6月15日，首批9只公开募集基础设施证券投资基金（简称“公募REITs”）发布上市交易公告书，相关公募REITs产品将于2021年6月21日正式上市，这标志着国内公募REITs试点工作正式落地，公募REITs这一崭新的产品也将开始接受市场的检验。

从此前公告看，各公募REITs产品受到市场的广泛关注和认可，吸引了超过144万投资者认购，募集期间净认购金额超过310亿元，投资者认购非常踊跃，除去拥抱创新产品的热情以外，广大投资者尤其是公众投资者更应该理性的认识和参与投资公募REITs。

如何看待公募REITs的投资价值？不同类型的公募REITs产品有哪些差异？做出投资决策的驱动因素和重要关注点有哪些？参与REITs的最佳投资策略是什么？如何看待市场的短期波动？如何推动公募REITs的更好的发展？这些都是值得投资者认真思考的问题。

在首批公募REITs即将上市之际，我们荣幸地邀请到多位机构投资人代表，包括保险、券商自营、银行理财、金融资产管理公司、产业投资人等，就投资者普遍关注的多个问题进行深入交流，现将部分精彩观点按机构类别予以整理，希望能为广大公众投资者提供参考，进一步树立长期投资、价值投资和理性投资的理念，共同维护公募REITs市场长期健康发展。

一、保险机构投资观点

截至2020年末，保险资金运用余额21.7万亿元，同比增长17%。保险资金一直是基础设施、不动产领域的重要投资人，其长期限、大体量、追求稳定收益的特征，与公募REITs产品具有很高的契合性。

Q&A

深创投不动产：我们看到，在首批公募REITs发行过程中，保险机构在战略配售阶段占据重要比例。您认为保险机构参与首批公募REITs投资的驱动因素有哪些？

▎保险资金投资人代表：首先，公募REITs有望为保险资金投资基础设施、不动产提供替代方案。过往保险资金参与此类投资主要通过信托、债权计划等非标投资形式进行，在整体20万亿的险资规模中，大约有15-20%的比例投资于这方面的非标产品。

近年来，投资增速减缓，非标产品的新增供给逐渐减少且存量难以续期。不仅是保险资金，社保、企业年金等长期资金都有投资需求，然而可以拉升组合收益的产品较少。公募REITs或将成为替代非标的品种，可以为保险资金的不动产投资板块提供超额收益。

公募REITs的收益通常由两部分组成，一部分是期间稳定的分红收益，对于产权类REITs来说，还具备资产增值属性，是兼具稳定性和增长性的产品，可以有效拉升投资组合收益。

同时，对于保险机构而言，首批公募REITs项目底层资产质量较好，相比较信用债也具备自身优势。信用债投资涉及判断企业信用，要把企业的所有资产都看清楚，但即使资产看得清楚，企业的管理结构也不容易看清楚，所以整体的企业信用风险只能有限地通过企业财务指标来评判。

而公募REITs结构简单，底层资产虽然是股权，但如果波动能看得清晰，相对信用市场的风险是有优势的。目前信用债收益率在3.5%-4%区间，扣完税收益率并不高，而公募REITs的分派率要求在4%以上，且以公募基金为载体，分红是免税收益，税前收益率相当于5%以上，利差可观，值得投资。

公募REITs可以看作资产的独立上市，原始权益人将拟出售予公募REITs的基础设施项目装入项目公司，过程中与其他和基础设施项目不相关的资产、人员和业务实现隔离。

Q&A

深创投不动产：除了投资价值以外，外界的政策性因素是否也会影响到公募REITs投资的决策？

▎保险资金投资人代表：是的。金融监管政策就会直接影响保险资金参与公募REITs投资的积极性。当监管允许投资机构将公募REITs放在其风险计提标准与收益匹配的科目上，会更凸显出价值优势。当前银保监会将公募REITs归类为不动产投资类别，风险与收益匹配，具备投资价值。

根据新闻报道，5月20日，银保监会召开关于保险资金投资公募REITs相关会议，明确公募REITs投资原则纳入不动产投资管理口径，意味着公募REITs产品进入险资投资“白名单”。 

Q&A

深创投不动产：行业内也一直在讨论投资REITs的会计记账问题，会计计量政策对REITs投资人影响如何？

▎保险资金投资人代表：不同投资品种的会计记账对报表数据的影响不同，也会影响到保险机构的投资决策。在旧的金融工具准则下，保险资金投资公募REITs可计入可供出售金融资产，其公允价值变动可以计入其他综合收益，二级市场价格波动不影响利润表，但新金融工具准则下，这一类资产的投资需要体现在损益表，这也可能会影响到保险机构的投资意愿。但新金融工具准则的影响不仅限于REITs的计量问题，也涉及其他的投资品种，相信最终能得到解决。

2017年4月，财政部修订发布了企业会计准则第22号—金融工具确认和计量，被称为中国版的IFRS9准则，保险公司当前正处于适用新金融工具准则的过渡期。

旧金融工具准则下，投资者可以将同时以收取合同现金流量和出售为目的的金融资产计入可供出售金融资产(AFS)。可供出售金融资产持有期间的价格波动即公允价值变动计入其他综合收益，属于权益类科目，不影响损益。可供出售金融资产出售时,累计的公允价值变动可以从其他综合收益转入投资收益，计入报表损益。

在新金融工具准则下，可供出售金融资产类别中，大部分的权益类工具投资被分类为以公允价值计量且变动计入当期损益的金融资产（FVTPL）,其中的非交易型权益工具可以被指定为以公允价值计量且变动计入其他综合收益的金融资产，但一旦指定，不得撤销，除了期间股利收入可以计入当期损益外，其他利得包括处置收益都不可计入当期损益。

Q&A

深创投不动产：作为战略投资者，保险资金想必是看重公募REITs的长期投资价值，那么您是如何看待公募REITs市场的未来发展？

▎保险资金投资人代表：在我看来，公募REITs未来需要通过扩募和杠杆运作进一步打开产品成长性和市场流动性。

从海外经验来看，REITs通过扩募和杠杆运作，可以不断增加资产，实现量产和规模的扩张。当前国内公募REITs的扩募可能性尚不明确，且杠杆运用很低，较难做到量的扩张，暂时只能看到价格增长。而作为基础设施类别的底层资产大多属于重资产，其产能存在极限，量的增长存在上限且价格增速较难大幅度提高，使得公募REITs在当前时点更具稳定性的特征，现阶段我们对于公募REITs的投资主要以获取票息的超额利差为主。公募REITs市场整体规模的扩大是提升市场流动性的利器，而扩募是增加规模的有效途径。公募REITs的增长性尚有待通过扩募等方式进一步发掘。

Q&A

深创投不动产：那么在当前环境下，您预测未来保险资金对公募REITs的投资比例大概在一个什么样的水平？

▎保险资金投资人代表：公募REITs板块目前整体体量较小，需要至少达到5000-6000亿规模，保险机构才会考虑纳入配置基准。板块规模需要达到至少1万亿以上，保险机构才会系统性配置。当前对REITs的投资热情部分是由于阶段性的 资产荒局面，如果公募REITs的市场规模有所增加，流通盘扩大，可以促进市场的成长性，进而提高其流动性。在规模提高的前提下，成长性与流动性二者相辅相成，可以进一步提高市场的有效性。

在公募REITs的投资中更需要看重底层资产质量，只要收益水平可以接受，后续还将持续参与。同时，由于首批产品销售阶段，银保监会的相关政策尚不明朗，也影响了部分保险机构的投资进程，相信未来会有更多的保险资金加入到公募REITs的投资领域。

二、券商自营资金投资观点

根据WIND统计数据，券商自营业务规模已超过3万亿元。券商自营收入一直是券商营收的重要贡献者，这在头部券商中尤为明显。

Q&A

深创投不动产：在首批公募REITs发行过程中券商自营资金在网下询价阶段积极参与，占据半壁江山，您认为此次券商自营积极参与的局面是哪些因素促成的？

▎券商自营投资人代表：券商自营参与网下比例高，一方面是由于券商自营投资公募REITs的风险资本占用优势，另一方面是自营资金的决策效率优势。

公募REITs底层资产偏权益性质，各家此前还在考虑是否需要按照权益类的风险计提比例控制。5月份证监会下发相关政策，明确了公募REITs投资的计提风险按非权益类基金计算，对券商投资意愿具有明显提高和促进的作用。

同时，相对资管产品来说，自营资金灵活性更高，决策速度快，故首批中参与比例也更高。资管产品参与投资公募REITs可能会涉及现有资管合同修订或者发行新产品等流程，参与公募REITs投资推进相对较慢。

Q&A

深创投不动产：券商自营资金此次参与首批公募REITs的驱动因素有哪些？

▎券商自营投资人代表：券商自营资金投资公募REITs，一方面是认为公募REITs经过监管部门层层把关，资产质量有保障；另一方面，公募REITs对现金分派率有4%的底线要求，收益具有相对稳定性。

Q&A

深创投不动产：首批REITs大家经常将其划分为特许经营权和产权类两类。您在投资过程中如何看待二者的区别？

▎券商自营投资人代表：特许经营权类有收费年限，投资角度更类似于ABS，应用IRR进行整体衡量，不宜单看表面的现金分派率，而应考虑摊还本金的影响。产权类底层资产是实体不动产项目，收取租金收入，可以长期存续，除了稳定的期间收益来源，另外还有物业由于租金增长带来的升值价值，未来每一年基金管理人重新估值的时候，会有一定升值空间，是股权增值收益的来源。对产权类，总体评估下来，即使现金分派率只有4.0%，加上股权升值空间，达到6-7%或以上的可能性较大。我们认为产权类的产品后续是有增长空间的。

根据特许经营权相关法规政策，特许经营权期限最长不超过30年，到期移交政府。特许经营权类REITs底层资产为无形资产,资产逐年摊销减少，到期灭失。故特许经营权类REITs期间分配金额包含了本金部分，其现金流分派率并非收益回报率。投资人在计算收益率时通常使用IRR指标，通过现金流折现方式计算真实的收益回报率。

对于产权类REITs，底层资产均具备不动产权证，虽然由于土地使用权存在使用期限，但通常认为到期后可以通过补交土地出让金等形式续期，因此资产价值不会灭失。而且，因为产权类资产可以长期存续，随着租金增长、行业增长和宏观经济增长，资产具备增值空间。

Q&A

深创投不动产：券商自营的公募REITs投资策略是考虑持有至到期策略还是交易策略？

▎券商自营投资人代表：我们参与公募REITs投资，在长期持有的基础上也会看重回报率，投资经理会在触发收益率阀值的情况下安排交易。从我们的角度，6%及以上的收益率比较有吸引力，具体需要看市场的整体情绪和流动性水平。上市后会持续关注未来价格走势，由投资经理决定买入卖出的时点。

如果价格上涨较多，引起内部收益率水平下降，会考虑卖出，如果出现折价情况，会考虑买入。我们对REITs这个品种是整体止损，如果中间存在较大波动，会影响是否持有的决定。有些机构觉得这种品类比较小，投资比例也较小，不设止损。也有的机构不设置日常的止损，更多是作为固收类或者固收类+的品类。

Q&A

深创投不动产：您如何看待国内公募REITs上市后的价格走势和波动情况？

▎券商自营投资人代表：REITs在国内属于新产品，整体走势难以有特别准确的估计，但海外案例可以提供一定的参考。

对产权类案例，我们研究了香港、日本和新加坡案例。对特许经营权类，我们研究了印度案例。总体来看，产权类项目，未来升值空间会大一些，一方面取决于国内行业发展，另一方面取决于宏观经济发展和物业类资产整体走势。特许经营权项目具有有本金摊还的性质，到期价值为零，从二级市场的走势来看，估值所要求的折现率预计更高一些。

首批REITs战投比例较高，流通盘较小，会担心二级市场的非理性波动。海外REITs市场的房地产属性较强，受宏观影响较大，国内的公募REITs的波动率相对海外存在偏低的可能性。

三、银行理财资金投资观点

截至2020年底，我国银行理财规模达25.86万亿，是重要的机构投资者。在此次公募REITs试点中，有多家银行理财以战略投资者、网下投资者以及公众投资者的身份参与投资。据不完全统计，战略投资者配售中银行理财的投资量占比约为18%，在网下投资者配售中银行理财的投资量占比约为13%。

Q&A

深创投不动产：请问从银行理财的角度，您如何看待公募REITs这一新的投资品种？

▎银行理财投资人代表：资管新规出台以来，银行理财的业态发生了本质的变化，从传统的预期收益型产品向净值化转型，但传统的理财投资人对理财产品净值波动接受度的提高仍需一个过程，因此大部分银行理财产品在投资时希望净值波动尽可能小、尽量不要有回撤。

REITs既有债的属性，又有股的属性，兼具流动性和波动性，从长期来看，REITs的预期回报率显著高于债券市场，在首批试点产品发行的时间窗口，考虑到REITs投资的免税效应，收益率高于债券2%左右，是吸引理财投资的重要因素。

Q&A

深创投不动产：首批发行的9只公募REITs产品中，以红土创新盐田港REITs为代表的产权类REITs共4单，以高速公路、固废处理等特许经营权类REITs共5单，您如何看待这两者的区别？

▎银行理财投资人代表：从分红收益的角度看，产权类REITs像是一个永续年金，而特许经营权类REITs像是一个固定期限的年金。

从定价的角度来讲，如果REITs在上市后发生涨跌，产权类项目对应的内在收益率波动水平和特许经营权项目是不同的，特许经营权项目在期间会归还本金，所以其真实久期可能只有比较短的时长。如果价格上涨超过一定幅度，特许经营类项目的内部收益率可能就会下降到很低，投资价值就需要结合市场情况再做判断了。

年金（Annuity）是指一定时期内每次等额收付的系列款项。公募REITs的期间分红并不等额，此处引用年金概念主要是为了说明不同的未来现金流折现期数下，现值变动幅度对于收益率的影响。

年金现值系数公式：

PVA/A =1/i-1/[i (1+i)^n]

* 其中i表示报酬率，n表示期数,PVA表示现值,A表示年金

Q&A

深创投不动产：据统计，本次公募REITs试点中，共有7家银行理财参加战略投资者配售，共有18家银行理财参与网下投资者配售，您认为银行理财积极参与的驱动因素有哪些？

▎银行理财投资人代表：从市场化的角度，REITs能够匹配长期限理财产品的配置需求，有些银行理财产品封闭期长达5年，单只理财产品规模数十亿到上百亿，以5年的期限看，REITs能够平滑期间收益的波动，具备长期投资价值。未来，REITs有望成为长期限理财产品的重要配置资产。

其次，首批公募REITs试点产品受到广泛关注，可能带来交易性的投资机会。部分银行理财产品通过参与投资获取资本利得收益，有利于增加收益，对于资管新规前发行的理财产品，还有可能增加管理报酬。

第三，本次试点的原始权益人均是银行的重要客户，出于维护客户关系的考虑，银行分支机构有动力推动本行理财资金参与投资，从而深化与企业的合作关系，创造新的合作机会。

从更高的层面看，公募REITs是国家发改委和中国证监会积极推动的重大金融创新，银行理财机构发挥专业优势参与投资，对于公募REITs的价值发现和长期发展都具有非常重要的意义。

四、金融资产管理公司投资观点

Q&A

深创投不动产：据了解，金融资产管理公司参与公募REITs投资相对较少，有哪些重要的因素吸引贵司参与首批公募REITs投资？有哪些考虑的因素？

▎金融资产管理公司投资人代表：在我们公司看来，参与公募REITs投资主要是从业务合作角度考虑，而不是单纯的金融产品投资。金融资产管理公司未来有丰富的资产要推向市场，可以开展资产证券化和公募REITs业务的机会较多，因此需要对公募REITs这一金融创新产品有充分的了解。通过实际参与公募REITs投资，我们可以近距离观察到项目的执行过程，特别是发行过程，对于未来有可能面临的困难及市场反应情况，都可以获得第一手消息和直观感受。同时，通过有选择地参与首批试点项目，金融资产管理公司希望与相关机构建立良好联系。未来资产管理公司的资产即使无法发行公募REITs产品，也可以与原始权益人、管理人探讨其他合作机会。

Q&A

深创投不动产：对于公募REITs的投资，贵司的持有策略是什么？

▎金融资产产管理公司投资人代表：金融资产管理公司对于公募REITs系长期持有策略。从公募REITs自身的现金分派率水平，到沪深交易所对基金份额的融资制度安排，以及分红收益免税等方面看，投资公募REITs是金融资产管理公司的理性选择。基于底层资产的质量，公募REITs的风险更易识别、控制，结合管理人的运营经验和管理机制，其安全性优于大部分IPO及企业信用债。

Q&A

深创投不动产：那贵司对公募REITs上市后的价格走势和波动情况是怎么看？

▎金融资产管理公司投资人代表：从首批公募REITs的发行情况来看，资产较为优质，投资者拥抱金融创新产品的热情高涨，这其中可能带来短期的波动性，但长期仍看好产权类REITs的发展动力。公募REITs可能呈现短期波动性和长期增长性的特征。公募REITs的增长来源于宏观经济、资产的运营能力、以及REITs规模的扩大。我们相信经济增长能够带来租金收入的上涨以及资产价值的上升。

Q&A

深创投不动产：在选择公募REITs具体投资标的的时候，您会重点考虑哪些方面的因素？

▎金融资产管理公司投资人代表：公募REITs的底层资产质量是其投资价值的基石，而基金管理人的资产甄别能力和运营管理能力是公募REITs产品安全性的保障，具备产业背景的公募REITs平台在这一方面具有先天优势。例如，未来公募REITs的扩募可能存在难度，基金管理人的能力差异将在此过程中充分体现。现阶段来看，具备较好现金流的优质资产并不多，原始权益人是否存在持续装入优质资产的动力，将是对基金管理人能力的考验。

Q&A

深创投不动产：在您看来，有哪些因素会进一步提升公募REITs对机构投资人的吸引力？

▎金融资产管理公司投资人代表：在政策方面，证监会明确公募REITs的风险资本占用标准后,券商自营的投资积极性大大提高。中国的金融体系以银行为主，资本占用不明确，银行自有资金就无法参与。如果可以进一步明确银行类金融机构投资REITs的相关政策，相信会更有利于REITs市场的发展。

五、产业投资人观点

Q&A

深创投不动产：贵司作为产业投资人，也参与了首批公募REITs的发行，从产业投资人的角度，您认为公募REITs的投资逻辑是什么？

▎产业投资人代表：作为持续投资基础设施的产业投资人，我们更为看重基础设施的投资价值增长空间。之所以投资首批项目，首先从资产合规性上来看，公募REITs的审核机制保证了底层资产的合规性，这是投资的基本前提。

然后，从收益角度看，以物流仓储为代表的底层资产仍然蕴含着很大的升值空间。

第一个趋势，我们整体判断随着社会整体资本成本的下行，包括经济的L型增长，投资的回报率要求可能会有一个下行走势，对应的可能就会带来物业估值的增长，特别是位于一线城市的项目。

第二个趋势，不同的行业之间蕴含着差异化的投资机会。比如说物流仓储现在是不动产领域里面增长最高的一个行业，通常认为增长最高的行业资本化率应该是最低的，但我们看到它的资本化率反而是最高的，将来可能会有一个估值收益率下行的趋势，那这个趋势对应的也就是它的估值的一个增长。

第三，我们看到公募REITs最终是一个金融产品，它的价格受到投资人群体的影响。虽然首批REITs现在的定价已经有很高的认购倍数，本身隐含着它的定价就没有在一个平均的水平上，具备增长潜力。但从更深一层来考虑，很多能投资REITs的投资人可能还不太了解公募REITs。例如现在也有很多保险公司投资人因为时间上、流程上的种种原因没有参与到第一批公募REITs的投资，以及社保基金、养老金、企业年金等长期资金也都还没有参与进来。未来随着这些机构都参与到公募REITs中来，可能会形成资金配置需求加大的局面，对估值带来一定提升的效果。对个人和大型投资人来说，他们要求的长期稳定的回报往往是不高的。

我们现在首批项目的派息收益率都超过4%。但实际上对增长性的特别是像物流仓储这种行业，比如说它本身每年我们判断可能就有一个3% -5% 的增长。在这种情况下即使它的派息收益在2 %左右的水平，投资人的长期综合收益也能达到5%-7%。将来随着这些新的资金的参与，我们觉得整个市场收益率也有进一步下行的空间。这是我们参与首批公募REITs的一个逻辑。

Q&A

深创投不动产：公募REITs的推出对产业投资方的意义有哪些？

▎产业投资人代表：REITs为包括地产基金在内的产业投资方提供了很好的退出渠道。在公募REITs推出之前，私募基金等不动产投资方主要通过大宗交易退出。公募REITs将有望成为私募基金的重要退出渠道，通畅的退出渠道将进一步拉动整个社会对基础设施的投资。

同时，公募REITs为不动产物业的退出提供了很好的价格标杆。之前，不动产二级市场缺乏公开透明的退出价格，投资价格的确定对行业的经验、专业性有很高的要求。公募REITs给大家提供了比较公开透明的二级市场估值，也对一级市场私募基金有很好的带动作用，包括评估机构的投资专业性、投资定价能力和投资的效果有了很好的评价机制。

对于金融资本在内的很多产业投资方，之前是通过私募基金的方式做基础设施投资，如果能够允许私募基金做公募REITs的原始权益人，对基础设施投资的带动效果会更好。

六、结语 

与五大类机构投资者代表的交流给我们留下了深刻印象，也深受启发。虽然不同类型的投资机构观点或有不一，但对于公募REITs的未来发展，都不约而同地看好长期持有型的策略。一方面享受REITs稳定的期间分红，另一方面基于理性的价值判断长期持有以熨平短期的价格波动，等待优质的基础设施项目实现其真实的投资价值。

公募REITs产品作为首次亮相的创新投资品种，在推出初期尤为需要投资者的充分认识和理性看待，才能够稳起步，大发展。值此公募REITs即将上市之际，希望各类机构投资人的分享能够让更多投资人认可价值投资的理念，合理评价公募REITs底层资产的投资价值，减少追涨杀跌的短期投机行为，与公募REITs一起分享国家基础设施领域的长期发展机遇。

*上述观点均为各投资机构代表的个人观点，本文仅做整理使用，供市场参考，不代表市场所有投资机构观点。

文章来源：深圳市创新投资集团

文章原标题《REITs睿见 | 对话各类首批公募REITs机构投资人》