东吴证券

2022年3月8日，央行发布公告称将依法向中央财政上缴结存利润，总额超过1万亿元。如何解读这一事件？此举是“宽货币”还是“宽财政”，对债券市场的走势有何指示性影响：我们认为此举体现了货币政策和财政政策的协同效应，不可将其简单地理解为降准，后续仍然有降准和降息的空间。（1）相对于降准的货币政策，央行上缴利润的做法更接近于“宽财政”，因此短期内对债市的影响偏利空。（2）相比于降准，上缴利润的做法对于实体经济的支持力度或更加具有直达性。（3）央行上缴利润对流动性影响不大，资金面料将保持平稳。

央行公布2022年2月金融数据，总体而言，信贷和社融的总量和结构均较弱，信贷“开门红”的实现有哪些现实因素的制约：2022年2月的信贷规模总共1.23万亿元，同比少增1258亿元，且中长期贷款增量占新增人民币贷款的比例大幅回落。分部门来看，贷款规模主要由企业部门贡献：（1）居民部门短期和中长期贷款均较弱，分别比2021年同期少增220亿元和4572亿元。居民贷款的规模和结构与住房的销售情况密切相关，虽然近期有房地产放松的政策，但购房者的信心恢复仍需时日。（2）企业中长贷较2021年同期少增5948亿元，企业短贷较2021年同期多增1641亿元。企业中长贷在2022年1月出现同比多增后，再次落入同比少增区间，该点可能与春节期间各项目的停滞有关，也在一定程度上表明了企业对未来经营状况的预期仍然难言乐观。

美国2月CPI同比飙升7.9%，创40年来最大涨幅，下周还将迎来美联储、日本央行和俄罗斯央行货币政策决议，应该如何看待市场后续发展：最大的关注点还是围绕通胀路径，我们认为通胀的不确定性仍然较大，但整体趋向筑顶。主要体现在大宗商品及供应链延宕两方面，两者且有共振效果。联储缩表方面，美联储当前总资产约8.8万亿美元，是2020年初（疫情前）的4.1万亿美元总资产的两倍以上，我们认为缩表不如加息对流动性的冲击来得强烈，一定程度上，确定的缩表预期，反而会缓释部分加息预期，承担回笼过剩流动性的作用。

转债市场策略：近期转债市场大幅调整，受俄乌战争局势影响，大宗商品、美债利率和美股的表现呈现阶段性特点，滞胀预期抬升导致股债双杀。随着两会临近，预计稳增长政策主线下的东数西算、人工智能、特高压等新基建领域相关标的将会迎来高增长,成长角度关注新能源汽车、绿电、半导体高景气行业标的，同时注意周期性板块的上涨机会。具体来看：1.稳增长政策利好条件下，预期高增长的新基建板块，如亨通转债、起帆转债、白电转债、润建转债、奥飞转债、九洲转2等；2.符合市场逻辑，近期景气度上扬的新能源汽车、半导体等板块需要关注，如闻泰转债、天合转债、晶科转债等；3.近期疫情反复，医药题材转债迎来上涨机会，重点关注快速检测和医物治疗方向，如万孚转债、美诺转债、塞力转债、乐普转2、昌红转债、科华转债等；4.注意周期性板块的上涨机会，如猪肉板块的金农转债、傲农转债等；5.注意复苏类题材的上涨机会，如旅游板块的众信转债、航空板块的南航转债等。

风险提示：变种病毒超预期传播；宏观经济增速不及预期；全球“再通胀”超预期；地缘风险超预期。

1.一周观点

Q：2022年3月8日，央行发布公告称将依法向中央财政上缴结存利润，总额超过1万亿元。如何解读这一事件？此举是“宽货币”还是“宽财政”，对债券市场的走势有何指示性影响？

A：我们认为此举体现了货币政策和财政政策的协同效应，不可将其简单地理解为降准，后续仍然有降准和降息的空间。

（1）相对于降准的货币政策，央行上缴利润的做法更接近于“宽财政”，因此短期内对债市的影响偏利空。虽然此次央行上缴利润并不会增加财政赤字，但是我们可以简单测算其对于财政的支持力度。若我们假设2022年名义GDP的增速为8.5%，则GDP总量约为124万亿元。根据《政府工作报告》中设定的2.8%的赤字率，可得赤字规模约为3.5万亿元，此次央行上缴的结存利润总额超过一万亿元，相当于提高赤字率0.8个百分点。

（2）相比于降准，上缴利润的做法对于实体经济的支持力度或更加具有直达性。降准增加了商业银行的流动性，银行的可贷资金变多，但若经济整体偏弱，则出于对不良资产率的考虑，银行的放贷意愿将有所减退。而此次央行将利润直接上缴给中央财政，可由财政直接进行支配。为稳定宏观经济大盘的作用更加直接。

（3）央行上缴利润对流动性影响不大，资金面料将保持平稳。在公告中，央行表示结存利润主要来自过去几年的外汇储备经营收益，若需要上缴利润，则央行需要将外汇储备进行结汇转换为人民币，此举会增加外汇占款，从而令央行的资产负债表规模扩张，但央行表示“资产负债表规模保持稳定”，且“结存利润按月均衡上缴”，因此我们预计央行将通过公开市场操作，即改变资产负债表中的“对其他存款性公司债权”项来熨平流动性。

Q：央行公布2022年2月金融数据，总体而言，信贷和社融的总量和结构均较弱，信贷“开门红”的实现有哪些现实因素的制约？

A：2022年2月的信贷规模总共1.23万亿元，同比少增1258亿元，且中长期贷款增量占新增人民币贷款的比例大幅回落。分部门来看，贷款规模主要由企业部门贡献：（1）居民部门短期和中长期贷款均较弱，分别比2021年同期少增220亿元和4572亿元。居民贷款的规模和结构与住房的销售情况密切相关，2022年2月30大中城市商品房成交面积为671万平方米，在过去五年（2017-2021年）间，仅高于受疫情影响的2020年，虽然近期有房地产放松的政策，但购房者的信心恢复仍需时日。（2）企业中长贷较2021年同期少增5948亿元，企业短贷较2021年同期多增1641亿元。企业中长贷在2022年1月出现同比多增后，再次落入同比少增区间，该点可能与春节期间各项目的停滞有关，也在一定程度上表明了企业对未来经营状况的预期仍然难言乐观。近期大宗商品价格有所上涨，PPI下行斜率放缓，成本端压力仍然存在。

“宽信用”过程暂时受阻，债市稍得喘息，我们认为为了“稳增长”，“宽货币”是“宽信用”的前提，进一步放松货币条件仍有必要。

Q：美国2月CPI同比飙升7.9%，创40年来最大涨幅，下周还将迎来美联储、日本央行和俄罗斯央行货币政策决议，应该如何看待市场后续发展？

A：联储加息的路径倾向于3,6,9,12月分别加息25bp，全年4次共计100bp的缓加息路径，从前六轮加息节奏来看，属于加息强度偏强、加息速度适中的这样一条路径。

最大的关注点还是围绕通胀路径，我们认为通胀的不确定性仍然较大，但整体趋向筑顶。主要体现在大宗商品及供应链延宕两方面，两者且有共振效果，供应链所依赖的航运运费，同原油价格呈现明显的正相关关系，但一方面俄乌冲突基线来看，仍倾向于俄乌在中期实现和谈，西方制裁不停，但短期不会对俄原油供给出现明显抑制，另一方面航运运费推高了全球主要承运人的息税前利润/标准集装箱（EBIT/TEU），马士基的 2021-Q3 EBIT/TEU大约800多美元，约为前一年同期的5-6倍，更能说明运价强度的是，大量承运人的全球、跨太平洋和亚欧运输量同比下降，这意味着所有承运人的 EBIT 表现异常强劲受强劲运费的推动，这意味着在历史级别的数字面前，航运运费继续攀升的可能性较低。

因此联储没必要对短期冲击进行超调，其实在俄乌冲突前，我们就对Fedwatch给出的全年6-7次加息的预判保持怀疑的态度，认为存在结构性的交易机会，因为市场在错误定价。

联储缩表方面，美联储当前总资产约8.8万亿美元，是2020年初（疫情前）的4.1万亿美元总资产的两倍以上，我们认为缩表不如加息对流动性的冲击来得强烈，一定程度上，确定的缩表预期，反而会缓释部分加息预期，承担回笼过剩流动性的作用。主要我们认为当前（1）流动性仍明显过剩，联储逆回购余额达到1.8万亿美元，财政部账户余额2022年3月反弹至7000万美元，合计2.5万亿，我们把两者之后作为观测流动性过剩的一个指标，这个指标近期反弹明显，意味着过剩的情况并没有出现缓解；（2）前期Taper提速后是300亿美元/月（200亿国债，100亿MBS），前期2017~2019年缩表时，最快的节奏是900亿美元/月（600亿国债，300亿MBS），以这一方式为基准，从2022年6月开始启动缩表的话，至年底将缩减约5400亿美元规模，相比较过剩流动性来说，并不足够大到产生明显的冲击。（3）联储收益率曲线当前正无比平坦，过往扩张期前期都有约250bp的空间，而当前仅剩25bp，相差10倍，这意味着为了不让曲线倒挂，缩表需要配合加息来进行。

2 国内外数据汇总

2.1 流动性跟踪

2.2 国内外宏观数据跟踪

2.3 海外宏观及大类资产表现

3 地方债一周回顾

3.1 一级市场发行概况

本周（3月7日-3月13日，下同）一级市场地方债共发行54只，发行金额1350.63亿元，其中新增一般债269.91亿元，新增专项债900.40亿元，再融资债180.32亿元，偿还量69.00亿元，净融资额1281.63亿元。本周地方债加权平均招标倍数为25.47倍。新增专项债主要投向为市政建设及产业园区基础设施、保障性安居工程、交通基础设施、社会事业和综合。

本周有8个省市发行地方债，发行量前5位分别为河南省、湖南省、四川省、河北省和辽宁省，分别发行312.99亿元，295.96亿元，286.09亿元，256.45亿元，74.68亿元。

3.2 二级市场概况

本周地方债存量31.56万亿元，成交量1276.51亿元，换手率为0.53%。前三大交易活跃地方债省份分别为山东省、浙江省和河南省，前三大交易活跃地方债期限分别为10Y、5Y和7Y。

3.3 本月地方债发行计划

4 信用债一周回顾

4.1 一级市场发行概况

本周一级市场信用债（包括短融、中票、企业债、公司债和PPN）共发行347支，总发行量2896.12亿元，总偿还量2197.15亿元，净融资额698.97亿元，较上周增加60.73亿元。

具体来看，本周城投债发行1325.61亿元，偿还822.49亿元，净融资额503.12亿元；产业债发行1570.51亿元，偿还1374.66亿元，净融资额195.85亿元。

按照债券类型细分，短融净融资额309.00亿元，中票净融资额29.47亿元，企业债净融资额71.88亿元，公司债净融资额324.61亿元，定向工具净融资额-35.99亿元。

4.2 发行利率

4.3 二级市场成交概况

4.4 到期收益率

4.5 信用利差

4.6 等级利差

4.7 交易活跃度

本周各券种前五大交易活跃度债券如下表所示：

本周工业行业债券周交易量最大，达3,823亿元，其次分别为公用事业、房地产、金融、材料及能源行业。

4.8 主体评级变动情况

本周无信用评级或展望调高债券。

5 转债市场表现

5.1 行情回顾

5.2 成交情况

5.3 行业周度表现复盘

行业方面，全周总体来看，申万一级行业指数采掘（0.00%）维持平稳，而休闲服务（-7.91%）、家用电器（-7.54%）跌幅较大。转债市场来看，本周全部行业收跌，且跌幅明显，国防军工（-5.78%）、公用事业（-4.90%）跌幅较大，而医药生物（-1.04%），商业贸易（-1.14%）跌幅较小。

权益市场方面，本周市场的情绪宣泄已经相对充分，技术面已调整到有效支撑位，短期市场已经进入震荡筑底阶段。热门概念依旧，热点板块快速轮动；行业层面，随着两会临近，成长板块景气度持续提升，建议关注数字经济、东数西算、新冠特效药、建筑工程等方向：周一，题材概念普遍下跌，旅游、航空、酒店餐饮等经济复苏主题概念股全线重挫，芯片、5G、消费电子、手游、汽车、白酒、教育等板块普遍大跌，新能源赛道股继续走弱，新冠药、基建、黄金、石油等概念活跃；周二，两市情绪降至冰点，题材板块近乎全线下跌，煤炭、种业、锂矿、辅助生殖、新冠药、新冠检测、婴童概念等板块普遍大跌，中俄贸易、航运、氢能源等概念大跌靠前，一线白酒股强势，半导体股走势分化，东数西算概念相对强势；周三，市场避险情绪高涨，行业板块普遍下跌，东数西算、煤炭行业、贵金属、光伏设备、工程建设、绿色电力、公用事业、电力行业等板块涨幅靠前，能源金属、采掘行业、基本金属、宠物经济、托育服务、有色金属、证券等板块则跌幅较大；周四，市场情绪以修复为主，板块方面，医药股全天强势，新冠药、新冠治疗、辅助生殖、新冠检测、医疗保健、医药商业等医药相关板块集体走强，新能源股表现强劲，锂电池、绿电、光伏、军工、有机硅、新能源车等概念大涨，贵金属、油气开采、农业、种业、东数西算等板块跌幅居前。此外，化纤、酿酒、电力、建筑、三胎等板块盘中轮动活跃。有色、油气等周期类板块全天调整；周五，新冠检测、农产品、新冠治疗、辅助生殖等板块涨幅居前，种业、新冠药概念、数字货币、券商、农业、旅游等板块大涨，油气开采、托育服务、贵金属、电力、建筑装饰、采掘行业、工程咨询服务、电力行业、光伏设备、能源金属等板块跌幅居前。题材方面，新冠检测、新冠药物、病毒防治、水产养殖、数字货币、券商等概念活跃。

5.4 转债个券表现

5.5 转债市场估值水平变化

5.6 发行与上市跟踪

5.7 条款跟踪

6 风险提示

变种病毒超预期传播；宏观经济增速不及预期；全球“再通胀”超预期；地缘风险超预期。