来源：王杨策略研究

摘要

投资要点

3月20日发布《调整已近尾声》；4月18日发布《一波吃饭行情，渐行渐近》，上述两个关键节点的判断逐步被市场验证。

本期报告，我们重点讨论，四论科创板，如何看其当前估值。

1、四论科创板：如何看其估值

针对 A 股，我们认为，本轮始于 2018 年 Q4 的牛市仍在途中，当前是牛市新阶段的底部区域，科创板将是牛市续航的发动机。

其中，针对科创板，我们看法是“牛市已来，刚刚开始”，类似于 18 年 10 月到 19 年 1 月的芯片，当前是战略布局窗口。

关于科创板，市场较为关注的问题之一是，如何看其估值水平？

2． 以史为鉴：给创新以溢价

综合2013年至2015年和2019年至2020年两轮牛市的复盘经验，我们认为对医药和TMT行业的成长股，如果景气度较高，那么在起涨点的估值水平整体较高。

以2019年至2020年相关行业明星股为例，起涨点对应的PE（TTM），40-50倍占比最高达23.5%、20-30倍次之为17.6%，50-60倍和大于80倍并列为14.7%。

进一步结合科创板，结合Wind一致盈利预测，整体法测算下，20年至22年归母净利增速分别为58%、68%、39%，对应21年和22年动态估值分别为53倍和39倍，整体相对合理。

3．最新观点：科创布局窗口

除了科创板外，针对A股整体，近期波动有所加大，站在当前，我们认为：

展望后续，6-7月是震荡期，也是蓄势期，市场整体处在中期底部区域；在未来1-2个月的震荡窗口，应调仓换股，向科创板倾斜，把握科创板的底部黄金布局期。

正文

1． 四论科创：如何看其估值？

3月20日，我们发布《调整已近尾声》，4月18日，我们发布《一波吃饭行情，渐行渐近》，今年以来，上述两个关键节点的判断逐步被市场验证。

站在当前，我们重点提示两点，其一，科创板迎来牛市初期，类似于18年10月到19年1月的芯片，是战略布局窗口；其二，目前市场状态类似于2018年四季度，也即，步入战略性底部区域。

换言之，我们认为，本轮始于2018年Q4的牛市仍在途中，当前是牛市新阶段的底部区域，科创板将是牛市续航的发动机。

其中，针对科创板，我们看法是“牛市已来，刚刚开始”，类似于18年10月到19年1月的芯片，当前是战略布局窗口。

更详细分析见3月28日《等风来，科创板步入战略性底部》、5月12日《科创板的牛市初期：复盘2012年创业板》、5月15日《再论科创板的牛市行情启动》、5月29日《三论科创板：牛市续航的发动机》。

针对科创板，市场较为关注的问题是，如何看科创板的估值水平？本期报告重点对此展开讨论。

2．以史为鉴：给创新以溢价

在3月28日报告《等风来，科创板步入战略性底部》中，为了分析估值，我们以2013年到2015年、2019年到2020年两轮牛市为观察样本，选取涨幅前100的个股，分析其上涨起点的估值水平。

在上述基础上，基于科创板的行业分布以医药和TMT为主，为了更好地分析其估值，我们进一步考虑两轮明星股的行业属性，重点分析医药和TMT的明星股估值情况。

综合复盘经验，我们认为对医药和TMT行业的成长股，如果景气度较高，那么在起涨点的估值水平整体较高。

以2019年至2020年相关行业明星股为例，起涨点对应的PE（TTM），40-50倍占比最高达23.5%、20-30倍次之为17.6%，50-60倍和大于80倍并列为14.7%。

进一步结合科创板，结合Wind一致盈利预测，整体法测算下，20年至22年归母净利增速分别为58%、68%、39%，对应21年和22年动态估值分别为53倍和39倍，整体相对合理。

2．1复盘2013年至2015年

复盘2013年至2015年牛市，我们将区间选在2012年12月4日至2015年6月5日，选取涨幅前100个股中的医药和TMT行业公司（新股为了剔除连板影响统一选取上市后20个交易日），重点考察起涨点（也即区间股价最低点）的估值水平。

医药和TMT行业公司共80家，就其PE（TTM）的区间分布可以看出，20-30倍占比最高达23.8%、30-40倍次之为20.0%，其余分别为40-50倍、10-20倍、大于80倍等。

但值得注意的是，这批明星股启动阶段，也即2011年至2013年，盈利状态相对低迷。

2．2复盘2019年至2020年

复盘2019年至2020年牛市，我们将区间选在2018年10月19日至2021年2月18日，选取涨幅前100个股中的医药和TMT行业公司，重点考察起涨点（也即区间股价最低点）的估值水平。

医药和TMT行业公司共31家，就其PE（TTM）的区间分布，可以看出，40-50倍占比最高达23.5%、20-30倍次之为17.6%，50-60倍和大于80倍并列为14.7%。

可以看出2019年至2020年的牛市行情中，TMT和医药行业的明星股起涨时期的估值显著高于2013年至2015年的牛股。

而进一步结合盈利可以发现，相较于2013年至2015年牛市，本轮牛市中明星股启动期间的景气度更高且更稳定。

2.3科创板：给创新以溢价

对科创板而言，截至最新，结合Wind一致盈利预测，整体法测算下，20年至22年归母净利增速分别为58%、68%、39%，对应21年和22年动态估值分别为53倍和39倍。

结合两轮牛市明星股的复盘经验，在科创板的高景气背景下，当前估值水平相对合理。

除了盈利增速外，从研发角度看，以研发支出总额占营业收入比例为口径，横向比较与上证50、中证500、沪深300、创业板50等，科创50大幅领先。

从毛利率角度，科创50毛利率在30%以上，基本持平于创业板50，大幅领先上证50、中证500、沪深300。

3．最新观点：调仓换股，科创板的黄金布局期

除了科创板外，针对A股整体，近期波动有所加大，站在当前，我们认为：

展望后续，未来1-2个月是震荡期，也是蓄势期，市场整体处在中期底部区域；在未来1-2个月的震荡窗口，应调仓换股，向科创板倾斜，把握科创板的底部黄金布局期。

3.1 如何看近期市场波动？

经历了4月以来的反弹，无论是前期超跌品种还是成长类板块均已先后表现，实现了一定涨幅，展望未来1-2个月，市场整体处在财报真空期，宏观层面无显著利好，缺乏明显催化剂，开始进入震荡格局。

3.2 如何看市场所处状态？

针对 A 股整体，5 月 23 日发布《当前市场状态类似于 18Q4》，展望后续，6-7 月是震荡期，也是蓄势期，市场处在中期底部区域：

（1）中期背景，A股开启了新常态，也即分部牛市常态化；（2）估值维度，A股并未系统高估，成长股估值接近于20年3月；（3）宏观背景，下半年流动性向权益倾斜；（4）新常态下，结构更为重要，也即，成长股见底，白马分化，券商是风向标。

3.3如何看后续结构选择？

调仓换股，向科创板倾斜，把握科创板的底部黄金布局期：

（1）以“茅板块”为代表的前期超跌品种，修复至前期高点，风险收益比下降，当前应以盈利为锚，去伪存真；

（2）针对科创板，当前是牛市初期，类似于18年10月至19年1月的芯片，底部调整提供了黄金布局期；

（3）针对低估值，基础配置银行优质个股，券商进入底部区域可左侧关注

4． 风险提示

1、中美经贸摩擦超预期。如果中美经贸摩擦超预期，或在一定程度上影响相关板块盈利。

2、流动性收紧超预期。如果流动性收紧超预期，或对市场估值产生一定扰动。

5． 上周回顾