来源：熊园观察

国盛证券宏观研究员 刘安林

事件：1）5月3日，美国贸易办公室宣布对中国加关税的两项行动7.6（对应340亿美元）和8.23（对应160亿美元）到期，将启动复审程序；2）按美元计，4月出口同比3.9%，预期5.3%，前值14.7%；4月进口同比零增长，预期-2.5%，前值-0.1%；贸易顺差511.2亿美元，前值473.8亿美元。

核心结论：4月出口超预期大降，外需走弱之外，关注国内疫情恶化导致订单外流的持续性；进口剔除能源后降幅扩大，凸显内需不足。短期看，近期有迹象表明，美国有可能豁免对我国的已征关税，我们详细测算了对出口的拉动和利好行业。继续提示，今年出口整体趋于下滑是大趋势，后续国内疫情演化是关键。

1、总体看，4月出口同比增3.9%，低于预期5.3%和前值14.7%；环比降0.9%，创2013年来次低（仅高于2019年-2.2%），主因国内疫情恶化和外需走弱。

2、具体看，关注量价、商品、国别3大结构特征

>量价：价格仍是出口的重要支撑。

>商品：出口商品结构呈现“三强、三弱”六条明确线索。

>国别：对主要发达国家、重点新兴市场国家的出口增速多数高于总体增速。

3、进口看，4月进口同比零增长，高于前值-0.1%和预期-2.5%；环比降2.8%，弱于季节性（2016-2019年均值为降2%）；和3月一样，若扣掉能源，4月进口跌幅进一步扩大。

4、近期有迹象表明，美国有可能豁免对我国的已征关税，影响会有多大？（后附详细测算）

>目前看，首批500亿美元商品加征关税到期后，存在取消或部分取消的可能性。

>如果取消加征关税，对中国出口的拉动有多大？取消加征关税对中国出口的拉动预计有限，如果加征关税全部取消，对2022年出口拉动的上限可能在1.8个百分点左右，具体拉动还需观察关税取消的节奏。

>如果取消加征关税，利好哪些行业？测算发现：若全部取消或部分取消关税，纺织服装、轻工制造（包括家具灯具、玩具）、家电、机械设备等可能相对受益。

报告摘要：

一、总体看，4月出口同比增3.9%，低于预期5.3%和前值14.7%；环比降0.9%，创2013年来次低（仅高于2019年-2.2%），主因国内疫情恶化和外需走弱：一方面，国内疫情反复拖累生产、订单可能外流，表现为4月PMI新出口订单指数环比下降5.6个百分点至41.6%，但同期韩国和越南出口仍偏强，特别是4月越南出口三年复合增速增加3.7个百分点至18.7%。另一方面，海外经济下行、外需回落，表现为4月全球制造业PMI环比降0.7个百分点，发达经济体中，美国、欧元区、日本分别环比下降1.7、1.0、0.6个百分点，仅英国“逆势”上行0.6个百分点。

二、具体看，关注量价、商品、国别3大结构特征

>量价：价格仍是出口的重要支撑。从已公布出口金额和数量的商品看，未锻造的铝出口金额同比增78.9%、出口数量仅增36.5%；稀土出口金额同比增100.7%，出口数量仅增18.5%；水海产品出口金额同比10.3%、出口数量降2.9%；集成电路出口金额同比增1.1%，出口数量降17.5%等。

>商品：出口商品结构呈现“三强、三弱”六条明确线索。1）出行强、防疫弱，主因海外疫情防控总体趋于“躺平”：4月出行相关的箱包、鞋靴出口分别同比增30.8%、28.0%，连续两个月增速高于总体增速；防疫相关的纺织（口罩等）、医疗仪器出口分别同比增0.9%、降10.2%。2）原材料强、农产品强，应和俄乌冲突有较大关系：4月铝、稀土等原材料出口分别同比增78.9%、100.7%；4月农产品、水海产品出口分别同比增20.5%、10.3%；3）投资弱、竣工弱，主因外需走弱：4月机电产品出口同比降0.1%，其中电子产品出口降幅较大，自动数据处理设备、手机出口分别同比降5.1%、7.3%；通用机械出口同比增2.8%，但也低于总体增速；同时，4月竣工链中仅灯具出口同比9.8%，高于总体增速；家具、家电出口分别同比降3.0%、5.4%，家用陶瓷器皿同比增0.8%，低于总体增速。

>国别：对主要发达国家、重点新兴市场国家的出口增速多数高于总体增速。其中，对美国、欧盟、东盟、韩国、印度、巴西出口增速分别为9.4% 、7.9%、7.6%、7.8%、18.1%、8.6%，对上述6大经济体合计出口增速约为8.8%；对日本出口同比降 9.4%，拖累总体出口增速约0.4个百分点。除上述国家和地区外，对其他国家出口增速约为-2.0%。换言之，4月出口增速下行，对其他中小发展中国家出口下降应是一大拖累，体现的是中小发展中国家受美联储加息的冲击更为明显。

三、进口看，4月进口同比零增长，高于前值-0.1%和预期-2.5%；环比降2.8%，弱于季节性（2016-2019年均值为降2%）；和3月一样，若扣掉能源，4月进口跌幅进一步扩大。4月原油、煤及褐煤、成品油（海关口径）、天然气进口分别同比增81.5%、102.3%、7.2%、31.5%，延续高增；换言之，如果剔除上述4种能源，4月进口同比增速将降为-9.3%（3月为-5.1%），这与制造业PMI生产（环比降5.1个百分点）、PMI进口（环比降4.0个百分点）所传达的信号一致。

四、近期有迹象表明，美国有可能豁免对我国的已征关税，影响会有多大？

>目前看，首批500亿美元商品加征关税到期后，存在取消或部分取消的可能性。主因有二：1）基于近期美国财政部长等官员的表态，美国国内通过取消加征关税抑制通胀的意愿上升。2）从500亿美元商品清单看，主要涉及机械设备、家电、电气设备等行业，正是美国对中国依赖较高的行业，此前已进行多次豁免。

>如果取消加征关税，对中国出口的拉动有多大？参照2018-2019年的经验，简单估算取消加征关税对中国出口的拉动预计有限，如果加征关税全部取消，对2022年出口拉动的上限可能在1.8个百分点左右，具体拉动还需观察关税取消的节奏。

>如果取消加征关税，利好哪些行业？基于关税清单、关税加征节奏、上市公司对美营收依赖度等3大视角，我们测算发现：若全部取消或部分取消关税，纺织服装、轻工制造（包括家具灯具、玩具）、家电、机械设备等可能相对受益。

风险提示：疫情、外部环境、政策力度等超预期变化。

正文如下：

一、4月进出口数据点评

1、总体看，总体看，4月出口同比增3.9%，低于预期5.3%和前值14.7%；环比降0.9%，创2013年来次低（仅高于2019年-2.2%），主因国内疫情恶化和外需走弱：一方面，国内疫情反复拖累生产、订单可能外流，表现为4月PMI新出口订单指数环比下降5.6个百分点至41.6%，但同期韩国和越南出口仍偏强，特别是4月越南出口三年复合增速增加3.7个百分点至18.7%。另一方面，海外经济下行、外需回落，表现为4月全球制造业PMI环比降0.7个百分点，发达经济体中，美国、欧元区、日本分别环比下降1.7、1.0、0.6个百分点，仅英国“逆势”上行0.6个百分点。

2、具体看，关注量价、商品、国别3大结构特征：

>量价：价格仍是出口的重要支撑。比如从已公布出口金额和数量的商品看，未锻造的铝出口金额同比增78.9%、出口数量仅增36.5%；稀土出口金额同比增100.7%，出口数量仅增18.5%；水海产品出口金额同比10.3%、出口数量降2.9%；集成电路出口金额同比增1.1%，出口数量降17.5%；肥料出口金额同比下降16.1%、出口数量降41.3%。

>商品：出口商品结构呈现“三强、三弱”六条明确线索。1）出行强、防疫弱，主因海外疫情防控总体趋于“躺平”：4月出行相关的箱包、鞋靴出口分别同比增30.8%、28.0%，连续两个月增速高于总体增速；防疫相关的纺织（口罩等）、医疗仪器出口分别同比增0.9%、降10.2%。2）原材料强、农产品强，应和俄乌冲突有较大关系：4月铝、稀土等原材料出口分别同比增78.9%、100.7%；4月农产品、水海产品出口分别同比增20.5%、10.3%；3）投资弱、竣工弱，主因外需走弱：4月机电产品出口同比降0.1%，其中电子产品出口降幅较大，自动数据处理设备、手机出口分别同比降5.1%、7.3%；通用机械出口同比增2.8%，但也低于总体增速；同时，4月竣工链中仅灯具出口同比9.8%，高于总体增速；家具、家电出口分别同比降3.0%、5.4%，家用陶瓷器皿同比增0.8%，低于总体增速。

>国别：对主要发达国家、重点新兴市场国家的出口增速多数高于总体增速。其中，对美国、欧盟、东盟、韩国、印度、巴西出口增速分别为9.4%、7.9%、7.6%、7.8%、18.1%、8.6%，对上述6大经济体合计出口增速约为8.8%；对日本出口同比降9.4%，拖累总体出口增速约0.4个百分点。除上述国家和地区外，对其他国家出口增速约为-2.0%。换言之，4月出口增速下行，对其他中小发展中国家出口下降应是一大拖累，体现的是中小发展中国家受美联储加息的冲击更为明显。

3、进口看，进口看，4月进口同比零增长，高于前值-0.1%和预期-2.5%；环比降2.8%，弱于季节性（2016-2019年均值为降2%）；和3月一样，若扣掉能源，4月进口跌幅进一步扩大。4月原油、煤及褐煤、成品油（海关口径）、天然气进口分别同比增81.5%、102.3%、7.2%、31.5%，延续高增；换言之，如果剔除上述4种能源，4月进口同比增速将降为-9.3%（3月为-5.1%），这与制造业PMI生产（环比降5.1个百分点）、PMI进口（环比降4.0个百分点）所传达的信号一致。

二、如果取消加征关税，对中国出口的拉动有多大？

2018年中美贸易摩擦之后，美国依据“301条款”对中国加征3轮关税，而“301条款”将在生效4年后自动到期。5月3日，美国贸易办公室宣布对中国加征关税的两项行动分别将于7月6日、8月23日到期（分别对应2018年340亿美元商品、160亿美元关税加征）；而第二轮2000亿美元商品关税加征、第三轮1200亿美元关税加征分别将于今年9月、明年9月到期。

目前看，首批500亿美元商品加征关税到期后，存在取消或者部分取消的可能性。主因有二：1）美国国内通过取消加征关税抑制通胀上升的意愿增加。5月2日，美国贸易代表戴琪表示“美国政府将采取一切政策手段以抑制物价飙升”；在此之前，美国总统国家安全事务副助理达利普·辛格、财政部长耶伦也都表示，取消对中国输美商品加征的关税、以帮助抑制物价上涨是“值得考虑的”。2）从首批500亿美元商品清单看，主要涉及机械设备、家用电器、电气设备等行业，恰好也是美国对中国依赖度较高的行业，此前已进行多次关税豁免。

如果取消加征关税，对中国出口的拉动有多大？参照2018-2019年的经验，简单估算取消关税对中国出口的拉动预计有限，上限可能在1.8个百分点左右。测算方法如下：1）如果将我国出口分为对美出口和非美出口两部分，可以发现2018年之前二者增速相差不大，2018年加征关税之后二者差距迅速扩大：2018年对美出口、非美出口增速分别为10.8%、9.7%，2019年则分别降为-12.9%、3.7%，对美出口、非美出口增速降幅分别为23.7、6.0个百分点。如果简单线性外推，可以认为2019年加征关税对我国对美出口的拖累约为17.7个百分点，对应出口金额约850亿美元。2）疫情期间，由于2020-2021年中国疫情控制较好，中国出口份额增加，一定程度上对冲了加征关税的影响，按照同样的方法估算，2021年加征关税对美出口的拖累约为8.3个百分点，对应出口金额约370亿美元（即份额提升对加征关税的对冲约为480亿美元）。3）假设今年我国出口份额提升还能维持2021的一半左右，即份额提升对加征关税对冲的增量约240亿美元；如果已加征关税全部取消，则合计能够带来610亿美元（370亿美元+240亿美元）的出口增量，约占2021年全年对美出口的10.6%，乘以对美出口占我国出口的比重17.1%，因此，如果加征关税全部取消，对我国出口拉动的上限可能在1.8个百分点左右。

三、如果取消加征关税，利好哪些行业？

基于关税清单、关税加征节奏、上市公司对美营收依赖度等3大视角，我们测算发现：若全部取消或部分取消关税，纺织服装、轻工制造（包括家具灯具、玩具）、家电、机械设备等可能相对受益。具体看：

>视角1：已实施的关税清单

从覆盖范围上看：每次加征关税，美国贸易保护办公室（USTR）都会公布精确到HS 10位码的商品清单，从而可以大致测算出各类商品加征关税的覆盖情况。具体看，按照HS一级分类，加征关税覆盖范围最广的是农产品、矿产品、毛皮制品、武器弹药、食品饮料、交通运输设备等，加征关税的覆盖范围均超过95%，如果中美关系缓和并逐步取消对华加征的关税，这些产品相关的行业可能首先受益。而加征关税覆盖范围较低的主要是鞋帽等日用品、机电产品、杂项制品、化工产品等，加征关税覆盖范围都在70%以下。

从结果上看：如果对应申万一级行业，关税加征后（特别是2000亿美元和1200亿美元），美国自中国进口金额降幅最大的是机械设备（-46.2%）、食品饮料（-43.9%）、采掘（-43.3%）、建材（-34.6%）、纺织服装（-29.3%）；如果对应申万二级行业，降幅最大的主要是其他采掘（-60.7%）、种植业（-54.7%）、服装家纺（-49.7%）、工业金属（-46.2%）、农产品加工（-44.0%）等，如果后续取消或部分取消加征关税，上述行业可能相对受益。

>视角2：前期加征关税节奏

回顾美国过去3轮加征关税，可以大致判断美国对中国加征关税的线索：一是是否会影响美国居民的日常生活；二是是否拥有除中国以外的进口替代市场；三是是否能够达到压制中国制造业升级的目的。体现到加关税的过程就是：首先对电气设备、机械设备等机电产品加征关税（既不影响居民生活，又能达到压制中国制造业的目的），其次逐渐扩展到工业原材料、生活用品（可能影响居民生活）等。

具体来看：第一轮340亿美元主要集中机械设备（48.9%）、电气设备（30.1%）、光学照相设备（13.5%）等； 160亿美元主要集中在电气设备（54.2%）、塑料制品（16.4%）、机械设备（14.8%）、钢铁制品（6.5%）、交运设备（4.3%）；第二轮2000亿美元主要集中在电气设备（24.0%）、机械设备（19.0%）、家具灯具（15.4%）、汽车（6.0%）、钢铁制品（4.0%）等；第三轮1200亿美元主要集中在电气设备（19.7%）、机械设备（12.9%）、针织服装及衣着（12.5%）、非针织服装及衣着（12.4%）、鞋靴（7.6%）、其他衣着（5.4%）、玩具（4.7%）等。

因此，如果取消或部分取消加征关税，节奏应会和加征关税的节奏相反，即：预计首先取消跟居民生活高度相关的服装衣着、家具灯具、玩具等生活用品以及美国从中国进口占比较高的电气设备、机械设备等行业加征的关税，其次可能逐步向其他行业扩展。而且，由于美国国内通胀高企，如果美国希望通过取消已经加征的关税来降低国内通胀，首先取消生活用品相关产品加征关税也是最直接的选择。

>视角3：上市公司对美营收依赖度

按照申万一级行业，上市公司对美营收依赖度最高的是计算机、纺织服装、轻工制造、家电等，对应申万二级行业包括计算机设备、包装印刷、橡胶、家用轻工、纺服制造、服装家纺等，如果中美关系缓和，上述行业上市公司可能更加受益。具体测算过程如下：首先将HS商品分类与申万行业进行匹配，并利用HS出口数据中对美出口的占比近似替代申万各行业出口中美国的占比，加上各个行业海外业务占比情况，从而估算出股票市场各行业对美营收占总营收的比例。从结果看，申万一级行业中对美营收依赖度最高的是计算机（对应出口类别自动数据处理设备），上市公司对美营收占行业营收超过10%，此外纺织服装、轻工、家电、汽车等对美营收占比业相对较高，均超过行业营收的3.0%；申万二级行业中计算机设备对美营收依赖最高，对美营收占行业营收的比例超过20%，此外包装印刷、橡胶、家用轻工等占比也相对较高。

风险提示：疫情演化、外部环境恶化、政策收紧等超预期。