2月24日，随着俄罗斯发起对乌克兰的军事行动，俄乌冲突进一步升级，全球投资市场当日经历了大幅震荡。我们认为目前的紧张局面是2014年危机的延续，是多重问题夹杂并不断升温的结果。

图一：2022年2月俄乌冲突步步升级

近些年，特朗普奉行的贸易和外交的单边主义，不断削弱多边磋商机制，限制了国际间多边对话。而且美国现任拜登政府、英国约翰逊政府支持率快速下降，不排除通过放大外部事件来转移矛盾焦点。

当前局面是2014年俄乌危机的延续

2014年乌克兰危机开端是亚努科维奇中止欧盟签署政治和贸易协定谈判，引发抗议群众示威引起骚乱，造成亚努科维奇2月下台，随后爆发了克里米亚危机和顿巴斯战争。美国、欧盟在2014年3月以来对俄罗斯多轮制裁，制裁牵涉包括个人、能源公司、企业、主权债等。其中最严格的经济领域的制裁是在2014年4月。 

▶ 2014年俄乌危机对俄罗斯的影响

经济基本面，22014危机之前三年俄罗斯的经济增长率平均为3.3%左右，危机后经济低迷，2014年经济增长下降至0.7%，2015年为-2.0%，2016年0.2%。汇率方面，2014年和2015年卢布贬值了43.3%和20.5%。禁运以及进口商品价格上升等因素贡献下，俄罗斯通胀率由2012-2013年6-7%的水平，激增到2015-2016年15%左右的水平。汇率贬值和资金外流压力下，俄罗斯在2014年11月放弃了对卢布交易的浮动管理，让卢布变成了自由兑换货币，并使用连续大幅加息而非动用外汇储备来应对汇率波动。在2014年年初至2015年年初，俄罗斯央行累积将关键利率从5.5%提高至17.0%。这也抑制了非油气大宗领域的一些经济活动和投资，导致了就业市场疲弱，名义和实际工资水平在2015年 分别下降了5%-9%。民众生活水平普遍降低。

资本市场方面，俄罗斯的RTS指数2014年下跌45.2%，2015年下跌4.3%，2016年上涨52.2%。俄罗斯的经济结构相对较为偏向资源型，其股票指数中能源占比38%，矿产等大宗行业占比30%，金融占比15%，其它行业加总占不到20%。而本币债券方面，俄罗斯本币债券总回报指数2014年下跌了16.6%，得益于较高票息和逐渐下行利率， 2015年本币债总回报上涨32.2%。

图二：俄罗斯等国家2013-2016信用利差走势

▶ 2014年危机对俄罗斯债券资产的影响

俄罗斯总体外部债务在2014年的规模约6000亿美元为GDP的30%， 处于同评级新兴市场国家的平均水平，而俄罗斯当时拥有3270亿美元左右的外汇储备，且长期经常性账户处于盈余状态，均优于同评级新兴市场国家水平。2014年以来的制裁和经济衰退并没有造成俄罗斯主权债违约。市场情绪、制裁造成的不确定性和评级机构连续下调评级之下，俄罗斯主权信用利差以及公司债利差大幅走宽，俄罗斯主权信用利差2014年长期低于新兴市场综合水平，与同评级的印尼相差不远。

在局势紧张后，俄罗斯2014信用利差波动走宽，和其它新兴市场走势脱钩，尤其是在制裁和汇率加速贬值后，有较大幅度的走阔（超过+400bps）。并拖累新兴市场利差走宽了超过150bps。

连续外部和内部紧缩使得俄罗斯大型公司的资产负债表在2014之后的几年继续优化和修复，外债规模持续下降。对于资源型企业，无论是油气还是矿产，多以美元计价，这些初级产品国际上价格竞争较为充分，成本低的公司更有优势。卢布大幅贬值，降低了俄罗斯资源型企业的美元计价成本。

图三：俄罗斯2014年-2016年债券信用利差走势

▶ 2014年危机对乌克兰的影响

乌克兰前沿新兴市场而非核心新兴市场，指数权重占很低。2014危机以前经济已经较为低迷，2014-2015经济衰退一度达到-10%，2016年之后才有所恢复。外部负债2014年到达GDP的130%，其主权信用评级长期徘徊在B至CCC区间，也反映债务风险，格里夫纳兑换美元2014和2015年贬值48%和34%。通胀水平严重恶化，2014-2015消费者价格水平年度同比基本处在20%-60%的涨幅。2015年乌克兰接受了IMF的资金救助，并实现了主权债务重组（20% haircut + 4年展期），变相违约。

▶ 2014年危机对亚洲的影响

亚洲而言，在2014的俄罗斯乌克兰危机并没有造成明显冲击，尽管整体新兴市场在2014和2015年连续有资金流出，亚洲美元债这两年的信用利差并没有太大波动或走宽，整体均录得正回报，2014和2015年总回报为+8.2%和+2.5%。

当前俄乌冲突对债市的影响

就未来局势而言，我们目前主要关注两个方面：

第一是大规模、高烈度军事行动的持续时间， 是否能有阶段性的缓和；

第二是美国、欧洲的制裁是否会超预期，以及俄罗斯的反制。

本次制裁方向预计可能目标上会针对个人、大型银行以及能源公司。形式上可能是针对部分个人的旅行限制、资产冻结，对俄罗斯公司的技术合作限制，对部分金融机构特别是美元、欧元的发行限制。

但本次冲突与2014年俄乌危机亦存在不同之处：

俄罗斯方面，经常性赤字、外汇储备、负债率等核心主权财务这些硬指标当下仍处在较为健康的水平（外汇储备超过6000亿美元，外部负债不足5000亿美元）。油价来看14年油价处在解决页岩油冲击，价格大幅下降的阶段、而当前油价已经处在近些年较高的水平，而本轮危机强化了油价上涨。同时，俄罗斯和中国的能源合作来分散对欧洲市场依赖，同时俄罗斯对外贸易和结算更多的使用了欧元和人民币进行结算，这些机制对比2014年，降低对美元的依赖。 

若未来局势缓和后，可以观察几个变量：

第一，地缘宏观的走向。参考上轮俄罗斯资产价格在2015年2月筑底完成，西方对俄罗斯企业层面的大规模制裁在2014年12月左右出尽，针对个人的制裁最后一轮在2015年2月。

第二，俄罗斯实体经济、金融条件的改变。跟踪俄罗斯央行的政策方向俄罗斯央行在2015年1月的焦点从维持稳定转向支持经济，俄罗斯的经济增长触底回升发生在2015年第二季度。

 第三，卢布汇率。 外国投资者持有俄罗斯本币债约30%,高息、潜在降息周期利息收益和汇率收益会给外国投资者三重收入，汇率是最大的潜在风险，在汇率稳定后，资金流入往往开启正向反馈。

对于其他新兴市场来说，相关传导方向可能来自：商品价格波动影响、市场情绪传导以及资金流出风险：

从商品上看，短期的欧洲天然气价格剧烈波动，化肥价格上涨和部分农产品期货价格上涨，也在反映这些情绪。

对于资金流出的外溢影响，俄罗斯占新兴市场外币债务的权重较2014年已经下降了50%， 被动配置的拖累对于整体新兴市场板块冲击预计是小于2014年。

从市场情绪来看，在新兴市场内部，中亚五国等独联体国家与俄罗斯贸易往来较多，俄罗斯卢布债券下跌对这些国家的关联性较高。同时，整体东亚国家产业链上并没有过多与俄罗斯、乌克兰太多交集，预计情绪以外长期仍然是交易国别和个体风险为主。

外汇方面，瑞郎、日元等避险货币可望短期受益。

图四：年初至今和过去两日部分资产波动情况

（截至2月24日）

目前冲突仍然处于较为早期阶段，事态发展变化较快，后续局势仍有较大不确定性，存在持续风险。当前而言，建议低配风险资产，无论是相关核心资产还是较低相关度的风险资产。

数据来源：华夏基金香港、彭博，截至2022年2月24日。

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