原标题 【海通策略】春天终会到来（荀玉根、李影、王正鹤）

原创海通策略股市荀策

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核心结论：①引发本轮市场调整的因素是美联储加息、俄乌冲突、国内疫情反弹，三个利空渐去。②稳增长政策落地望驱动市场修复，今年基本面和政策面更像12年，股市运行更像16年，填坑行情进行中。③继续紧抓稳增长主线，如金融地产、新基建（光伏风电、大数据云计算），后者弹性更大。

春天终会到来

去年12月以来A股市场持续调整，沪深300自2021/12/13以来最大跌幅达到 23.3%，3月16日以来A股有所上涨，但是投资者信心仍较低迷。一季度的A股市表现如同冬天般寒冷，部分城市疫情的反弹，又增添了一份心理阴霾，展望未来，相信疫情终将散去，经济活动会恢复正常，急跌后股市会自我修复，春天终会到来。

1．引起市场下跌的三个利空渐去

去年12月以来A股市场持续调整，沪深300自2021/12/13以来最大跌幅达到 23.3%，我们在《市场担忧的三个问题-20220327》、《震荡市的填坑行情-20220320》等报告中分析过引起这轮市场调整的因素主要包括：美联储加息、俄乌冲突、国内疫情反弹，我们认为三个利空渐去，进一步分析如下：

美联储加息预期已很高，接下来对股市影响不大了。回顾历史，我们发现美联储加息初期和末期对股市扰动最大，具体而言：在1999/06-2000/05加息周期中，首次加息前后和加息末期标普500最大跌幅分别为-12%、-14%，2004/06-2006/06加息周期分别为-9%、-8%，2015/12-2018/12加息周期分别为-14%、-20%，而2022/03至今这轮加息初期前后最大跌幅已达到-15%。目前市场预期今年美联储总计有9-10次加息（以一次加息25个BP计算），3月美联储第一次加息靴子落地后美股大涨，说明加息预期已经被市场priced in了，我们预计年内其他次加息对市场影响不大了。

此外，近期中美利差不断收窄，部分投资者担心这会导致外资将持续流出A股。目前（截至2022/04/01，下同）中美10年期国债利差仅为39个BP，已接近2018年11月上一轮加息周期末尾时的水平。回顾历史，我们发现中美利差收窄多次出现，甚至10年期国债利差倒挂，比如2005/03-2007/10、2008/09-2008/11、2009/05-2009/08、2010/01-2010/06等。从中美两个货币政策历史周期看，也出现过反向的时期，比如2005年下半年至2006年上半年、2016年，美联储加息期间国内货币政策偏宽松。我们计算了15年初至今北上资金流入流出与中美10年期利差的3个月滚动相关系数，接近0%，即拉长时间来看中美利差对北上资金的影响其实微乎其微。截至3月31日，今年外资整体净流出243亿元，尤其是3月净流出了451亿元，源于外资担忧俄乌冲突引起中美关系恶化，3月18日中美元首视频通话以来这种担忧已逐渐消除。年度视角，14年沪港通开通以来，北上资金均是净流入，我们认为随着市场情绪逐渐企稳，今年全年外资仍将净流入。

俄乌冲突对股市的最大冲击时刻大概率过去了。从欧美股市表现看，2月24日俄乌开战以来纳斯达克指数涨幅为9.4%，标普500指数为7.6%，英国富时指数为0.5%，德国DAX指数为-1.3%，法国CAC40指数为-1.4%，大部分指数已经收复了俄乌宣战以来的跌幅，我们认为俄乌冲突对情绪面最大扰动时刻或已过去，后续关注其对基本面的影响。我们在《哪些产业或受俄乌事件影响？-20220318》中分析过，俄乌在全球农业、能源和金属原材料方面确实占据较为重要的地位，例如俄乌出口玉米占全球出口的比重约17%，小麦约为25%，大麦约30%，此外俄罗斯化肥、能源出口也占全球出口10%-20%左右。自2月底俄乌冲突升级以来，小麦、玉米、原油等商品价格均大幅上行，因此也有部分投资者担心商品大幅涨价后通胀压力将进一步凸显，使得股市承压。

4月2日俄乌谈判乌克兰代表团团长阿拉哈米亚接受媒体采访时表示，乌克兰与俄罗斯已接近达成协议，但是在克里米亚问题上仍存在分歧。参考2008年俄罗斯格鲁吉亚冲突以及2014年乌克兰冲突，随着冲突事件缓和，前期大幅涨价的原油等商品后续价格也会迅速回落。与能源商品不同，农作物的生产具有季节性因素，若错过当下的春耕春播，后续农作物的供应或将受限。对我国而言，尽管2021年我国从乌克兰进口玉米占我国玉米总进口的29%，大麦占26%，但由于我国也同样是农业大国，因此对粮食的进口依赖度整体较低，例如2021年我国玉米进口仅占我国玉米总供给量的约6%，可见国际农产品涨价对我国的影响或相对较小。Wind一致预期显示，2022年我国PPI同比、CPI同比预测值分别为3.8%、2.4%，全年通胀压力不大。综合来看，若本次俄乌冲突长时间内未能结束，那么后续部分农产品和能源的价格或仍将受到一定的影响，这还需要进一步观察。

国内疫情有望逐渐得到控制，稳增长政策对冲疫情影响。3月以来疫情在全国部分城市反弹，截至4月3日，全国单日确诊人数达1405例，无症状感染者单日本土新增11771余例，本次疫情波及全国各地，是20年3月新冠疫情首次爆发以来波及面最广的一次，长春、上海、深圳等城市疫情均较为严重。随着疫情不断升温，各地日常出行和经济活动明显受到影响，尤其是3月下旬上海疫情数据快速上升，投资者担忧情绪升温，3月28日上证指数低开下探3159点。最近深圳疫情基本已经控住，每日新增确诊病例已从3月19日高点105例降至4月3日的3例，上海还在积极调整应对措施，从市场表现看，经历3月28日早盘下跌后，最近一周市场慢慢回升，上证指数一周累计上涨了2.2%，说明疫情对情绪面的冲击已消化。

未来主要关注疫情对基本面的冲击，及政策的弥补效应。自2020年初疫情爆发以来，新冠肺炎病毒持续变异，国内局部疫情如南京、厦门、宁波、西安等地区也有散发，但是最终疫情基本都能控制住，我们认为这次奥密克戎变异病毒也不例外，关键是需要多长时间，及如何弥补疫情对经济的伤害。根据海通研究宏观组测算，本轮疫情在经济较为发达城市散发，这对消费的影响不容忽视，若分别按照5、10、15个百分点三个情形进行测算，发现分别会拖累3月全国整体消费3.5、7.1、10.6个百分点，这也意味着3月社会消费品零售同比增速将从前两月的6.7%，分别降至2.8%、-1.0%、-4.8%，即3月消费同比可能出现负增长。3月29日国务院常务会议提出要坚定信心，咬定目标不放松，把稳增长放在更加突出的位置，稳定经济的政策早出快出，不出不利于稳定市场预期的措施，制定应对可能遇到更大不确定性的预案。由于近期疫情的反弹，预计稳增长政策将继续加码，最终能对冲疫情的影响。

2．市场修复的力量在累积

本轮调整的时间和空间已经比较明显，当前A股估值处于历史偏低位。回顾05年来沪深300的4轮完整涨跌周期，从调整时间看，过去4轮上涨区间沪深300上涨/下跌月份数平均为21.0/11.6个月，下跌月份数是上涨月份数的0.5左右，本轮沪深300上涨月份（19/01-21/02，下同）为25.5个月，下跌（21/02至今，下同）13个月，两者比值为0.51。从调整空间看，过去4轮下跌区间沪深300下跌点数是上涨点数为0.7~0.8倍，而本轮沪深300上涨幅度为2995点，下跌幅度为1947点，两者比值为0.65。对比历史而言，这次沪深300调整时空已经很明显。

同时，当前A股整体估值也不高，2022/3/15市场调整低点时，全部A股PE（TTM，整体法，下同）仅为16.4倍，处于2013/1/4-2022/3/15从低到高的30%分位，PB（LF，整体法，下同）为1.66倍、23%分位。随着市场企稳上涨，A股估值水平有所提高，但依然处于历史较低水平。从大类资产比价角度看，截止2022/4/1沪深300股息率/10年期国债收益率为0.78，2013年以来该比值的均值为0.71，当前处在历史上由高到低26%的分位。以全部A股PE倒数减十年期国债收益率来衡量风险溢价率，截止2022/4/1该指标为2.89%，而2013年以来该指标的均值为2.38%，当前处在历史上由高到低32%的分位。

稳增长政策是驱动市场修复的正能量。3月29日国务院常务会议提出要坚定信心，咬定目标不放松，把稳增长放在更加突出的位置，稳定经济的政策早出快出，不出不利于稳定市场预期的措施，制定应对可能遇到更大不确定性的预案。我们认为后续一系列政策举措有望陆续出台。随着稳增长政策陆续落地并见到实效，预计全年5.5%左右的GDP增长能实现，企业盈利下半年有望企稳回升，我们预计22年全部A股归母净利润同比增速5-8%左右。

货币政策方面，3月30日央行一季度例会提出要发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，主动应对，提振信心；进一步疏通货币政策传导机制，保持流动性合理充裕，增强信贷总量增长的稳定性。往后看，宽松基调下央行未来还有降准的空间，以进一步托底经济。

财政政策方面，3月29日国常会要求抓紧下达剩余专项债额度，去年提前下达的额度5月底前发行完毕，今年下达的额度9月底前发行完毕；今年再开工一批已纳入规划、条件成熟的水利工程项目，这些工程加上其他水利项目，全年可完成投资约8000亿元。4月1日国家发改委召开“十四五”规划102项重大工程实施部际联席会议第一次会议，要求各部门确保每一项任务落地见效，加快在建项目建设。根据海通研究宏观组预测，22年广义基建投资增速有望达到6%-8%左右。

房地产政策方面，今年开年以来全国有超60个城市松绑楼市政策，涉及放松限购限贷、降低首付比例、下调房贷利率、实行购房补贴等；同时针对新市民的政策在逐步推出，当年棚改面积占住宅销售面积达到10-20%，目前新市民约有三亿人，新市民住房需求释放有助于改善地产销售，海通研究地产组预计乐观情况下2022年地产投资同比增速为2.7%，地产销售额同比增速为-2.7%。

今年基本面和政策面背景更像12年，股市形态可能更像16年。从基本面和政策面角度看，今年和12年、16年都比较类似，都是在宏观政策发力之下经济开始企稳，但结合宏观经济周期看来，今年更像12年。根据经济数据与政策的组合，可将宏观经济周期划分为四个阶段，分别是：①外生冲击下经济数据很差，宏观政策宽松，对应09年和20年；②经济数据开始好转，政策开始微变，对应10年和21年上半年；③经济增速回落，政策尚未转向或转向力度不大，对应11年和21年下半年；④经济增速回落进入后期，稳增长政策发力托底经济，12年和今年正处在这个阶段。12年在各项稳增长政策推动下，宏观经济最终企稳回升；今年各项稳增长政策在继续稳步推进，我们认为类似12年，稳增长政策将逐步推动经济企稳。

股市形态上，如果较为粗放的来看，今年市场走势可能同样类似12年和16年，都是震荡市，但如果进一步从全年指数走势的高低形态来看，今年可能更像16年，在年初砸出深坑后，填坑逐步展开。具体来看，16年年初在美联储加息和熔断机制的扰动下，市场快速下跌，16年1月上证指数最大跌幅25%、沪深300为24%、创业板指为30%。随着熔断机制停止实施、美联储加息进程暂缓，填坑行情逐步展开。与16年类似，今年年初在美联储加息、俄乌事件冲击、国内疫情扰动的影响下，市场明显下跌，年初至今上证指数最大跌幅17%、沪深300为21%、创业板指为26%。随着三个负面因素逐渐过去，叠加稳增长政策落地见效，我们认为今年股市形态或类似于16年，年初砸坑后市场逐渐填坑修复。

3．慢慢回暖，步步为营

全年震荡市，急跌后慢慢填坑。在去年底展望今年时，我们曾做过定性判断：“2022年是长牛中的休整，是震荡市、蓄势阶段”、“市场振幅将加大”、“如果明年股票型基金指数回归历史均值，那从目前开始至明年底该基金指数的涨幅约为-6%，投资者需降低年度收益率的预期”，详见《曲则全，枉则直——2022年中国资本市场展望-20211211》、《展望22年：我们的三个特别判断-20211219》。一季度市场出现幅度较大的急跌，投资者信心遇挫，市场情绪低迷，这就类似于“寒冬”。我们认为“春天”终将会到来，今年市场的低点大概率已经出现，往后看将是慢慢填坑的行情，驱动力量就是上文所分析的稳增长政策。类似“夏天”的牛市暂时还不具备条件，维持今年市场震荡格局的判断，前2个半月快速挖坑后，填坑行情已慢慢展开。上半年填坑行情的配置主线围绕稳增长政策展开，政策发力有望直接带动新老基建投资的增长。而下半年的主线将慢慢顺着经济复苏逻辑，因为稳增长政策不断推进，下半年经济增速可能企稳回升，尤其是消费类行业的基本面有望改善。二季度重点关注稳增长政策相关的两个方向：

金融地产仍有空间。去年11月下旬开始我们把金融地产作为第一梯队，逻辑在于稳增长政策发力，金融地产估值修复。《历史上金融地产的高光时刻-20220223》中分析指出“2010年以来金融地产板块存在6次既有绝对收益也有相对收益的行情，金融地产几次高光时刻的背景都是宏观政策宽松+估值低、基金配置比例低”。过去几个月金融地产也跑出了超额收益，申万银行指数自1月初至今（截至2022/4/1，下同）相对沪深300的超额收益已有17个百分点，申万房地产指数的超额收益已有24个百分点。回顾2010年以来6次金融地产取得超额收益的行情，平均来看银行相对沪深300超额收益的均值为18个百分点，地产为20个百分点，所以本次行情中银行地产的超额收益已经很明显。但是，目前大金融板块整体估值依然处于底部，当前银行PB（LF）为0.61倍（处13年初以来从低到高1.2%分位）、房地产为1.06倍（9.8%）、证券为1.45倍（12.5%），且在基金持仓中相对沪深300的超配比例均较低。稳增长政策不断发力，看好二季度市场，低估值、低配置的银行和地产未来仍望继续上涨，只是对比历史，跑赢指数的空间可能不太大了，而券商指数跑赢指数的潜力更大。截至2022/4/1 A股共有28家券商披露了2021年业绩，占全部上市券商家数的81%，这些公司总计归母净利润达到1834亿元，较2020年增长了30%。

新基建弹性更大，如低碳经济、数字经济。“新基建”是短期稳增长与中长期经济结构调整的平衡点，是中国经济迈向高质量发展、创新发展的大国重器。今年政府工作报告中要求有序推进碳达峰、碳中和工作，并将促进数字经济发展作为单独一段，足以体现近期政策对数字经济领域的重视。一季度在稳增长政策不断落地的背景下，金融地产和传统基建相关行业表现较优，二季度稳增长政策继续推进，其中新基建相关的增速和弹性更大，尤其是相关行业一季度回调比较明显，二季度潜力更大，尤其是低碳经济中的光伏风电，数字经济中的云计算数据中心等。根据海通电新组预测，2022年我国风电新增装机同比增长约50%，光伏新增装机增长超50%。根据《“十四五”数字经济发展规划》，预计20-25年数字经济核心产业增加值的CAGR达14.1%，根据中国信息通信研究院《云计算白皮书》的预计，22-25年期间年云计算市场规模复合增速将高达36.8%。我们在《一季报前瞻：哪些领域业绩向好？-20220329》分析过新能源和科技一季度景气度较高，行业高频数据显示1-2月国内光伏发电新增装机容量同比增长62.3%，太阳能电池出口金额同比增长113.9%，新能源乘用车累计零售销量同比增长153.1%；数字经济领域，1-2月移动通信基站设备产量同比增长53.1%，相较21Q4的11.7%明显提升，电信主营业务收入增速为9.0%，相较21Q4的6.9%有所提升。一季报业绩方面，海通研究电新组预计动力电池22Q1归母净利润同比增速在100%以上、光伏在40-50%，计算机组预计工业软件和国防信息化在30%左右，通信组预计网络设备商在20-30%，光器件在40%左右。

风险提示：俄乌冲突恶化，影响全球经济和通胀。