作者｜桂浩明「申万宏源证券首席市场专家」

文章｜《中国金融》2020年第5期

近段时间以来，证券投资基金热销，以往需要大力度营销的基金产品，时下却经常一日售罄。特别是2020年2月，一个原本计划仅筹集60亿元的基金，吸引了1200多亿元社会资金争购，最后只能实行比例配售。有人说，这反映出投资者看好当前的股票走势；也有人说，这表明投资机构化在实践中取得了很大的进展。不过，基金热销的背后，也折射出股市投资文化的某种嬗变。

个人投资者以自我为中心的投资文化

对于中国的股票市场，一个基本的判断是发展不成熟，仍是一个以个人投资者为主的散户市场，与海外成熟市场中机构投资者占据主导地位的局面形成巨大的反差。在中国股市诞生初期，基本没有机构投资者，而以认购证为手段发行新股的模式，其客观结果之一就是为大量资产规模不大的个人投资者进入股市铺平了道路。此举的作用之一在于，在国内短时期内形成了全民炒股的局面，为股票市场的发展打下了扎实的群众基础。当然，这个作用能够显现，也与中国根深蒂固的投资文化有关，即大家喜好以个人身份参与博弈，操作上由自己做主而不愿意委托他人，哪怕是他人比自己更能干、在博弈中的赢面更大。套用一句老话，叫做“宁愿肉烂在锅里”。事实上，中国有了股市以后，绝大多数投资者在入场时，都是坚信自己能够盈利的，并且认为投资股票就是简单的“高抛低吸”，由此形成了一种以自我为中心的股市投资文化——愿意到处打听消息（严格说大量的是属于传闻），熟悉技术指标，最后按自己的意愿进行买卖；反过来，让别人代自己操作，将其视为放弃对资产的管理权，因此是不能接受的。从这个角度出发，还可以解释中国股市为什么是“消息市”，而且市场中技术分析又较为流行。正是这个原因，长期以来中国的机构投资者发展缓慢，并且发展不成熟。在股市运行的早期，虽然有一些证券公司开展自营，也有单位拿出资金进行投资，此外民间也成立过一些基金，虽然从形式上看，它们可以算作机构投资者，但就其操作而言，基本上与个人投资者相同，仍然停留在打听消息、看技术指标上，缺乏严谨的研究态度与理性的分析精神。因此，这些机构投资者在本质上不过是大散户而已。

新基金并未改变已有的散户投资文化

真正意义上的机构投资者，是在1998年监管部门批准组建公募基金公司之后才出现的，这些基金公司发行的基金被称为“新基金”，目的是与之前在市场上已经运行的那些并不规范的基金区别开来。在那时，监管部门参照海外合格机构投资者的标准，对相关的基金公司作出了明确的规范要求，对于基金的运作进行相应的监管，其中相对严格的信息披露制度，则把基金的经营放到了阳光下。这些制度为中国机构投资者的发展奠定了规范化的基础。

然而，如果只有制度而没有一个与之相适应的市场运行环境，仍然是无法保证机构投资者正常运行的。面对当时绩优公司稀少、投机氛围浓厚的市场，机构投资者显得难以适应，虽然力图秉承价值投资的理念，但在实践中收效并不明显。在很长一段时间中，这些基金虽然享受到了优先配售新股的政策红利，并且具有在公司研究以及建立投资组合方面的优势，但投资收益却差强人意；虽然这些基金在成立时，有的也很热销，不过依然被投资者视作一支另类的股票，以至于在交易中还出现了溢价，但随着基金经营绩效的披露，这种溢价迅速转为折价，热销的情况随即不复存在。其后，一篇题为《基金黑幕》的文章曝光了一些基金的不规范操作行为，进一步动摇了投资者对于基金的信心。在这种情况下，原有的股市投资文化得以延续甚至强化：钱要拿在自己手里，买卖要自主决策。所以，新基金之后的十多年中，除了“大牛市”的个别年份，基金的发展都不理想，有的产品规模因为长期低于最低要求而被迫清盘，基金作为机构投资者也难以得到良好的发展，在这一阶段出现的包括信托、保险以及银行等发起的管理型理财产品，大多数也是这种状况。换个角度来说，长期以来，中国股市所呈现的基本上是受制于政策面的趋势性行情，大起大落，价值投资无从谈起，长期投资难以实现，而这种格局本身是对机构投资者存在一定排斥作用的（譬如，股票型基金有最低持仓比例的规定），相反却为散户投资带来了某种运行空间。这也是监管部门不断出台政策鼓励发展机构投资者，甚至要“超常规发展机构投资者”，而客观结果却并不理想的原因。

（责任编辑　张艳花）