【招商策略】外资大进大出背后有哪些结构性变化——金融市场流动性与监管动态周报（0719）

来源：招商策略研究

原创张夏 涂婧清

上周公开市场逆回购等量续作，全面降准落地对冲到期MLF和弥补流动性缺口，央行另外开展MLF操作1000亿元。货币市场利率下行；短、长端国债收益率下行。股市方面，北上资金和融资资金均净流入；重要股东减持规模缩小，新成立基金规模回升，股市流动性回落。从投资者偏好来看，内外资偏好分化，北上资金大幅加仓电子、非银金融和通信等，融资净买入化工、电气设备、有色金属等；沪深300和军工ETF大幅赎回，金融地产ETF申购较多。美国通胀持续走高背景下海外市场风险偏好下降，美元指数回升，美债长端收益率下行。

核心观点

⚑外资大进大出背后有哪些结构性变化？上周北上资金波动加剧，大进大出（7月14日和7月15日），全周净买入较多的主要集中在TMT和周期类行业。对比发现，北上资金在大多数行业的买卖方向前后两天相反，尤其像银行、非银金融、电气设备，也有一些行业在这两天均为加仓，如计算机、轻工、建材。除了部分个股前后两天资金流向出现分歧外，北上资金对行业内部个股的短期偏好也有分化。机构偏好分歧、短线交易套利、以及政策不确定性环境下预期的变化或是导致北上资金波动加剧的主要原因。

⚑上周（7月12日-7月16日）全面降准落地释放近万亿资金，对冲到期MLF和弥补税期资金缺口；另外为了满足金融机构的中长期资金需求，央行开展1000亿元MLF操作，同期4000亿元MLF到期。

⚑货币市场利率下行，短、长端国债收益率下行，同业存单发行规模扩大，发行利率涨跌不一。截至7月16日，R007下行3.1bp，DR007下行3.8bp，1年期国债收益率下行7.5bp，10年期国债收益率下行6.7bp，同业存单发行规模增加1131.3亿元，1M同业存单利率上行，3M/6M利率下行。

⚑股市方面，A股市场流动性回落，招商A股流动性指数为0.23。北上资金流入，净流入16.7亿元；融资余额上升，融资资金净买入114.0亿元；ETF净流出39.6亿元；新成立偏股类公募基金份额增加。重要股东净减持规模缩小，公布的计划减持规模下降。

⚑从投资者偏好来看，陆股通净买入规模较高的行业有电子、非银金融、通信等，净卖出规模较高的行业是电气设备、机械设备、农林牧渔等；融资资金买入较多的为化工、电气设备、有色金属等，净卖出较多的包括非银金融、农林牧渔、交通运输等。个股方面，陆股通净买入中国平安最多，净卖出宁德时代最高；融资客大幅加仓国轩高科，卖出较多的为中远海控、东方财富、中国平安等。宽指ETF以净赎回为主，其中沪深300ETF赎回最多；行业ETF申赎参半，其中金融地产ETF申购较多，军工ETF赎回较多；净申购最高的为易方达中证科创创业50ETF；净赎回最高的为华泰柏瑞沪深300ETF。

⚑海外市场方面，美元指数回升，短端美债收益率与前期持平，长端美债收益率下行，人民币相对美元升值。具体地，VIX指数上升2.27至18.45。美债1年期收益率与前期持平，10年期收益率下行6.0bp。美元指数上升0.61点。人民币外汇指数上升0.18点。

⚑ 风险提示：通胀超预期上行；政策超预期收紧

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流动性专题

※ 外资大进大出背后有哪些结构性变化？

上周北上资金波动加剧，大进大出。其中7月14日北上资金净流出108亿元，7月15日转为净流入124亿元，7月16日再度转为净流出41.4亿元；当周北上资金合计小幅净流入16.7亿元。从北上资金流向来看，当周北上资金大幅卖出此前持续加仓的电气设备；净买入居前的主要包括电子、非银金融、通信、计算机等。整体来看，净买入较多的行业主要集中在TMT和周期类行业。

进一步具体到周三和周四大幅买卖的两天来看，对比发现，北上资金在大多数行业的买卖方向在前后两天相反，尤其像银行、非银金融、电气设备等三个行业，7月14日净卖出额占比达到10%以上，而在7月15日净买入占比又达到15%左右。当然，也有一些行业在这两天均为加仓，如计算机、轻工制造、建筑材料。

进一步的，我们选取电气设备、银行、非银、机械、汽车、化工等前后两天操作相反的行业中净买入额或者净卖出额较高的个股进行比较。从结果来看，除了部分个股前后两天资金流向出现分歧外，北上资金对行业内部部分个股的短期偏好也有分化。例如，电气设备行业中，在周三和周四连续买入隆基股份、阳光电源等，但连续卖出宁德时代，前后两天在国轩高科一卖一买；金融行业中，连续买入中国平安，大多数银行股前后两天一卖一买。

那么，北上资金大幅波动的原因是什么呢？第一，北上资金中的不同机构可能对部分行业或者个股的偏好分化，以港交所公布的通过不同中介机构持有A股数量的变化来看，同一只股票在不同中介机构账户上有连续买进的也有连续卖出的，也有一些中介机构账户前后两天持股量变化数目差异较大，显示外资当中不同投资者的偏好或有分歧。第二，有一些中介机构账户前后两天持股量变化数目基本接近，意味着部分投资者或许在进行短线套利操作。第三，从市场环境来看，下半年政策环境的不确定较大，市场预期分歧，美联储官员的表态和市场预期的边际变化增大美元指数和人民币汇率的波动，进而对北上资金流向产生短期扰动。

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监管动向

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货币政策工具与资金成本

上周（7月12日-7月16日）开展MLF操作且降准落地实施。央行逆回购操作规模与到期持平；7月15日全面降准实施，释放长期资金约1万亿元，用以对冲到期MLF和弥补流动性缺口。此外，考虑到正值税期高峰等因素，金融机构对中长期资金仍有一定需求，为维护银行体系流动性合理充裕，央行开展1000亿元MLF，利率持平。未来一周将有500亿元逆回购到期。

货币市场利率下行，R007与DR007利差扩大；短、长端国债收益率下行，期限利差扩大。截至7月16日，R007为2.21%，较前期下行3.1bp，DR007为2.18%，较前期下行3.8bp，两者利差扩大0.7bp至0.04%。1年期国债到期收益率下降7.5bp至2.27%，10年期国债到期收益率下降6.7bp至2.94%，期限利差扩大0.8bp至0.67%。

同业存单发行规模扩大，发行利率涨跌不一。7月12日-7月16日，同业存单发行608只，较上期减少75只；发行总规模4451.0亿元，较上期增多1131.3亿元；截至7月16日，1个月、3个月和6个月发行利率分别较前期变化8.0bp、-4.0bp、-21.3bp至2.41%、2.64%、2.83%。

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股市资金供需

（1）资金供给

资金供给方面，7月12日-7月16日，新成立偏股类公募基金246.1亿份，较前期增多85.2亿份。股票型ETF较前期净赎回，对应净流出39.6亿元。全周整个市场融资净买入114.0亿元，净买入额较前期收窄81.2亿元，截止7月16日，A股融资余额为16469.6亿元。陆股通资金本周净流入，当周净流入规模为16.7亿元，净买入额较前期收窄66.5亿元。

（2）资金需求

资金需求方面，7月12日-7月16日，IPO融资金额回升至129.9亿元，共有13家公司进行IPO发行，未来一周将有14家公司进行IPO发行，计划募资规模120.7亿元。重要股东净减持规模缩小，净减持88.3亿元；公告的计划减持规模129.7亿元，较前期下降。

限售解禁市值为1187.6亿元（首发原股东限售股解禁547.4亿元，首发一般股份解禁87.4亿元，定增股份解禁79.9亿元，其他472.9亿元），较前期上升。未来一周解禁规模上升至1549.2亿元（首发原股东限售股解禁1199.6亿元，首发一般股份解禁7.6亿元，定增股份解禁280.5亿元，其他61.4亿元）。

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投资者情绪

7月12日-7月16日，当周融资买入额为5551.1亿元；截止7月16日，占A股成交额比例为9.5%，较前期上升，投资者交易活跃度增强，股权风险溢价上升。

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投资者偏好

（1）陆股通

7月12日-7月16日，陆股通资金净流入16.7亿元。行业偏好上，电子、非银金融、通信这三个行业净买入规模较高，买入金额分别为17.2亿元、15.1亿元、14.7亿元。净卖出规模较高的行业是电气设备、机械设备、农林牧渔等行业。个股方面，净买入规模较高的主要包括中国平安（+16.3亿元）、万华化学（+15.2亿元）、五粮液（+12.8亿元）等；净卖出规模较高的主要包括宁德时代（-25.7亿元）、恩捷股份（-16.1亿元）、药明康德（维权）（-10.9亿元）等。

（2）融资交易

7月12日-7月16日，融资资金净流入114.0亿元。具体来看，本周融资资金买入化工（+33.3亿元）、电气设备（+23.0亿元）、有色金属（+21.8亿元）等行业，净卖出非银金融（-11.7亿元）、农林牧渔（-8.3亿元）、交通运输（-7.0亿元）等行业。个股方面，融资净买入规模较高的为国轩高科（+9.5亿元）、川能动力（+7.5亿元）、京东方A（+6.2亿元）等；融资净卖出规模较高的包括中远海控（-6.1亿元）、东方财富（-5.5亿元）、中国平安（-5.1亿元）等。

（3）ETF净申购赎回

7月12日-7月16日，ETF净赎回，当周净赎回1.5亿份，宽指ETF以净赎回为主，其中沪深300ETF赎回最多；行业ETF申赎参半，其中金融地产（不含券商ETF）ETF申购较多，军工ETF赎回较多；具体的，沪深300ETF净赎回10.2亿份；创业板ETF净赎回0.3亿份；中证500ETF净申购1.5亿份；上证50ETF净赎回1.6亿份。行业方面，信息技术ETF净申购1.7亿份；消费ETF净申购2.9亿份；医药ETF净申购0.6亿份；券商ETF净赎回1.0亿份；金融地产ETF净申购8.9亿份；军工ETF净赎回6.2亿份；原材料ETF净赎回3.5亿份；新能源&智能汽车ETF净申购3.1亿份。

7月12日-7月16日，股票型ETF净申购规模最高的为易方达中证科创创业50ETF（+5.5亿份），国联安中证全指半导体ETF（+4.8亿份）净申购规模次之；净赎回规模最高的为华泰柏瑞沪深300ETF（-6.4亿份），国泰中证军工ETF（-3.6亿份）次之。

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外汇市场

7月12日-7月16日，美元指数回升，人民币相对美元升值。截止7月16日，美元指数收于92.71，较前期（7月11日）上升0.61点，人民币汇率指数较前期上升0.2点收于98.4点，美元兑人民币中间价下降、即期汇率下降、离岸汇率下降，分别为6.47、6.47、6.48，人民币小幅升值。

另外，美元兑港币汇率有所回升，港币相对美元有所贬值。

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海外金融市场流动性跟踪

（1）国外主要央行动向

上周美联储公布经济状况褐皮书，其内容显示美国整体经济活动从5月底到7月初进一步走强，显示出温和到强劲的增长，但供应短缺问题变得更加普遍；就业情况均有改善，但物价正以“高于平均水平的速度”在上涨。鲍威尔在国会证词陈述中表示，目前并不急于开始削减购债规模，“我们将在两周后的美联储7月货币政策会议上就这个议题展开另一轮讨论”；对于通胀数据，鲍威尔称，近期通胀数据确实“高于预期和希望水平”，但他强调最大涨幅来自于少部分商品和服务；关于就业，“劳动力市场状况继续好转，但仍有很长一段路要走，随着公共卫生状况继续改善，以及当前构成压力的其它一些疫情相关因素消除，未来数月就业应该会很强劲。”整体而言，鲍威尔的讲话仍然偏鸽。加拿大央行将基准利率维持在0.25%不变，符合市场预期；韩国央行将基准利率维持在0.5%不变，符合预期；日本央行维持基准利率在-0.10%不变，维持10年期国债收益率目标在0.0%附近不变，符合预期。

（2）利率

7月12日-7月16日，短端美债收益率与前期持平，长端美债收益率下行，利差缩小。美国1年期国债与前期持平，保持在0.08%，10年期国债收益率下行6.0bp至1.31%，利差缩小6.0bp至1.23%，截止7月16日，美元LIBOR以下跌为主，隔夜LIBOR下降0.09bp，1周LIBOR下降0.01bp，1个月LIBOR下降1.65bp，3个月LIBOR上升0.56bp。

（3）海外市场情绪

上周VIX指数回升，全周较前期（7月11日）上升2.27点至18.45，市场风险偏好下降。近期美国通胀持续上升，核心CPI同比增长4.5%，为1991年11月以来最大同比涨幅。消费者对物价上涨的担忧与日俱增，对美联储政策收敛的担忧继续升温，导致市场风险偏好短期承压。上周标普500指数下跌1.31%，纳斯达克指数下跌2.08%。