■国内口腔隐形正畸先驱，逐渐确立领先地位。时代天使成立于2003年，是国内最早从事隐形正畸技术研发和推广的企业之一，先后推出时代天使标准版（2006年）、时代天使冠军版（2016年）、COMFOS（2017年）、时代天使儿童版（2019年）等一系列隐形矫治器产品。2020年，公司累计完成隐形正畸案例13.76万例，市场份额达到41.0%，作为国内隐形正畸行业龙头的地位已然显现。公司控股股东松柏投资集团是一家专注于口腔（牙科）医疗投资、运营的产业投资集团，深入口腔全产业链的投资布局有助于公司的长远发展。公司核心高管团队具备多元化的管理经验，在战略规划、运营管理、口腔医学、销售营销、财务管理等维度平衡互补，平均拥有20年左右的从业经验。

■隐形正畸市场方兴未艾，竞争格局相对缓和。随着科学技术的发展与多元化需求的增长，正畸技术经历了金属托槽矫治、舌侧矫治、陶瓷托槽矫治、隐形矫治等技术变革。其中，以金属托槽矫治为代表的传统正畸方法存在明显的痛点，而与之相比，隐形矫治优势突出：（1）对于患者而言，隐形正畸的美观度明显提升，佩戴更方便，副作用更小；（2）对于医生而言，隐形正畸降低了操作门槛，提高了牙椅的周转率。从竞争格局来看，隐形正畸行业先天具备较高的数据壁垒、工艺壁垒、品牌壁垒，龙头公司凭借先发优势可以建立较高的护城河，因此行业集中度较高，竞争相对缓和，目前外资品牌“隐适美”和国产品牌“时代天使”各自占据40%左右的市场份额。

■“产品+技术+生产+渠道”四轮驱动，长期成长路径可期。（1）从产品角度来看，公司目前已经上市的四款产品具有多重特性，市场定位各不相同，可覆盖不同年龄段、不同消费能力客户群体的需求。（2）从技术角度来看，公司目前已经形成一系列具有自主专利的技术平台，几乎覆盖隐形矫治技术涉及的全部领域。（3）从生产角度来看，公司建立起国内最大的牙科3D打印基地，通过自动化生产线实现批量生产。（4）从渠道角度来看，公司与临床医生形成较强的品牌黏性，累计服务医生19,900位，并形成了直销为主、分销为辅的销售格局。我们认为，公司作为国内隐形正畸龙头，已经形成“产品+技术+生产+渠道”的核心竞争优势，长期成长路径可期。

■估值与定价分析：我们预计公司2021-2023年实现营业收入分别为11.68亿元、16.04亿元和21.41亿元，实现归属于母公司的净利润分别为2.55亿元、3.76亿元和5.19亿元。根据2021年6月3日发布的全球发售公告，公司本次拟发行1,682.96万股，预计上市后总股本为16,580.71万股，发行价格区间为147-174港币。结合相对估值和绝对估值两种方法，我们计算得出公司合理市值区间为279-372亿港币，对应上市后合理价格区间为168-224港币。

■风险提示：行业渗透率不及预期；行业竞争加剧的风险；计算假设不及预期。

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