长的中证500指数和中证1000指数跌幅均超过10%。

行业表现方面，1月一级行业大部分均下跌，仅有银行、房地产上涨，军工、医药生物、电子、传媒下跌幅度较大。不过从盈利预测来看，通信、传媒行业的万得一致性预期2022年盈利比较乐观，市场对TMT板块整体盈利仍有信心。从估值来看，低估值行业表现明显较高估值行业更好，表明市场对估值关注度进一步提升。

2.2市场交易情绪跟踪：热门赛道交易热度降至低位

1月行业间涨跌差异不大。一级行业成交量占比标准差从9月以来持续下降，目前处在1.8%左右的较低位置。板块普遍下跌，涨跌幅差异度不大，1月底一级行业3个月涨跌幅标准差保持在6.6%的低位。2020年12月和2021年7月，一级行业成交量占比标准差均跌破250日均线，降至10%以下的低位，随后均出现一轮上涨行情。目前来看市场涨跌差异尚处较低位置。

从换手率来看，热门赛道交易热度继续回落。热门赛道新能源车和半导体日均换手率（5日移动平均）均继续回落，新能源车换手率回落到历史中位水平，半导体换手率已经回落到2010年以来12%的分位。医药生物换手率自1月高点大幅回落。食品饮料日均换手率在窄幅震荡后开始下行。周期板块中，采掘、有色金属行业日均换手率维持低位，钢铁日均换手率1月中小幅上升至近2%，随后再次回落。

北向资金更加偏重前期较弱的低估值板块。1月北向资金持仓占流通市值占比增加最多的行业有轻工制造、银行、有色金属、机械设备和建筑装饰等，大部分为估值处于中低水平的行业。对于前期热点的板块，北向资金对休闲服务、医药和家电等消费板块和电子整体进行了较多减持。截至2021年四季度，QFII/RQFII资金更加偏好新能源车产业链相关板块，持仓比例相对第3季度上升。

核心资产估值回落，上涨股票数占比下降。核心资产估值从9月开始触底回升，到11月底回升到2010年以来平均值2倍标准差以上，12月至1月又重新回落至2010年以来均值附近，泡沫快速消化。1月核心资产上涨股票数下降。

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一级行业基本面变化跟踪

风险因素：经济下行超预期。