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一、大宗商品

美联储鸽派立场松动，黄金冲高回落。二季度美债收益率有所回落，伦敦金现货价格从1700美元/oz附近一度突破1900美元/oz。但6月美联储议息会议点阵图变化较大，市场解读美联储有所转鹰，金价短期快速回调。截止6月30日，伦敦金现货收于1770.18美元/oz，二季度上涨3.7%。

10年期国债收益率一季度快速攀升，一度突破1.75%，二季度有所回落。美元指数亦止跌企稳。6月美联储议息会议过后，市场整体判断FED偏鹰，资产价格短期反应剧烈：黄金价格下跌、美债收益率走高、美股下跌、美元指数走高。6月FOMC会议点阵图显示2023年或加息两次。鲍威尔强调当经济复苏进展符合预期就开始缩减资产购买。宽松环境或被打破。近半年金价和美元指数负相关性明显，黄金的货币对冲属性凸显。

疫苗接种推进，美国就业市场持续改善，失业率较疫情高峰已大幅下降，但目前6%的水平距离疫情前的4%尚有距离。美国通胀数据超预期，PCE和核心PCE均超过3%，超出美联储制定的2%长期目标较多，“平均通胀目标”制度面临考验。经济复苏预期上升，市场避险情绪回落，美股持续上涨，VIX恐慌指数低位徘徊。但经过前期的下跌后，金银比、金油比均降至低位，加息预期在6月的大跌中已被部分计入。从相对价值角度，黄金的配置价值有所提升。

展望后市，经济修复预期上升，避险情绪下降，宽松环境或被打破。黄金缺乏利多因素，但黄金相对价值处于低位，疫情尚存不确定性。

数据来源：Wind

原油需求修复，库存下降，油价冲高。疫情见顶，疫苗接种推进，原油需求持续修复中，OPEC+和北美原油产量未显著上升，库存持续下降。油价于二季度上涨，截止6月30日，布伦特原油收于74.67美元/桶，上涨18.4%，WTI原油于季度末收于73.46美元/桶，上涨23.6%。

需求方面，疫苗接种推进，提振经济修复预期，疫情出现拐点，新增病例数下降，印度反弹疫情亦见顶。原油需求处于修复过程，但修复最快的阶段已经过去。预计今年底全球原油需求会修复至2019年水平。不同区域的修复有所分化。以航运需求修复情况看，中国已修复至接近疫情前的水平，美国约为疫情前的70%。但欧洲航运需求仅为疫情前的30%，且并无明显修复趋势。

供给方面，虽然油价持续上涨，但是OPEC+和北美产量并未显著增加。OPEC+目前以每月50万桶/日的节奏放松减产，从三季度开始或加快增产速度。北美方面，运转中油井数持续回升，原油产量近期达到1120万桶/日，创近一年新高，有逐步恢复的势头。整体上看，OPEC+及北美的空余产能较为充足，如果油价持续维持，预计产量也会快速跟上。

库存方面，前期高企的原油库存当前已大幅消解。OECD国家原油库存已经降至近五年的中枢水平下方。北美原油库存一季度在寒潮影响下短期上升，近期亦降至历史中枢水平下方。海上浮仓库存也降至正常水平。当前库存已处于相对低位，之后补库存需求或带动供应上升。

综合来看，原油供需矛盾已极大缓和，库存也降至中枢下方，中短期OPEC+动作及疫情状况是影响油价的主要因素。OPEC+及北美的空余产能较为充足，一旦需求上升油价上涨，产量或快速跟上。油价可能会出现矫枉过正的上行，但难以长期维持高位。

二、外汇

二季度的美元走出了“V”型反转。二季度前期，因就业市场修复受阻美元整体保持弱势。但6月以来，随着美联储议息会议决议文稿出来，市场对于美元的态度开始更加积极。市场认为，美联储更加鹰派了。因为就业市场的修复受阻而没有能保持强势。

三季度之后，我们认为美国经济仍有较大复苏空间，就业市场的修复有望在下半年加速。但美国面临着更大的通胀压力。专注于促进就业复苏和稳定通胀的美联储面临艰难选择。就业复苏所遇到的摩擦持续存在，离疫情前仍有较大距离，与此同时美国的PPI和CPI都创了十几年以来的新高。但由于就业的修复仍是美联储的首要关心目标，同时美联储也坚持认为当前的通胀是阶段性的，不是长期通胀中枢回升的迹象。因此，虽然技术上做了一些小调整，但疫情以来的核心政策包括利率、购债计划都保持不动。因此，美联储的宽松政策会压制美国十年期国债收益率的上行，在通胀高位的背景下，美元实际利率走低。美元实际利率低位又反过来抑制美元大幅走强。

从美联储点阵图来看，全部委员都认为不会在2021年加息，但我们也应注意到，支持2022年加息的委员数有所增加。这说明美联储内部关于何时加息的问题已经产生了分歧。如果后续通胀没有如愿回落，这种分歧可能会加剧，美联储政策调整提前的风险需要密切关注。这是三季度美元走势的潜在风险因素。

综合来看，通胀的高企还将持续一段时间，在就业市场明显修复之前，美联储仍将维持鸽派，这会压低美元的实际利率。但美国最后一轮救助措施在8月底到期，美国就业市场的修复值得期待，美元整体会震荡偏多。

数据来源：Wind、嘉实财富

三、国内地产

2021年以来，尽管决策层在2020年7月就开始收紧房地产政策，但收效甚微，各地房价上涨趋势仍在。据测算，5月份，4个一线城市新建商品住宅销售价格环比上涨0.7%，涨幅比上月微扩0.1个百分点；同比上涨6.0%，涨幅比上月扩大0.2个百分点。一线城市二手住宅销售价格环比上涨0.6%，涨幅比上月回落0.2个百分点。其中，北京、上海和广州环比分别上涨1.1%、0.7%和0.9%，涨幅比上月分别回落0.1、0.2和0.3个百分点；深圳由上月持平转为下降0.1%。一线城市二手住宅销售价格同比上涨10.8%，涨幅比上月回落0.5个百分点。5月份，31个二线城市和35个三线城市新建商品住宅销售价格环比分别上涨0.6%和0.4%，涨幅均与上月相同；二手住宅销售价格环比分别上涨0.4%和0.2%，涨幅比上月均回落0.1个百分点。二线城市新建商品住宅和二手住宅销售价格同比分别上涨5.0%和3.5%，涨幅比上月均微扩0.1个百分点。三线城市新建商品住宅销售价格同比上涨3.8%，涨幅比上月回落0.1个百分点；二手住宅销售价格同比上涨2.6%，涨幅比上月微扩0.1个百分点。房价上涨城市数目连续两个月持平，其中二手房上涨城市数目继续小幅下滑。从房价上涨城市数目来看，目前房地产市场热度基本接近2019年年中的水平，整体上没有过热。

面对这一局面，决策层并没有停下收紧房地产政策的步伐。两会政府工作报告关于房地产领域的表述比过去几年都要严格，强调了“房住不炒”但删除了“因城施策”。4月30日政治局会议重申“房住不炒”被点名“学区房炒作”。这被市场解读为国家将进一步收紧房地产政策的信号。与此同时，各地也纷纷出台限购、提升购房门槛、打击恶意炒作的政策。

5月11日，财政部、全国人大常委会预算工委、住建部、税务总局负责人在京主持召开房地产税改革试点工作座谈会，听取部分城市负责人及专家学者对房地产税改革试点工作的意见。与此同时，房产税政策推出的预期也逐步升高。这种预期或能够限制地产市场的投机需求。根据网上流传的版本，有按照人均面积征收试点的方法，也有按照套数的征收试点办法。

据了解，目前，我国对房地产征税主要集中于交易和土地出让环节，房产持有环节则无需缴税。然而，由于这种税收体系的不健全，导致房产投资者可以在房价上涨中获取暴利。很多拥有多套住房的高收入群体，财产性收入增加远远超过了工资收入。贫富差距拉大，需要税收来调节。分析人士认为，房地产税主要征收对象不是广大中低收入普通劳动者，而是高收入多套住房家庭。累进调节机制的税率，更是凸显了这一目标。

房产税出台预期的浓厚或能限制部分投机需求，同时引发一些持有房产较多的家庭卖出一部分房产，对地产市场产生一定降温的作用。展望2021年三季度，地产销售政策可能仍然维持偏紧的态势。与此同时，结合往年的季节性，三季度通常是房地产销售的淡季。因此，三季度房地产市场可能会出现小幅降温现象。

数据来源：国家统计局

四、国际地产

6月全球REITs继续录得上涨，表现小幅落后同期股票市场。全球REITs指数6月上涨0.9%，落后同期对应全球股票指数19bps。美国REITs市场6月表现明显领先于全球，单月上涨2.8%，超过同期对应标普500指数12bps。亚太地区本月表现亮眼，日本、澳大利亚、香港分别上涨3.9%、3.5%、3.3%。上月表现优异的欧洲地区则在本月表现不佳，欧元计价的欧洲REITs指数单月下跌0.8%，受汇率因素影响美元计价的欧洲REITs指数更是录得了3.7%的单月跌幅。虽然整体表现不佳，欧洲区域内部各国间表现分化则较为明显，疫情控制较好、较早走出阿斯利康疫苗阴影的德国以3.3%的涨幅表现领先，而至今仍然深受疫情影响的法国和英国则在6月分别下跌3.2%、0.9%。

从各主要板块来看，本月四大主要板块继续普遍录得上涨。住宅类REITs受益于需求的不断上涨，6月以2.6%的涨幅继续领涨于各主要板块。工业类REITs和零售类REITs分别上涨2.0%、0.9%，办公类REITs则在本月收平。

6月全球REITs市场继续上涨，至此年初以来全球REITs指数已经连续上涨5个月，REITs强劲的表现主要受海外疫情走势和REITs估值修复两大因素推动。随着市场对经济复苏预期的增强，REITs机构投资者对REITs未来12个月的表现也逐步趋于乐观。花旗银行REITs研究团队对主要机构投资者6月的调查问卷显示，约有83%的机构投资者认为未来12个月二级市场REITs表现会比现在更好，超过50%的机构投资者认为未来12个月REITs会进入牛市。

数据来源：Bloomberg，区域指数为本币计价

展望后市，我们保持此前的观点不变，疫情发展情况、疫苗普及接种进度和疫苗的有效性仍将在短期内继续影响资本市场走势。同时，我们也应注意到，REITs本轮上涨已经使其估值修复至疫情爆发前以上水平，目前与股票市场估值水平基本相当，与年初相比，估值吸引力明显减弱。不过以中长期视角来看，具有高分红特征的REITs仍然不失为一种难得的生息资产，在投资组合中具有一定的配置意义。