5月11日，央行发布了2021年第一季度货币政策执行报告，常规内容涵盖信贷、货币政策操作、金融市场运行、宏观经济分析以及货币政策趋势共五部分，专栏内容涉及健全现代货币政策框架、央行精准开展公开市场操作、美债收益率上行以及市场关注度极高的国内外物价等内容。对此，我们点评如下：

当下流动性合理充裕，信贷结构持续优化

报告指出，当前流动性合理充裕，货币信贷合理增长，金融支持实体经济力度保持稳固。金融机构贷款合理增长，结构优化，利率处于较低水平，社会融资规模与货币供应量适度增长。在《健全现代化货币政策框架》这一专栏中提及，我国央行实现货币政策操作目标主要将货币政策工具目标作为央行政策利率，并以此为操作目标，从而将操作目标、政策利率和货币政策工具利率合二为一。并明确提出，市场和公众观察货币政策取向时，只需看政策利率是否发生变化即可，无需过度关注公开市场操作数量，也无需过度关注个别机构的市场成交利率，或受短期因素扰动的市场利率时点值，避免对货币政策取向造成过分解读。

关于货币政策操作——观察公开市场操作的重点在价不在量

关于货币政策操作的基调延续两会以及政治局会议的思路，强调坚持稳健的货币政策灵活精准、合理适度。精准开展公开市场操作，深入推进利率汇率市场化改革，进一步发挥好结构性货币政策工具的精准导向作用，推动资金更多流向科技创新、小微企业、绿色发展等重点领域和薄弱环节，为经济高质量发展营造了适宜的货币金融环境。

除此之外，在专栏2——《央行精准开展公开市场操作》中，明确提及，随着利率市场化改革不断深化，我国已形成以中期借贷便利利率为中期政策利率、以公开市场操作利率为短期政策利率的央行政策利率体系，央行公开市场操作利率的中枢作用不断增强。在该部分，进一步明确指出观察公开市场操作的重点在价不在量，即货币政策工具中观察价格型工具尤其是政策利率的波动更能准确代表货币政策松紧度的变化。

关于下一阶段的货币政策思路，明确指出央行将继续按照稳健的货币政策灵活精准、合理适度的要求，坚持“稳字当头”，把好货币供应总闸门，做好跨周期流动性安排，精准开展公开市场操作，保持市场流动性合理充裕，健全市场化利率形成和传导机制，引导市场利率围绕政策利率波动，为推动构建新发展格局提供适宜的流动性环境。

美债收益率上行和未来美联储调整货币政策对我国的影响有限且可控

在第四部分宏观经济分析中，肯定了全球经济逐步复苏的乐观态势，并点出当下复苏进程中不平衡问题凸显，疫情的不确定性增加了经济恢复的不确定性。关于世界经济金融形势，明确提出，未来还需对主要发达经济体货币政策可能进行的调整转向及其外溢影响保持关注。

在专栏3——《美国国债收益率上行分析》中对于年内市场关注度极高的美债收益率上行进行了详细的分析，具体围绕三个层面：

首先，关于美债收益率上行的原因剖析。美债收益率上行既有通胀预期因素，也有实际利率上升因素，其中财政刺激加码和经济复苏预期增强是通胀预期和实际利率上升的共同动因。从供求角度分析，若其他因素不变，美债供求缺口或将通过收益率上行来平衡。首先供给层面，综合考虑2021年美国财政赤字展望、拜登1.9万亿导致财政赤字进一步增加以及截至2021年6月末TGA账户将进一步释放这三点原因，未来美债将继续保持较高发行量。从需求端来看，2021年美联储保持800亿美元的国债购买规模约消化一万亿美元，市场投资者需要消化1.5万美债，但考虑到外国投资者持有美债占比下降，未来的美债供需缺口需要美债收益率上行来消化。

对于美债收益率后续走势，报告指出，除供需缺口外，还取决于经济走势、通胀水平以及美联储反映。对于市场关注度较高的缩减预期，提出，未来若财政刺激加码和经济复苏较强导致通胀预期上升过快，可能会触发美联储行动，这将影响美债收益率走势。

除此之外，央行指出，美债收益率上行的影响主要通过资产价格渠道、资本流动渠道以及汇率渠道来影响全球金融市场。其中资产价格渠道将推升无风险收益率，引发全球资产价格调整和重定价风险。资本流动渠道则是指美债收益率上行后，跨境资本流动方向可能逆转，资本回流美国，增大新兴市场资本流出风险，部分基本面较为脆弱的新兴经济体可能面临债务偿付和再融资风险。最后是汇率渠道，美债收益率上行或将助推美元走强，部分新兴经济体将面临货币贬值压力，可能进一步加剧债务风险。

总体来说，央行认为美债收益率上行和未来美联储调整货币政策对我国的影响有限且可控。但虽如此，未来仍需密切关注主要经济体超宽松宏观政策的后续影响和货币政策转向的风险。

输入性通胀风险总体可控

关于全球通胀，央行指出未来全球通胀水平可能继续升温。全球回暖以及流动性环境极度宽裕下大宗商品需求走高，价格上涨较快。叠加去年低基数效应，未来一段时间全球通胀指标的同比读数可能会普遍趋于抬升，进一步推升通胀预期。在专栏4——《如何看待近期国内外物价走势》中提出，全球大宗商品价格上涨和通胀走高的主要推动因素有三：一是主要经济体政府出台大规模刺激方案，市场普遍预期总需求将趋于旺盛；二是境外疫情明显反弹，供给端仍存在制约因素，全球经济在后疫情时代的需求复苏进度阶段性快于供给恢复；三是主要经济体中央银行实施超宽松货币政策，全球流动性环境持续处于极度宽松状态。目前看上述三方面影响短期内难以消除，全球通胀中枢可能在一段时间里延续温和抬升走势。

对于我国而言，对于市场普遍担忧的PPI端的输入型通胀，央行提出，对于年内PPI阶段性上行宜历史、客观地看待，从三个角度解读了当下的高PPI读数：一是认为当下PPI在相当程度上是“低基数”下的“高读数”；二是历史上看PPI指标本身波动性相对较大，在数月内阶段性下探或冲高的现象并不鲜见；三是是大宗商品价格上涨是阶段性供求“错位”的表现，若未来全球疫情能得到全面有效防控、新兴经济体生产供应能力恢复正常，则生产资料价格涨势可能放缓。并认为，待基数效应逐步消退和全球生产供给恢复后，PPI有望趋稳。

因此，对于输入性通胀，央行认为，全球大宗商品价格上涨导致输入性通胀的风险总体可控。但是，需要对大宗商品涨价给我国不同行业、不同企业带来的差异化影响保持密切关注，综合施策保供稳价，及时有效管理预期，防范市场价格波动失序。由此，我们认为当下央行对于输入性通胀总体持观望态度，二季度央行加息的概率不大。

碳达峰、碳中和目标下电力行业结构调整任重道远

在具体行业分析中，较多篇幅的涉及了碳达峰、碳中和目标下电力行业的分析。报告指出，我国当前发电结构仍以火电为主，电力结构调整任重道远。对于未来的电力行业结构调整，提出构建以新能源为主体的新型电力系统，优化新能源发展布局，鼓励新能源就地开发利用，构建新能源消纳长效机制，加快建设全国碳排放交易市场等。

下一阶段货币政策思路

未来货币政策展望方面，强调坚持稳中求进工作总基调，坚持稳字当头、抓住重点、守住底线、敢于担当。搞好跨周期政策设计，兼顾当前和长远，保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性，保持对经济的必要支持力度，稳定预期，基本延续今年以来关于货币政策走向的老调。

作者：南华期货研究所  马燕 Z0012651