投资

要点

资金面整体宽松，关注下周央行MLF到期续作规模。现券方面，长端利率在降准公布后小幅下行。基本面方面，金融数据不及预期但表现出弱企稳态势，PPI见顶回落，CPI趋于回升。

一、市场行情回顾

1.资金面

到期方面，本周（12月6日至12月10日）有2300亿元逆回购。投放方面，央行逆回购投放500亿元，净回笼1800亿元。下周（12月13日至12月17日）央行公开市场将有500亿元逆回购、9500亿元MLF到期。

全周来看，虽然降准还未实施，央行公开市场净回笼操作，但资金面整体平稳，各期限加权利率较上周末涨跌不一。DR001、DR007、DR014分别为1.8%、2.14%、2.17%，较上周收盘分别变动-9.6bp、+9.4bp、+6.4bp。具体来说，本周DR007运行在2.09-2.21%的区间，周一最低，随后逐日走高至周四。回购交易方面，本周银行间质押式回购日均量为5.38万亿元，较上周上升 （上周为4.46万亿元），其中R001日均量为4.74万亿元，较上周上升（上周为3.72万亿元），R001成交量占比为88%，较上周上升（上周为83%）。银行间回购交易量重回高位。

图1 货币市场利率        资料来源：Wind

2.债券利率

周一，市场首先对降准信号做出反应利率下行，午后央行宣布降准后利率小幅反弹，全天长端下行3.55bp；周二，政治局会议释放出稳增长信号，但对于房地产偏温和的表述引发市场对于宽信用的担忧，利率长兴1.8bp；周三，资金面小幅收敛，出口数据超预期，利率小幅上行0.15bp；周四，通胀数据基本符合预期，社融数据不及预期，利率下行0.75bp；周五，利率窄幅震荡，收盘下行1bp。全周来看，十年国债活跃券210009收于2.87，累计下行2.75bp；十年国开活跃券210215收于3.0925，累计下行3.75bp。

图2 国债期限结构变动(中债估值)   资料来源：Wind图3 国开债期限结构变动(中债估值)   资料来源：Wind图4 利率债分位数情况(中债估值)   资料来源：Wind图5 信用债分位数情况(中债估值)  资料来源：Wind

二、宏观经济观察

中国11月CPI同比为2.3%，预期2.5%，前值为1.5%；PPI同比为12.9%，预期12.1%，前值为13.5%。CPI同比受基数影响回升明显，PPI同比见顶回落。

CPI同比涨幅2.3%，其中翘尾因素影响约0.6%，涨幅较上月扩大0.4pct。CPI环比上涨0.4%，涨幅较上月回落0.3pct。分项环比来看，非食品价格涨幅由上月的0.4%转为持平，其中工业消费品价格涨幅较上月放缓，服务价格由上月上涨转为下跌，主要是长假后出行减少以及疫情的影响，机票、住宿等价格下滑明显。食品价格涨幅为2.4%，较上月扩大0.7pct，其中猪肉价格受季节性消费需求增长及短期肥猪供给偏紧等因素影响环比上涨12.2%，蔬菜价格涨幅较上月回落明显。

PPI同比涨幅12.9%，其中翘尾因素影响约1.2%，较上月回落0.6pct。PPI环比持平，上月为2.5%。分项环比来看，生活资料价格上涨0.4%，涨幅扩大0.3pct，生产资料价格由上月上涨3.3%转为下跌0.1%。具体方面，受政策引导及产量持续增加影响，煤炭开采、加工价格回落明显；金属行业保供稳价效果显现，黑色、有色相关价格小幅回落；国际原油、天然气价格高位波动，带动国内油气、化工相关价格上涨。

11月通胀数据大体符合预期，当前阶段通胀并非市场运行主要矛盾，数据公布后债市反应平淡。煤炭、金属等原材料阶段性的供需矛盾得到缓解，PPI如预期见顶回落，维持后续持续走低的判断。猪肉价格走强叠加基数效应，CPI读数快速回升，但当前猪价难言拐点，后续关注涨价的持续性，维持CPI温和回升的判断。

中国11月新增社融2.61万亿，预期2.81万亿，前值1.59万亿。11月末社融规模存量311.9万亿，同比增长10.1%，较上月回升0.1pct。11月新增社融同比多增4745亿元，较上月大幅回升。具体分项来看，企业债券和政府债券是主要贡献项，分别为4104亿元和8158亿元，同比多增3264亿元和4158亿元。其他分项方面，非标融资仍在压降中，信托贷款拖累明显；人民币贷款较为疲软，同比减少2309亿元；股市行情稳定，股票融资同比多增523亿元，

中国11月新增人民币贷款1.27万亿，预期1.53万亿元，前值8262亿，同比减少1600亿元。具体来看，居民短期贷款新增1517亿元，同比减少969亿元；居民中长期贷款新增5821亿元，同比多增772亿元，在政策引导下，居民按揭贷款发放进一步回暖。企业贷款方面，新增短期贷款和中长期贷款分别为410亿元和3417亿元，同比分别减少324亿元和2470亿元，新增票据融资1605亿元，占比依然不小。结合最近低位的票据利率，体现出实体融资需求低迷的情况还未改善，银行仍依靠票据冲量，对房地产相关贷款的发放也偏谨慎。

11月M2由上月的8.7%回落至8.5%，或与信贷派生偏弱有关；M1增速为3.0%，是今年1月持续下滑以来首次出现反弹。

11月社融数据弱企稳且小幅反弹，结构上呈现债券融资强、信贷弱、非标压降的特征。在政府债发行后置以及一定的基数效应背景下，社融同比读数出现回升，但顺周期融资没有改善，当前仍处于稳信用初期，趋势性回升仍待观察。近期政治局会议所体现的稳增长诉求加重，宽信用的方向明确，预计在后续货币政策+积极财政的支持下，社融增速有望温和回升。

图6 部分高频经济数据   资料来源：Wind

三、未来市场展望

下周资金面影响因素方面，一级市场利率债发行规模1628亿，净发行1240亿，缴款规模2675亿，净缴款2287亿，基本持平于上周；存单到期规模4309亿；资金下周到期方面，将有500亿元逆回购、9500亿元MLF到期。资金面关注税期影响以及央行MLF续作规模。

央行于12月6日宣布降准，结合当日政治局会议的信息，可以看出当前投资下行压力较大，地产对经济的拖累尚未见底，政策对于稳增长的诉求提升。从中央12月的经济工作会议中可以看出，当前中央对于我国形势的判断为面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”的三重压力，在此背景下，明年的经济工作以“稳”为第一要务，宽松政策进一步加码可以期待。

对于债市而言，消费的低迷和投资的持续下行可能会触发下一阶段降准、降息政策的推出，稳增长的诉求开启了新一轮的宽松周期，因此债市至少在明年一季度以前风险不大。在降息政策落地之前，由于宽信用预期的存在，利率向下的空间也受到制约，10年国债2.8%以下的风险收益比偏低。操作上建议保持长债基础仓位不变，在利率回调后择机交易波段；积极布局可转债，分享宽信用预期下权益市场的机会。

四、卖方观点汇总

1.中金（陈健恒）12月11日

主要观点：

我们认为2019年以来债市牛短熊短的格局可能逐步进入牛长熊短的格局。随着地产和基建刺激经济模式转向依靠专新特精以及绿色投资等制造业模式，对金融机构而言，就是高息资产稀缺，高息利率逐步下降。而货币市场利率、利率债利率下行缓慢的情况下，金融机构的负债端利率下行偏慢，造成金融机构的息差压缩。货币政策需要进行放松，引导货币市场利率等低息利率下降，从而降低金融机构的负债成本，来打开息差，刺激金融机构宽信用的意愿。我们预计央行货币政策会加码放松，而且放松的时间长度会较以往延长，导致债券牛市的时间延长。但中国整体宏观杠杆率偏高导致经济的加杠杆行为难以持续，经济在货币政策放松后难持续大幅回升，利率的熊市也会比较短。债券市场如果进入牛长熊短的格局，意味着杠杆和久期策略可能会优于信用下沉策略。

2.安信（池光胜）12月11日

主要观点：

总的来说，本次会议“稳增长”目标再度强化。财政政策总量预计变化不大，注重政策节奏和结构。信用政策方向已经从稳转宽，但坚持“高质量发展”，跨周期和逆周期宏观调控有机结合使得结构性宽信用概率较高，但经济大概率是托而不举，预计宽信用有度。货币政策方面，延续“保持流动性合理充裕”，加大对实体经济的支持，加强与其他政策协调联动，货币政策存在进一步宽松的可能。

3. 中信（明明）12月11日

主要观点：

本次中央经济工作会议定调政策稳增长，货币和财政双松的政策组合下降准已率先落地，未来一段时间债市面临财政发力、房地产政策边际回暖、宽信用逐步显现的市场环境，我们坚持2.8%是本轮利率的底部的判断，降准后还需要警惕宽信用预期回暖带来的利率回调。对于城投债而言，我们认为利差终将走向分化，择券更需遵循核心逻辑。2022年稳增长基调很大程度将呵护地方政府融资平台的债务滚续。

4. 天风（孙彬彬） 12月12日

主要观点：

对于债市，一方面需要合理预期政策表述对于靠前和维稳的诉求，宽信用提升和经济目标要求都带来一定压力；但是另一方面，也需要合理估计政策效果预期差以及毕竟还有宽货币进一步加码的可能性，关注对应市场交易空间。

最大的预期差在于：从经济增长诉求出发，观察历史房价与房地产贷款余额增速，在政策提到“因城施策”之时，房地产投资多少会有所反弹。只是上述修正能够多大程度上修补过去一年所挖的坑，可能还需要审慎观察。

所以在利率上我们维持从目前到一季度降息前，利率仍然适度乐观的观点不变。积极关注总体政策前置的实际操作和效果。

信用上，高杠杆民营地产除外，整体社会信用环境保持稳定，这本身是宏观稳定的应有之意。

风险提示

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申明：内容仅供交流，不构成任何投资建议。投资有风险，入市需谨慎。