来源：樊继拓投资策略

信达策略研究

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策略观点：预期已满，反弹后期

从历史经验来看，稳增长一般能产生三重效果：预期、资金和盈利。政策一旦开始稳增长，乐观预期就会开始出现，是最早出现的乐观信号，但如果只有预期驱动，则指数往往是偏弱的（比如2008年Q4、2011年底-2012年中、2018年下半年）。指数完全的熊转牛，一般需要至少见到资金或盈利中的一个出现大幅往上的拐点。从近期的数据来看，当下依然是预期阶段，资金和盈利等重要指标尚未出现拐点，所以3月中旬以来的反弹还很难变成反转。如果是熊市反弹，时间3-4周是最常见的。根据历史经验，反弹近期或将进入后期。战略上，2022年可能是V型大震荡，上半年类似2018年，下半年类似2019年。

（1）稳增长的三重效果：预期、资金和盈利。从2021年Q4以来，市场的核心矛盾开始转变为稳增长，现在的关键已经不是稳增长的方向，而是稳增长会对经济和股市产生多大的效果。从历史经验来看，稳增长一般能产生三重效果：预期、资金和盈利。政策一旦开始稳增长，乐观预期就会开始出现，是最早出现的乐观信号，但如果只有预期驱动，则指数往往是偏弱的（比如2008年Q4、2011年底-2012年中、2018年下半年）。指数完全的熊转牛，一般需要至少见到资金或盈利中的一个出现大幅往上的拐点。2009年是资金和盈利同时出现拐点，2012年底是盈利拐点，2014年是资金拐点，2019年是资金拐点驱动，而且所谓的拐点一般是某一个重要指标（利率、股市居民资金、社融、房地产销售、工业增加值等）出现“趋势性”改善。

第一重（预期）正在兑现。当下大概率还处在预期阶段，预期阶段最大的特点是，整体市场偏弱，市场风格偏向低估值板块。2021年Q4以来，稳增长政策不断发力，整体全A指数最大跌幅约20%，而地产、建筑等板块估值逆势抬升，这些板块恰恰是过去3年牛市中估值中枢不断下降的板块。

（2）第二重效果（资金）受到了美联储加息等因素的干扰。资金宽松的效果一般看三个指标：利率、社融、居民资金。从新发基金情况来看，居民资金的热情还在不断下降。稳增长后1月的社融数据较好，但2月由于居民中长期贷款的拖累，社融增速再次下行，导致拐点迟迟没有出现。

利率层面，2021年国内利率趋势性下降，但2022年1月底以来，由于受到美联储加息的影响，利率下行暂停，开始震荡。类似的情况在2018年也出现过，2018年中开始，国内已经开始稳增长，但利率环境由于受到美债利率上行的影响，出现了长时间的震荡，直到2019年初，美债利率开始拐头下行，国内利率才重新开始下台阶，A股正式开始2019年Q1的反转，上证综指4个月内最大涨幅32.7%。

（3）第三重效果（经济恢复）受到了疫情的干扰。稳增长后，一般最晚见效果的往往是盈利改善（或者叫经济的复苏），短则半年，长则1-2年。从近期的高频数据来看，现在还未进入经济改善阶段。水泥价格近期弱于历年同期4月初的季节性，钢材社会库存相比去年同期去化速度更慢。

房地产销售高频数据并未出现拐头上行的迹象，3月挖掘机的销量均低于2019-2021年同期水平。虽然这些数据有部分可能受到了近期疫情的影响，直接解读为利空是不合适的，但至少能说明，经济层面尚未开始进入全面恢复。

（4）短期策略：反弹已到后期。3月中旬以来，市场反弹的核心驱动力是“超跌 + 政策稳定预期 + 季报前后估值和业绩匹配度再修正”，第一个力量和第二个力量已经兑现充分，第三个力量一般到4月下旬开始会变弱，因为较好的季报一般披露时间更早。按照2018年、2011-2012年、2008年等熊市年份的反弹经验，最常见的反弹时间大多为3 -4周。如果短期内无法观察到利率、股市居民资金、社融、房地产销售、工业增加值等其中一个指标出现趋势性的乐观变化，反弹可能已经进入后期。

行业配置建议：近期疫情的冲击，一方面强化了稳增长的政策，另一方面让部分投资者开始布局疫情后的基本面环比修复。前一个逻辑偏长期，可能能持续比较久，可以做长期局部。后一个逻辑偏博弈，考虑到这一次环比经济的冲击比2020年Q1小，所以疫情后环比修复的力度也会小很多，只能当成超跌反弹来做。

战略上，目前影响配置的核心矛盾有三：全球利率环境偏紧、A股上市公司整体盈利中枢相比去年会有所下降、经济现在处在政策底到信用底之间。这三大因素均有利于价值风格，特别是绝对低估值风格。我们认为，这一风格在上半年还会持续，建议战略上关注金融、地产、建筑。

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上周市场变化

上周A股主要指数全部下跌，其中上证50（-0.60%）比较抗跌。申万一级行业中，建筑装饰（6.06%）、钢铁（3.97%）、建筑材料（3.93%）领涨，农林牧渔（-4.72 %）、电气设备（-4.68%）、电子（-4.67 %）领跌。概念股中，西部水泥指数（9.89%）、新疆区域振兴（8.10%）、北部湾自贸区（6.61 %）领涨，食品安全指数（-7.62%）领跌。

风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。