大成基金2021年2季度策略报告

01

权益策略

提高估值要求 继续关注顺周期

2021年一季度，市场风格较去年发生明显转变，市场风格与过去两年完全相反，并且出现了多项“逆袭”现象。我们认为，2021年宏观的周期性作用将持续大于结构性作用。随着海外经济逐渐复苏以及疫苗普及，刺激外需增长，国内顺周期行业值得持续关注。同时，货币政策回归常态，建议提高对较贵龙头公司估值要求，对较便宜中小盘企业或“隐形冠军”类企业，严格确认短期业绩弹性和确定性。

市场风格转变显著

A股风险与机会共存

回顾一季度市场，一季度市场风格转变显著，首先抱团风格明显松动；其次，周期、能源领涨，科技、消费下跌，这与全球股市行业表现一致；第三，股市出现多项“逆袭”现象：小盘股逆袭大盘股和中盘股，中低估值逆袭高估值股，低价股和中价股逆袭高价股，微利股、亏损股逆袭绩优股。市场收益为负，上证指数、创业板指一季度涨幅分别为-0.9%和-7.0%，低市盈率指数、低市净率指数、低价股指数的表现均优于对应高市盈率指数、高市净率指数、高价股指数。总体上，近期的调整使得部分指数的估值分位数有所回落，但A股重点指数大部分仍在2005年历史以来的80分位（高点多在90分位以上），AH溢价情况达到历史极端水平。

宏观环境方面，全球经济从疫情中修复、周期性回升，但暂未出现推动全球经济上新台阶的动力，2021年宏观的周期性作用大于结构性作用。在此背景下，A股市场机会与风险并存：中国在全球经济体中率先复苏，能够在产业链上切入先机，未来会面临一轮强制制造业的复苏周期，受益环节多。然而，受制于可支配收入和消费性支出预算下降、消费场景制约、消费复苏结构不均衡等因素，国内消费复苏依然偏慢，从需求端看，消费对GDP的拉动未能完全恢复。

疫苗是海外宏观变化背后的关键因素。由于疫苗接种不对称，美国经济将率先开放，届时，中国的相对优势将逐步缩窄，美元可能出现反弹，新兴市场有流动性风险。

流动性回归常态

从宽松走向中性

从现有央行政策看，流动性和信用正在从宽松走向中性， 但难从中性走向紧缩。目前来看，虽然全球流动性环境边际收紧， 但2021年，中国不会进入加息周期，而美国今年仍难完全退出宽松，预计美联储将于下半年尝试逐渐退出，加息最快也要到2022-2023年。总体而言，全球整体环境在2021年将趋向紧货币和紧信用。

利率方面，美债上行最快速的时期告一段落，但上行趋势暂未结束。预计年内美债可回到1.7%-2%，主要驱动力来自经济实际增长的修复。目前，国债已经进入3.3-3.5%顶部区域，后续美国长债是否再次加速上行，将直接冲击市场情绪并影响A股抱团股定价。

我们对通胀预期保持谨慎。目前，整体经济在疫情期间政策的刺激下，将进入再通胀状态，而纯粹的价格拉动或者通胀预期的拉动已处于历史高位。重要经济体工业化并未加速前提下，投资者应对更强的通胀预期保持谨慎。

顺周期仍是主线

扩大对不同市值风格的关注

疫情之下，“中国供给供应全球”仍然适用。分析过去两个季度数据指出，我们认为，中国全行业库存去化速度显著超预期，截至今年年初，全行业库存已回到较低位置。新的库存周期已启动，预计可持续至今年年底。因此，从中观行业看，经济修复驱动的顺周期仍然占优，虽然品种波动开始增多，但仍存在相对收益，建议继续持有价格驱动的强周期，增配银行、地产，同时关注制造业资本开支变化情况。

估值方面，在全球过于宽松的流动性背景下，绩优股的溢价过于极致，面临调整，但估值体系不会崩塌。重点股票基本面仍然优质，估值方法和中枢仍然明确。与此同时，在龙头公司的拉动下，经济修复的动力正在逐步扩散至非龙头白马的中小市值个股。二季度，我们将新增对中小盘风格的关注，但同时以自下而上选股为主，警惕基本面瑕疵和公司治理瑕疵，强调估值盈利匹配度和安全边际，以求“在折价中寻找错杀”。

展望后市，我们认为，长期来看，产业趋势是最大的景气度，中国经济的结构升级完整对应到A股的长期表现，大消费（医疗、必选消费、可选消费）、科技明显跑赢，但同时传统周期领域也存在产业趋势方向；短期来看，则周期性大于结构性影响，行业配置主线围绕经济回升展开，主要考虑估值和盈利的匹配度，注意细分行业的筛选。顺周期的低估值和周期成长股仍然值得关注，如银行、地产、工业金属、航空、机场、仪表仪器、电气设备、装配式建筑和环保行业。

对长期增长稳健、前景确定但估值较贵的赛道型行业及龙头公司，考虑到利率上行暂未结束，建议进一步提高估值要求；对于短期估值处于相对低位的中小盘企业或“隐形冠军”类企业，更要严格确认短期业绩弹性和确定性，考虑市盈率相对盈利增长比率(PEG)策略。

在配置方向上，周期行业，增配银行、保险、地产，持有有色、化工；消费行业增配服务业，如餐饮旅游、航空，持有家居、白酒等可选消费，关注必需消费品；科技行业，短期关注碳中和等两会主题性机会；防御行业则关注公用事业和建筑。

02

固收策略

二季度资金面大概率“有惊无险” 

利率短期震荡为主

回顾第一季度，债市整体呈现窄幅震荡行情，市场仍然由资金面主导。资金面一波三折：1月中上旬市场处于信用违约事件后流动性持续宽松的阶段；中下旬进入税期，资金面连续多日超预期收紧，市场陷入另一个极端的恐慌情绪中；春节前后至3月底，资金面则保持稳定，收益率有小幅下行。我们认为，二季度实际资金面情况大概率“有惊无险”。

利率短期震荡为主

中短端具备安全边际

我们认为，市场目前对资金面的预期偏悲观，二季度实际资金面情况大概率“有惊无险”，好于市场预期，给杠杆策略提供空间。一方面，两会确定的2021年新增一般债、专项债规模均超市场预期，而前两月新增地方债又有所缺位，二、三季度供给可能明显上升，形成供给冲击。另一方面，随着政策对结构性存款的压降措施进入尾声，银行负债压力目前已有所缓解，一季度1-2月结构性存款企稳；同时，今年年后银行大规模发行存单，在流动性相对宽松的环境下提前“储备”低成本流动性，有利于进一步缓解银行负债端压力。

短端利率来看，当前国债1-3年短端所处历史分位接近50%，国开短端所处历史分位45%左右，短端仍然具有一定性价比。不过，需要时刻关注市场回购成交规模。

长端利率目前已接近1月底较低水平，但当前宏观环境并不支持利率显著上行，短期仍以震荡为主，收益率突破3.3%-3.4%区间可能性较小。趋势性行情的形成需要等待市场对于基本面形成新的共识，预计大概率要等到本季度末。

美债上行不构成制约

强美元利好国内债市

与国内债市不同，一季度以来美债大幅上行，我们认为，美债上行对国内债市并不构成制约。目前现有利率的错位主要由中美经济周期的错位导致：中国经济从疫情中修复远早于美国、近期开始寻顶，而美国经济则于近期开始加速修复。这种错位现象并不罕见。相比美债利率，从历史经验看，美元指数同中债收益率具有更高的相关性。今年以来，美国疫苗接种加快，疫情防控形势好于欧洲，同时美债收益率回升提振了美元资产吸引力，美元指数开始拐头，利多国内债市。

警惕评级下调增多风险

关注头部企业机会

信用债策略方面，展望二季度，我们建议同时关注评级下调增多风险和估值风险。

从信用债结构看，评级、行业和区域差异导致信用分化愈演愈烈：信用等级利差方面，弱资质主体的认可度下降，再融资压力加大；行业利差方面，信用环境收敛、行业风险点尚未缓和，过剩及房地产行业利差暂未修复；区域利差方面，部分地区认可度骤降，一季度货币政策例会特增加“支持区域协调发展”相关表述，后续相关央行政策值得关注。

从信用债分类看，城投债方面，城投融资环境受制于“降杠杆”易紧难松，我们建议关注信用违约事件导致的加速区域分化，并且谨慎对待2021年到期绝对规模较大但再融资承压的区域，同时在债务负担较轻的区域进行短久期品种的下沉。

地产债方面，严监管使房地产利差难以压缩，但却有利于控制地产行业信用风险并推升行业集中度，利好资金充裕的龙头房企，尤其是民企地产负面事件推升行业利差的时候。

过剩行业债方面，信用违约事件导致钢铁煤炭行业利差居高不下，冀中能源和山西煤企债务化解情况将持续影响市场情绪。但值得注意的是，行业利差走高主要是结构性分化，头部企业利差其实已开始压缩，可优先配置。

永续债、私募债和次级债方面，在信用下沉策略受限的背景下，投资者倾向于牺牲流动性增强收益。今年以来，高等级永续债、私募债、二级债均受到市场青睐，利差大幅收窄。但目前由于利差已处于较低分位数水平，性价比有所下降。

资产支持证券方面，消费类品种能够较好地分散个体信用风险，利差压缩最为显著，建议关注，但需关注底层资产的质量和交易结构。

可转债：

在超预期和低估值交叉的个股中寻找机会

可转债方面，一季度在权益指数大幅回撤情况下，转债指数表现平淡。因权重转债大多偏债，溢价率在年初已先行调整，形成“保护垫”，转债指数下调最大幅度5.98%，一季度收跌0.03%。随着溢价率被动抬升，3月末，转债性价比将再次面临挑战，债市的任何回调都能给转债溢价率带来压力。

目前，股债性价比仍处于中等偏下水平，股权风险溢价率仍然偏低。二季度，我们建议对利润增速的即期性、确定性以及持续性提出更高要求。我们认为，自下而上选择个股、找到超预期和低估值交叉的个股相对于行业选择更为重要。

综合数据分析，我们倾向于选择的行业包括：供需格局确实改善的资源和材料，五六月将逐步进入旺季、排产数据走强的电力设备、新能源，以及五一、端午刺激下将有所修复的航空、免税、旅游等。此外，我们认为，“碳中和”行业多低估值产业，叠加政策升温的效应，建议继续持有“碳达峰，碳中和” 相关标的。

风险提示：上述市场观点、看法根据当前市场情况判断作出，未来可能发生改变。投资人应当认真阅读《基金合同》、《招募说明书》等基金法律文件，了解基金的风险收益特征，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等判断基金是否和投资人的风险承受能力相适应，根据自身风险承受能力购买基金。