孙翔

▲申万宏源研究副总经理、首席策略分析师王胜

6月23日，申万宏源年中策略会在成都举行。

券商中国记者在策略会期间专访了申万宏源研究副总经理、首席策略分析师王胜。在专访中，王胜对下半年市场整体偏谨慎，他指出，当下A股市场总体处于一个显著分化的状态。赛道股估值处于历史偏高的位置，性价比也处于长期偏低的状态。小盘个股可能会存在较大的市场机会。

长期看，王胜认为，美国宽松可能难以真正退出，在中间会出现间歇期，即便是个间歇期，利率波动也会很大，风险资产波动也很大。反而中国本轮疫情期间比较审慎，宏观政策长期自由度比较高，中国股市可能处于10年长牛的途中。

牛熊转换的惨痛记忆，让王胜对于乐观情绪下的极端判断保持着警惕，在强调市场机会的同时，他一直强调以合理的估值买入个股。

他表示：“估值是用来判断买卖点，它决定赔率，但是不完全决定胜率。万一买错了，估值太贵买进来可能让我一辈子为这个决定后悔，所以估值不能不看的。利率中枢下移，估值容忍度可以提高，但是利率中枢开始回升的时候，就要关注估值。”

下半年中性偏谨慎

券商中国记者：您如何判断当下A股所处的市场位置，下半年A股整体将走向什么方向？

王胜：当下A股市场总体处于一个显著分化的状态。

拆拆结构来看，首先是核心资产行情已经持续3年，估值处于历史偏高的位置，受到利率变化的影响可能会比较大。

二是随着市场轮动、今年估值回归的一些小盘股以及主题投资开始活跃，从3年左右的中周期来看，后续还有继续演绎的空间。因为这次的小盘活跃和历史上可能有一些不同。

三是顺周期和低估值，特别是低估值的板块，依然集中反映了中国经济转型过程中估值体系受到压制的状态。

展望2021年下半年，宏观环境不确定是一个基准的判断，落地到投资上，可能会出现“真假政策顶”。

Taper“实施”或者就业数据改善，市场相信美联储Taper“实施”才是灰犀牛，是真正的政策顶，市场会有显著的调整压力。

这种调整压力一方面造成分母端，也就是估值冲击，高估值的核心资产会显著回调；另外一方面就是分子端，美国供给恢复，国内出口压力增加，这种情形之下可能A股市场可能会有一个幅度不低的调整。

所以整体而言，我们对市场处于中性偏谨慎的观点。

券商中国记者：上半年A股投资的偏好发生了较多的转移、跳跃，您如何看待上半年的市场风格热点的轮动？

王胜：上半年的调整是对2020年市场极端风格的修正，一线龙头中除了宁德时代等部分个股，大部分表现不及去年。下半年茅指数会持续用业绩消化估值，估值消化还需要很长的一段时间。

核心资产的价格走势和整体宏观环境有关。2020年因为疫情的影响，导致全球利率大幅下降，全球的核心资产波动都进一步加大，估值持续提升。国内2020年7月份流动性宽松已经有所缓解，但是海外利率还在持续走低的过程中，推动核心资产进一步冲高。

从海外来看，目前美国还没有达到就业充分稳定的状态，但是随着服务业复苏、补贴依赖慢慢降低，美国开始真正运转起来，实际利率就会存在再度上行的风险。

从这个角度看，海外核心资产代表纳指一直处于横盘震荡的状态，但是代表周期、蓝筹价值的道指持续向上突破，因为在利率上升的过程中，银行等周期会有比较强的表现，所以全球的资金也是往价值的方向去增加配置，A股也是当下全球金融市场的一个缩影。

战略看好小盘股

券商中国记者：下半年应该关注哪些板块，投资者该如何布局？

王胜：我们对成长的风格还是很关注的，但是这种成长不是过去两三年大家关注的大盘成长，也不叫小盘成长。我们叫做“小盘价值”。原因很简单，我们也非常强调业绩的成长性，但是我们更强调对估值有一定的要求。

有些人会说你永远买不到便宜的成长股，就看你怎么衡量这个便宜。如果你一直觉得利率会长期处于低位，当然永远买不到便宜的成长股。

但是我们相信，最终我们会面临利率中枢的上移，在这个过程中，对于估值的关注就非常重要，这些是投资理念的问题。

第二个要关注的投资理念，就是我们在对未来做判断的时候，那些认为确定性很强的东西，不一定会那么确定。其实未来是充满不确定性，是混沌而不可知的。

估值是用来判断买卖点，它决定赔率，但是不完全决定胜率。万一买错了，估值太贵买进来可能让我一辈子为这个决定后悔，所以估值不能不看的。利率中枢下移，估值容忍度可以提高，但是利率中枢开始回升的时候，就要关注估值。

为什么要强调小盘价值，就是强调既要小盘，也要估值合理。过去几年没涨的一些个股，一定是存在一些缺陷，但是现在我们开始关注这些个股。因为，大量的制造业企业，过去几年遭遇来戴维斯双杀，但是我认为他们正面临着数字化转型、被数字化改造，会使得他们估值产生系统性的上移。

具体策略上，把握好A股业绩验证和展望的三个结构特征：

一是中游制造二季报供需格局有望继续改善，仍有较强的成本转嫁能力。但下半年中游制造供给可能逐步释放，而上游周期供给恢复较慢，上游周期可能持续侵蚀中游制造的盈利能力。中游制造二季报可能好于预期，而三四季报可能差于预期；上游周期则持续改善。

二是，创业板相对沪深300业绩趋势下半年将继续占优，基本面仍支持成长股相对收益。

三是，小盘股困境反转一季报已提前验证，后续商誉减值风险快速出清，小盘股从不可为到可为；经营性现金流流入率和投资性现金流流出率均维持高位，指示后续收入增长高弹性，继续战略看好小盘股，下半年小盘成长机会有望增加。

核心资产之间可能出现显著分化

券商中国记者：核心资产下半年会如何表现？

王胜：核心在资产将可能越来越偏向于获取贝塔收益，因为公募基金做赛道投资已经非常极致。我们统计的数据来看，2020年4季度公募重仓股加权平均PB超过10倍的基金规模占比超过45%，2021年1季度规模占比超过35%，公募基金一致关注，Alpha属性势必减少，Beta属性增加。所以整个核心资产跟大盘会有齐涨共跌特征。

到来下半年，核心资产之间可能出现显著分化，因为2022年的业绩下半年就可以预期，就可以讨论业绩带来的安全边际。

以此为契机，业绩消化估值能力的差异，将主导核心资产内部分化。对于容易受到利率冲击的公募重仓股，考虑2022年业绩，隐含ERP仍低于历史均值的主要是食品饮料以及部分医药生物和电气设备个股；而隐含ERP将高于历史均值，股价有望体现较强韧性主要是电子、化工、机械设备，以及部分医药生物和电气设备(内部分化)个股。

中国可能走在10年长牛的路上

券商中国记者：您如何看待通胀？后续通胀持续力度如何？将如何影响A股？

王胜：下半年我还是觉得美国通胀压力大于中国，中美股市命运互换。2021年的2月份美国的M2增速达到了27%，这个数字接近于中国2009年下半年的29%。美国通胀现在已经变成了灰犀牛。虽然美联储决定将刺激进行到底，但是通胀一定会到来，只不过美国对于通胀的容忍度再提高而已。

中国的通胀压力反而和2009年的美国一样，相对可控，所以我说是中美股市命运互换。中国可能走在10年长牛的路上，但是美国压力非常大，宽松政策短期也很难退出。中间会出现宽松的间歇期，即便这个间歇期，利率波动也会很大，风险资产波动也很大。

券商中国记者：您如何看待当下的周期行情，下半年周期是否还有更好的表现机会？

王胜：下半年抓周期的择时。周期我们看来供需确实非常好，借鉴2017年的经验，PPI见顶之后，周期的盈利能力还能在改善一段时间，所以2021年周期股盈利能力可能是逐季度改善，但是周期股不一定高增长就高股价，那是消费股的逻辑。

周期股的问题是一是过不去政策顶，二是过不去需求顶。一旦政策收紧预期确认，周期股的顶部区域就将确立。

外需方面，4月底5月初铜价上涨主要体现金融属性，美联储开始Taper预期引导，大宗商品和周期股可能都需要回吐金融属性带来的涨幅；事件性冲击后，外需预期可能仍有韧性，主要矛盾回归供需格局，有色和化工还有一波机会

内需周期展望上，2021年下半年内需亮点可能“兑现一个少一个”，内需周期供需格局总体不如外需周期，内需周期的投资机会仍主要来自于政策限产，管理层对于涨价的容忍度是跟踪的关键。