本报告导读：

2013年清理非标、钱荒和美联储退出QE的预期笼罩全年，创业板与主板指数走势分化。创业牛的成因是什么？钱荒如何影响市场？对当下市场有何启示？

摘要：

行情复盘：创业板首次走出独立牛市，市场赚钱效应抬升。2013年创业板拉开了一波浩浩荡荡的独立牛市行情，全年创业板指涨幅达83%，同期上证指数下跌7.6%，创业板与主板走势严重分化。清理非标、两次钱荒和美联储退出QE 阴云贯穿全年，上证指数两起两落，蓝筹股受地产调控和去杠杆压制，周期地产金融普遍降估值。市场赚钱效应抬升，创业板七成个股实现上涨。4G 应用多点开花，产业周期向上是创业板牛市的基础，创业板指戴维斯双击，估值贡献近八成涨幅。成长风格独占鳌头，传媒、计算机、电子涨幅居前。

两次钱荒冲击：两次钱荒带来月度级别调整，也为后续降准降息埋下伏笔。两次钱荒均造成短期流动性冲击，但股指下跌时间均没有超过1 个月。长期看2013 年流动性危机为后续2 年降息降准埋下伏笔。

2013 年下半年经济重回下行趋势，GDP 增速、基建投资等关键指标均有所回落，货币宽松周期也随之再度开启。

结构牛成因：刺激预期落空和新兴产业崛起，弃旧迎新是人心所向。

年初市场预期美联储退出QE3 会造成流动性冲击，但事后看中国市场资金净流出压力远小于其他新兴市场国家，市场核心矛盾“在内不在外”。两次钱荒不仅给市场带来短期流动性冲击，更重要的是，它对市场预期进行了纠偏，即不能再寄希望于类似2009 年强刺激政策来对冲经济下行压力。新一届政府对经济增速下滑容忍度提高，标志性的信号是，在当年12 月中央经济工作会议上，政府首次定调经济进入中高速增长的“新常态”。刺激预期落空、全面改革深化和新兴产业崛起，弃旧迎新是人心所向。2013 年的创业板结构性牛市，也为2014 年主题投资狂热埋下了伏笔。

映射当下：站在新旧交替的交汇点，市场是否会再度走向狂热？市场从拥抱2013 年的经济转型新兴产业崛起，逐步迈向了2014 年小市值/题材/资本运作的狂热操作。当下市场环境与2013 年有类似之处，内部经济增长压力开始增加，政策传递的改革信号和能源转型产业趋势使得市场弃旧迎新，上证50 和创业板指走势分化。但我们认为科技成长行情不会重演2014 年小市值和题材股的炒作狂热，原因有三：

投资者机构化，头部基金管理规模扩大客观上提高了机构配置股票池市值门槛；基建脉冲发力使得宏观下行期可能比预期要短；新能源对旧能源的替代过程不是线性的，旧能源可能面临同时产能约束和需求边际增量，旧经济在变革中也蕴含投资机会。

风险因素：历史不会重复演绎、流动性收紧冲击路径不同