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高瑞东：盈利回暖不改企业压力，政策仍需发力

时间：2022-04-28 11:24:01 | 来源：市场资讯

文/高瑞东光大证券（维权）董事总经理、首席宏观经济学家

一、盈利回暖不改企业压力，政策仍需发力

2022年4月27日，国家统计局公布2022年3月工业企业盈利数据。2022年1-3月，工业企业利润累计同比增长8.5%。

在减税降费与去年同期低基数带动下，3月企业盈利增速显著提升。具体来看，3月工业品价格仍处高位震荡，营业利润率大幅提升，单位费用明显下降，支撑企业盈利增速上升。分结构来看，3月盈利分化逐步缓解，上游采矿业利润占比有所回落，中游装备制造利润占比大幅回升，消费制造业受疫情扰动利润占比小幅回落，企业之间的效益不均衡状况趋于缓和。

向前看，在俄乌冲突和疫情扩散等多重因素冲击下，工业企业盈利复苏仍面临挑战，企业库存仍在高位运行，中小企业成本压力依然较大，亟待新一轮稳增长政策发力。我们预计，本周即将召开的政治局会议，将会对稳定经济、扩大内需作出政策部署，二季度新一轮逆周期对冲政策值得期待。

二、驱动：利润率回暖，驱动盈利增速企稳回升

3月工业企业利润增速明显回升。2022年3月，工业企业利润同比增长14.0%，较2022年1-2月份大幅回升9.0个百分点。随着减税降费、助企纾困等政策持续发力，工业企业盈利能力明显回暖。

为观察2022年3月工业企业利润增长的驱动因素，我们通过将工业企业利润进一步拆分为价、量、利润率三部分，并观察这三个因素的边际变化，可从中提取出企业利润单月变化的核心驱动力。

价：价格继续高位震荡，对盈利支撑仍有韧性。2022年3月，PPI同比由2月的8.8%小幅回落至8.3%，而环比涨幅则由2月的0.5%上行至1.1%，价格持续处于保持高位震荡，主要系俄乌冲突驱动国内能源、化工品等价格上涨，上游企业盈利持续得到支撑，中下游企业盈利则继续承压。总体来看，价格因素对企业盈利的支撑短期仍有韧性。

量：受疫情冲击增速显著下滑，对盈利支撑有所减弱。2022年3月规上工业增加值增长5.0%，较1-2月回落2.5个百分点。分行业来看，受保供稳价政策驱动，采矿业增加值延续高速增长态势，3月同比增长12.2%；而受疫情影响，局部区域企业停工停产、供应链受阻，制造业增加值增速出现明显回落。总体来看，在疫情持续扰动下，短期内量的层面对盈利支撑有所减弱。

利润率：营业利润率大幅回暖。2022年3月，规上工业企业单月营业收入利润率为6.72%，相比2022年1-2月上升0.75个百分点，相比2021年同期单月利润率6.53%提升0.19个百分点，体现出前期一系列的减税降费、助企纾困等政策显效发力。总体来看，3月利润率的大幅回暖是企业盈利回升的主要驱动因素。随着减税降费、助企纾困政策持续显效发力，今年一季度规模以上工业企业每百元营业收入中的费用同比减少0.54元，较1-2月份减少0.18元。

三、结构：上游占比回落，结构分化缓解

3月采矿业利润增速继续高增，制造业和电燃水供应业盈利回暖。从大类行业来看，3月份，采矿业、制造业、电燃水供应业单月利润总额分别同比增长177.2%、1.1%、-5.5%。受原油价格持续上涨、煤炭价格同比涨幅较高等因素推动，石油天然气开采、煤炭采选等行业单月利润同比分别增长144.2%、272.8%，支撑采矿业利润增速维持高位。

从大类行业利润占比来看，采矿业占比稳步下降，结构分化有所缓解。2022年3月采矿业利润占比从上月的20.2%回落至18.8%；制造业利润占比为74.9%，其中，中游装备利润占比明显回升，而消费品制造业利润占比回落较多；在保供稳价持续推进下，电燃水利润占比升至6.3%，盈利状况持续缓解。

从大类行业利润率来看，采矿业维持高位，制造业小幅回升，电燃水供应业大幅回暖。2022年3月采矿业、制造业、电燃水供应业利润率分别为24.53%、5.44%、3.73%，相比2022年1-2月分别上升0.07、上升0.20、上升0.95个百分点。

为了观测制造业内部上中下游的盈利分化情况，根据产业链所处的位置，我们将工业企业划分为上游、中游、下游。上游产业以上游采掘业提供的原材料进行再加工，又称为原材料加工业；中游产业以上游产业提供的半成品作为原料，深加工后供应消费市场，又称为装备制造业；下游产业为靠近终端消费的消费品制造业。

上游原材料制造业：上游价格回升带动利润占比略微回升

3月份，原材料制造业利润同比增长-0.95%，相比2022年1-2月回升2.14个百分点。从利润占比来看，3月份上游原材料制造业利润占比为28.0%，相比1-2月继续回升2.4个百分点。受有色金属、化工产品等价格上涨拉动，有色金属冶炼、化工行业1-3月累计利润同比分别增长52.9%、18.4%，延续较快增长态势。

中游装备制造业：产能释放叠加需求增加，利润占比明显回升

装备制造业是工业企业利润的核心构成，历史上占据工业企业利润比重近40个百分点。3月，装备制造业利润总额同比增速为1.75%，相比2022年1-2月回升7.0个百分点；从利润占比来看，3月份装备制造业利润占比为29.6%，相比上月大幅回升4.0个百分点。

分行业来看，受新能源相关产业产能释放、医疗设备需求增多等因素推动，专用设备和电气机械行业1-3月累计利润增速分别为4.8%、10.4%，较2022年1-2月分别上行0.8、4.7个百分点，是装备制造业利润回暖的主要动力。

下游消费品业：疫情扰动带动利润占比回落，但生活类消费品仍稳步增长

3月份，消费品制造业利润同比增长2.46%，较上月上行6.88个百分点，盈利增速由负转正。从利润占比来看，3月份消费制造业利润占比为17.3%，相比上月回落7.1个百分点，主要受到了3月以来疫情扰动的影响。

分行业来看，生活类消费品行业维持较快增长，1-3月份纺织、食品制造、烟草行业累计利润分别增长14.0%、13.3%、9.4%，同时农副食品加工业利润降幅明显收窄，家具制造业等利润增速转正。

分企业类型来看，3月私营企业经营压力有所缓解。1-3月，私营企业利润同比增长3.2%，较2022年1-2月利润增速上行4.9个百分点，上升幅度高于整体工业企业的利润增速上升幅度；而对于国有企业，1-3月利润同比增长19.5%。较2022年1-2月利润增速上行2.8个百分点。

四、库存：疫情冲击下，库存增速被动上行

疫情冲击导致供应链受阻，企业库存暂时被动上行，但主动去库存趋势不改。2022年3月产成品库存同比增长18.1%，相比2022年1-2月上行1.3个百分点，主要系疫情冲击下，供应链受阻；从营收增速来看，2022年3月营收增速同比增长12.7%，较2022年1-2月下滑1.2个百分点。在企业盈利和营收增速相继放缓下，企业库存持续高企，预计企业被动补库存已见顶，短期扰动不改主动去库存趋势。

2月末，工业企业资产负债率为56.5%，相比2022年1-2月有所回升，与2021年同期和2020年同期基本持平。分企业类型来看，私营企业资产负债率较上月回升0.4个百分点，而国有企业资产负债率与上月持平，表明价格回升叠加疫情冲击下，私营企业经营压力有所加剧。