友山基金

根据财政部要求，要确保今年新增专项债券在6月底前基本发行完毕，力争在8月底前基本使用完毕；按照6月底前新增专项债完成发行额度的90%计算，6月预计发行新增专项债1.2万亿，发行地方债1.5万亿，届时将对市场资金面产生挑战，期待货币政策呵护举措到来。

综合而言，5月PMI数据体现出疫后“有限修复”的特征；对于债市而言，近期“稳增长”政策集中加码，6月将是观察政策发力效果的重要窗口期，但验证“稳增长”加码发力效果的时点最早或在7月中上旬，在此之前，债市收益率将延续“U型”底部2.7%-2.85%区间震荡。

5月制造业PMI从4月低位明显反弹，尤其是生产和新订单指数反弹幅度较大；后续来看疫情因素对经济直接冲击可能减弱，经济走向就回到需求逻辑；稳增长政策有助于稳定信心，不过后续经济能否持续恢复关键还是看房地产；经济回升速度慢于2020年，今年可能难以看到经济和利率的V型回升。

5月地方债发行和净融资规模总体较上月上升，共计发行12077亿元，净融资额为9639亿元。1-5月新增地方债发行额度完成55.6%，与前两年相比，今年新增债发行进度总体偏前置。5月地方债发行以新增专项债为主，占当月地方债总发行量的52.3%；5月地方债实际发行规模超过计划发行规模。

我们认为6月份债券市场面临最大的基本面变化是局部疫情扫尾和资金面可能收敛；在经济基本面修复向上，叠加地方债供给压力陡增、资金面逐步收敛的多重利空因素下，6月债市面临逆风环境，需要警惕10年国债收益率利率回调和收益率曲线上移的风险。

宏观政策

本周央行公开市场有400亿元逆回购到期，本周央行公开市场累计进行了400亿元逆回购操作，因此本周央行公开市场完全对冲到期量。

Wind数据显示，下周央行公开市场将有500亿元逆回购到期，其中周一至周四分别到期200亿元、100亿元、100亿元、100亿元，周五无逆回购到期。

资金面方面，6月首个交易日，周三银行间资金面宽松无虞，主要回购利率大幅下行，隔夜回落至1.41%水平，七天利率大幅下行超25bp至1.60%关口附近。交易员称，月初扰动因素不多，资金供给泛滥，加上稳增长需要，短期宽松局面不会改变。6月对资金面的扰动可能在新债供给方面，不过鉴于宽信用稳经济的大局，届时料公开市场会有所行动。

央行表示，当前流动性已处于合理充裕水平。此次降准的目的，一是优化金融机构资金结构，增加金融机构长期稳定资金来源，增强金融机构资金配置能力，加大对实体经济的支持力度。二是引导金融机构积极运用降准资金支持受疫情严重影响行业和中小微企业。三是此次降准降低金融机构资金成本每年约65亿元，通过金融机构传导可促进降低社会综合融资成本。

关于6月流动性展望，经测算，6月流动性缺口较大，虽然财政支出可以补充部分流动性，但由于支出往往集中于月末最后几天，因此月中缴税或政府债缴款仍会加剧资金面波动。总体来说，6月关注焦点在于专项债的发行节奏，这是6月资金面面临的最大挑战，R007利率中枢可能在6月上半月回升至2.0%附近。我们建议密切跟踪地方债发行计划，适度控制对于杠杆策略的依赖，警惕流动性风险和利率风险。

股票投资部

市场回顾

恢复经济的各项工作的推进，以及疫情的逐步缓解，市场的恐慌情绪也逐步淡化。受各种因素的影响，二季度GDP 和上市公司业绩可能会是全年低点。市场会在震荡中寻找平衡，并随着二季度业绩的不断披露，形成新的主线。结合国内外情况，市场正处于边际向好的阶段，可以适当乐观起来。重点关注二季度和三季度业绩领先的行业和公司，比如上游的煤炭、油气，成长的新能源、半导体，以及消费里的汽车相关、医美、白酒等等。市场经过去年到现在的持续调整，不论是消费还是成长，都处于估值的低位，由于内外部的各种不利因素的冲击，难得的带来了市场估值的深度调整。从长期投资的角度，随着秩序恢复以及经济发展，那些优秀公司的业绩也将迅速恢复，股价也会得到相应的反应。从价值投资的角度，应该把握当下由于不利因素导致的过度悲观下的投资机会，重视布局各个行业的优质核心资产，特别是符合产业和社会发展趋势的新兴成长行业。

市场判断

周末基本面变化不大，但市场看多情绪进一步高涨。国内方面，上海正式全面复工，绝大部分企业都开始进入正常状态，北京也开始逐步解除居家办公限制。海外方面，美国非农数据超预期，市场担心美联储会进一步加息超过150bp，但最主要的冲击阶段已经过去，市场总体延续看多趋势。基本面上，企业和市场信心边际继续改善，电动车数据持续景气，光伏硅料价格维持高位，成长股的反弹不断得到产业链的支持；另外，科创板因为前期跌幅较大，基本面景气度高，市场有较大的预期差，上周大幅反弹。未来一周仍然看好A 股结构性行情，主要是光伏电动车科创板等成长方向。中期能否形成反转需要看到经济基本面的真正复苏，可能需要几个季度的确认。

2022 年的行情仍然是结构化的行情，更多的需要对细分领域的深入研究之后寻找机会。短期来看，疫情冲击波之后，汽车产业链（包括电动车、传统车、汽车零部件等）、半导体等边际改善最大，是短期反弹较好的选择；中期来看，未来经济需要更强的政策护航，稳增长政策将会不断加码，金融、地产、基建以及上游的资源品，我们认为将有中期的机会；成长股方面，前期估值较高的景气行业通过下跌消化了部分泡沫，大部分龙头公司估值已经较为合理，新能源、军工、半导体等的趋势仍未改变，市场后阶段可能聚焦到有长逻辑的成长行业，特别是一季度业绩能超预期的方向：（1）稳增长发力方向：地产、基建、金融以及供需格局较好的上游资源（电解铝、煤炭、石油等）；（2）一季度风、光、车仍然有望高速增长，但是会出现分化和演变，投资机会较2021 年有大的不同，更多聚焦于成长性持续和估值合理的方向；（3）调整深入、估值合理的蓝筹股和各行业龙头，可以择优配置；（4）自下而上的寻找有潜力、有成长空间的优质公司。

中期投资窗口，我们继续维持“牛心熊胆，成长为王”的策略判断。我们认为，市场当前系统性风险不大，主要原因是在当前经济环境和政策目标下，中性偏松的货币政策基调有望延续，市场利率有望维持在偏低的水平，使得市场整体估值中枢得以维持在偏高水平，同时结构性容忍高估值。从结构上看依然是“成长为王”，成长股的结构性牛市有望持续，以“宁组合”为代表的高景气长赛道龙头已经成为市场的新共识。从更长的周期看，我们继续坚定看好符合社会发展大趋势的消费、医药、科技和新能源行业：1）消费：消费占比GDP 已经超过50%，长期态势良好，其中宠物消费、保健食品等众多细分领域景气度持续提高；2）电新：行业发展数据持续亮眼，政策支持及市场需求不断得到确认；3）医药：老龄化和人均收入的提高带来医药投入的不断加大，去年以来的疫情催化相关题材主题的行情继续演绎；4）科技：产业转化的必经之路。中央经济工作会议也将科技发展放在“十四五”发展战略首位。

量化投资部

友山CTA产品表现说明

今年以来，受美联储加速收紧货币政策、俄乌冲突、国内疫情等多种黑天鹅事件冲击，金融市场出现大幅动荡。

过去三年，在正常的市场环境下，我们的量化基金的净值回撤在10%左右。在当前这种极端的市场环境下，我们通过多样化的风险管理方法，目前产品的回撤完全在可控范围之内。随着市场风险进一步平息，产品净值预计会逐步企稳，待净值企稳之后产品预计会有更好的表现。

友山CTA组合配置股指期货多头、国债期货多头、大宗商品趋势策略，并利用资产的波动率和不同资产之间的相关性控制仓位和管理风险。

该组合配置的优势是能获取股指多头、国债多头以及大宗商品趋势策略长期向上的收益，同时在股指大幅度下跌时利用股指与国债、大宗商品的低相关性控制风险。

该配置方法不是市场上主流CTA产品的做法。2019年3月至今近3年的时间，友山CTA复合周净值与朝阳永续CTA趋势指数的相关度只有2%，二者基本没有线性关系。我们的策略短期走势会与市场不一致甚至背离。

通过这种配置方法，我们严格控制了组合风险，并进入朝阳永续三年期和一年期十强榜单，以及获得去年下半年银河证券专业投资者比赛冠军。三年以来，我们的产品的收益相当可观，并能经受各种不利的市场环境甚至极端市场环境的考验。未来，我们会继续通过波动率控制仓位、低相关资产组合配置、期权保护等多种方法严格控制风险。

近期市场概况

5月全国期货市场成交量约4.71亿手，成交额约40.10万亿元，同比分别下降25.92%和19.49%，环比分别增长0.38%和下降1.83%。其中，上期所成交量约1.33亿手，成交额约10.67万亿元；上期能源成交量约938万手，成交额约3.70万亿元；郑商所成交量约1.71亿手，成交额约7.22万亿元；大商所成交量约1.47亿手，成交额约9.06万亿元；中金所成交量约0.11亿手，成交额9.46万亿元。5月份全国期市成交规模基本与4月持平，但同比明显下降，主要原因是：一方面5月实体经济虽较4月有所好转，但实体企业现金流受营收下降、利润受原材料价格高企影响，参与期市交易的规模相比去年同期或有所减少；另一方面，现货贸易尚未恢复到去年同期水平，贸易商参与期市交易的规模可能较去年同期有所下降。在实体经济运行面临较大压力的情况下，期市成交规模同步回落属正常情况。另外，在今年一季度强预期弱现实格局打破后，市场进入结构调整后的过渡期，投资效应减弱，也影响了期市的交投活跃度。值得注意的是，虽然5月期市成交规模基本与4月持平，但5月末期货市场持仓总量较4月末有所增加。除中金所外，商品期货交易所的持仓量均不同程度增长。截至5月末，全国期货市场总持仓量较上月末增长13.48%。其中，上期所5月末持仓量环比增长10.03%，上期能源5月末持仓量环比增长22.19%，郑商所5月末持仓量环比增长18.84%，大商所5月末持仓量环比增长13.35%，中金所5月末持仓量环比下降5.38%。拉动5月末期市持仓量环比上升的主要是商品期货，而商品期货月末持仓环比回升可能与企业套保量加大有关。在复工复产的带动下，原材料补库可能导致部分企业进行买入套保操作。同时，一些产成品积压较多的企业，可能也会在5月通过卖出套保来锁定利润。另外，5月份期货风险管理公司业务量有所回升，也可能促使期市月末持仓量增长。

分品种来看，贵金属方面，美国通胀压力阶段性释放，经济高位放缓市场交易衰退预期，市场加息预期开始向下调整，美债名义利率有见顶迹象，美元指数上方也存在一定的压力。另外经济增长在下半年可能重回重点，美联储紧缩节奏也可能由快转慢，那么政策的转向预期将成为贵金属在经历曲折调整后进一步上行的重要支撑，贵金属依然具有配置价值。原油方面，在俄乌冲突的大背景下，美国原油与成品油出口一定程度缓和了市场缺口，但炼厂产能瓶颈也在带来国内成品油供应不足与通胀问题，拜登抛储治标不治本，石油市场的结构性矛盾仍将维持。欧盟正式对俄开展第六轮石油制裁，涉及石油禁运、油轮保险与SWIFT：欧盟委员会6月3日公布第六轮对俄罗斯制裁措施，其中包括部分石油禁运，制裁俄罗斯油轮、银行和媒体等。欧佩克决定加快增产，但对于解决俄罗斯供应缺口杯水车薪：虽然在本次会议做出增产调整，但沙特与阿联酋仍是有所保留式的增产，不会完全消耗自身的剩余产能去填补俄罗斯供应缺口，尤其是在伊核谈判这一重大问题仍旧悬而未决的情况下，沙特不会把自己的底牌打出。黑色金属方面，5月份螺纹钢市场需求低于预期，使得市场对6月份的预期也较悲观，当前期货价格既反映了疲弱的供需现实，也反映了悲观的预期。不过，6月份螺纹钢市场实际需求释放可能会超出预期；在需求仍处于高位的背景下，6 月份铁矿石期货价格仍将获得支撑，但中期来看下行压力较大。

近期市场与产品概况

宏观方面，6月2日央行和财政部召开新闻发布会，持续推进刺激政策落地，目前来看策略落地情况较好。端午假期出行数据方面，全国铁路、公路、水路、民航发送旅客总量7336.8万人次，同比下降40.3%；全国高速日均流量2913万辆，同比下降18.05%。国内旅游出游同比下降10.7%，按可比口径恢复至2019年同期的86.8%；国内旅游收入同比下降12.2%，恢复至2019年同期的65.6%。端午假期居民出行环比已经出现初步修复。本轮疫情导致的宏观经济最差的时候大概率已经过去，后期跟踪观察经济恢复的速度。

股票市场，上周万得全A上涨3.08%，中证500上涨3.30%，沪深300上涨2.21%。强势行业仍是电力、新能源车和光伏为主的相关行业，该类行业受益于本轮政策刺激力度较高，效果较为明显。其他行业如医药、券商和房地产等表现较为疲弱。

商品市场，上周CTA策略表现一般。商品市场短期利空利多交织，美联储货币政策是否转变，OPEC增产乏力等均让市场短期失去明确的方向，因此商品市场短期震荡的格局可能还需要持续一段时间。

安享FOF的配置组合现为债券策略组合，短期不受A股以及商品市场的影响。