A股近两日不断收复失地，突破3300点，市场情绪火爆。我们站在海外市场、汇率等角度，在《切勿低估A股反弹路上的复杂性》中分析了“A股跟涨不跟跌”的原因，并提示了A股反弹路径上的风险点。本文在前文的基础上，从2020年疫情复盘、微观基本面等角度进一步解读A股的配置思路。
01
上海疫情好转，A股站上3300点，是否能重现2020年武汉疫情的“V型”反转？
回顾2020年武汉疫情，从1月23日封城到4月8日解封，A股先跌后涨。对比2022年和2020年的宏观、微观情况，A股面临的环境有诸多差别，建议对近期的反弹不宜过分乐观，后市较难实现同样的“V型”反转。
◉ 两年对比差异1：宏观经济支撑力不足
武汉疫情后，国内和海外的环境对整个A股公司均有承托作用。2020年，海外由于疫情影响供应链，供给不足，而国内由于疫情控制较好，供应链迅速恢复，因此强劲的海外需求拉动国内的出口，制造业投资触底反弹，经济在疫情后回暖。除去基本面因素，2020年是全球大放水的一年，疫情促使美联储政策偏鸽派，流动性充裕，利好股市。
反观今年疫情的这段时期，海外产能在近2年逐渐恢复，国内出口增速连续回落，难有亮点，疫情影响消费，房地产压力、资产荒等因素导致投资增速的预判也变得困难。经济的“三家马车”支撑力不足，因此企业盈利增速下滑，拖累股票表现。同时，滞涨促使美国加息，带来流动性紧缺，进一步对股市形成压力。
两年对比，核心矛盾在于经济是短期缺乏支撑还是长期面临压力，2020年疫情是前者，2022年是后者。因此，今年年初，A股在未发生疫情的情形下便出现大幅回撤，疫情只是加速探底的催化剂。
◉ 两年对比差异2：微观部门信心受损
企业和个人相关的情况，在两轮疫情期间也有差异。
2020年并未出现供需错配、大宗商品价格上升、PPI居高不下的情况，因此，下游企业利润挤压并不严重。企业在疫后迅速恢复到原来的运作轨迹，甚至因为海外高增的需求和较低的库存，以创业板为代表的的成长类公司扩张明显。
反观今年，供需错配、俄乌战争等问题都导致PPI较高，下游企业利润挤压严重，尤其小型企业生存环境恶劣。虽然2022年与2020年同样面临企业盈利在短期内受损的局面，但是企业在2022年的扩张意愿和修复动能都不如2020年强劲，公司“不赚钱”，A股便缺乏基本面支撑。最明显的数据支撑便是毛利率，22Q1A股非金融非石油石化的毛利率仅为18.3%，甚至低于20Q1（疫情期）的18.5%。
图：万得全A（除金融、石油石化）
数据来源：Wind，诺亚研究宏观数据里，2022年中长期贷款余额增速下滑，信贷扩张动力不断放缓，同样反映了企业和居民部门对未来较悲观，与微观数据相印证。但是2020年3月，中长期贷款余额增速在短期下滑后迅速反弹，并持续处于上升区间，宽信用的信心较足，与今年的情形形成鲜明对比。
图：中长期贷款余额同比增速
数据来源：Wind，诺亚研究总体来说，2020年疫情对实体的冲击有限，在疫情缓解后，企业和居民信心恢复，因此对股市分子端的影响不大。然而，企业和居民在今年体现出谨慎的信用扩张态度，会对A股的修复形成制约。
◉ A股投资建议：不宜过分激进
自4月26日上证指数跌至2800点附近，A股随后启动修复行情，截止至6月14日，涨幅达12.3%，这次上涨更多是因为市场对前期利空的钝化。在稳增长政策不断出台、疫情好转下，市场情绪好转，估值修复带来市场纠偏。交易的逻辑更多是从估值区间和赔率的角度出发，市场估值处于1X标准差附近，股债相对收益上升至历史75分位区间，均展现出股市的性价比高，因此近段时间A股上涨趋势明显。
图：PE：万得全A
数据来源：Wind，诺亚研究然而，针对这轮上涨，我们更倾向于是反弹，市场反转还需进一步等待基本面好转和微观部门的信心修复。结合两次疫情的宏观和微观的因素对比，经济下行、“信用难宽”导致疫后A股修复之路会比2020年更波折。当前股价消化了疫情好转、盈利底部、货币宽松等利好信息，但是美国加息、地缘政治、稳增长政策的兑现情况都还存在不确定性，还需警惕回撤风险，不建议执行激进的交易策略。
02
后市投资：大盘价值先行，小盘成长接力，投资可以更加均衡
A股在经历了“政策底“、”情绪底”后，前期的跌幅积累了一定安全垫，具有中长期投资价值。然而，自2860点开启修复之后，A股已经来到疫情前的点位区间，行业的投资价值在修复悲观预期后或将出现分化行情。中报披露来临之际，后续投资将逐步回归基本面，企业盈利和估值的匹配性将成为重要抓手。
对比中信一级行业的营收增速和经营性活动现金流，上游的经营状况最好，中游次之，下游消费的盈利恶化最为严重，TMT分化较大。
◉ 上游
地缘政治带来的扰动不断，供需问题没有完全解决，对上游企业形成支撑，尤其是煤炭、有色金属、钢铁的现金流质量更好。但是介于大宗商品价格回落、供需未来或将逐步改善等因素，上游资源品的强势盈利增速最终会逐渐回落，因此上游资源品的投资从长期角度来说，有一定风险。
◉ 中游
电力设备和新能源产业链随着新能源车渗透率提升，景气度有支撑性，在中游行业中盈利增速和现金流情况最好，后续还需继续观察新能源车产业链高增长的持续性。受益于疫情，交运也有较强的基本面支撑，但是后续需警惕疫情改善。国防军工的营收增速不弱，在中游细分行业里有一定比较优势。
◉ 下游
整个下游行业的盈利增速自21Q4开始均出现边际放缓的迹象，受上游大宗商品涨价影响较大。从22Q1的情况来看，营收增速进一步下滑，并未见到改善的迹象。受制于二季度疫情的影响，消费行业的基本面大概率会进一步恶化。多个细分行业中，仅食品饮料、医药的基本面相对更健康。PPI和CPI的剪刀差还未出现大幅收拢，奥密克戎疫情反复无常，对下游需求有较强的压制作用，消费行业的基本面或许需要较长时间修复。
◉ TMT
细分行业分化较大，电子、通信的营收增速相对较好。
表：营业收入同比增速（%）
数据来源：Wind，诺亚研究表：经营性活动现金流TTM（亿元）
数据来源：Wind，诺亚研究表：现金流质量
数据来源：Wind，诺亚研究注：现金流质量=经营性活动现金流（TTM）/营业收入（TTM）将基本面和估值结合起来看，大部分行业的匹配度较好，偏离度较大的细分领域如下：
◉中游行业里，电气设备呈现高收益高估值的特征。
◉TMT行业里，电子、通信估值偏低，性价比较高。
◉多个下游消费细分领域的ROE处于历史较低区间，仅食品饮料、生物医药、纺织服装的ROE较好，其中食品饮料的估值并不低。
图：PB-ROE区间（申万一级行业）
数据来源：wind，诺亚研究；统计区间：2014/3/31-2022/6/10◉ 行业投资机会预判：寻找预期差
结合基本面情况和估值来看，以电子、通信为主的科技板块存在预期差，性价比高。以新能源车为代表的的高端制造领域，景气度仍然不低，估值在前期回调后压力有所释放，还需关注高成长性的属性是否具有持续性。消费领域的基本面冲击较大，虽然行业回调明显，但是疫情扰动、需求回落等利空因素还在，需要精选个股alpha。
◉ 风格投资机会预判：大盘价值先行，小盘成长接力，投资可以更加均衡。
稳增长支持之下，大盘价值的基本面有所改善，叠加之前悲观预期下压低的估值，投资价值提升，因此在年初至今的经济下行周期里，大盘价值风格表现较好。
小盘成长风格对分子端的敏感度更高，经济下行周期里利率长期仍有下探空间，利好小盘成长风格。另外，国内民企信用环境变好之后，小盘风格分母端也有支撑力。市场上担忧的海外流动性收紧，虽然对成长风格形成压制，但是对小盘成长风格的压力有限。因此，我们战略看多小盘成长，建议大盘价值和小盘成长均衡配置。
本文结束
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