制造与消费的新周期—双循环下的大类资产展望

一、2022年国内经济展望：2022年疫情消退，国门初开。整体复苏有限条件下，政策可能以制造业和消费复苏为主要着眼点。

1、2021年经济复苏力度偏弱，政策保持定力，调控重心由稳增长向调结构与防风险偏移，畅通“双循环”是核心考量。2021年“外循环”畅通，出口持续超预期，绿色转型和产业升级是亮点；“内循环”堵点在于消费动能不足，疫情限制消费场景是主要约束。2022年疫情有望实现广义出清，“内循环”能够打通；制造业竞争优势保持“外循环”继续畅通。从市场预期看，2022年中国GDP增速区间在4.4%-5.6%。

2、“外循环”依赖于产业升级，传统低附加值产业重要性降级，未来中国产业结构调整重心会继续向“双碳”和高端制造偏移。“内循环”更多解决分配问题，2022年会是改革效果充分显现的一年。随着收入分配良性调整，消费类企业产能将得以恢复，利润也会随之反弹。下游消费需求扩张会加大中游制造业产能缺口，中游制造企业议价能力提升，行业进入利润扩张新周期。

3、“双循环”能够降低经济对投资的依赖，信贷资源向制造业倾斜会压降企业融资成本，实体回报率能够内生性提升。降息必要性下降，货币政策继续强化定力。2022年无风险利率调整可能滞后于经济热度，资本回报率有望进入向上修复过程。

二、金融市场策略展望：系统性机会不大，波段操作为主，债券关注信用债低估机会，股票结构性行情为主，制造与消费占优。

1、债券市场：经济波动性减弱，意外扰动趋于收敛，债市定价逻辑回归政策和基本面。货币政策中性为主，10年期国债波动区间预期在【2.8%-3.3%】。信用市场：地产调控并非“一刀切”，执行端边际纠偏有利于加快房企信用修复，从杠杆水平和资产质量两个维度把握低估机会。土地出让收入下滑约束下，城投信用压力上升，资质下沉和久期杠杆风险抬升。中资美元债市场：内资房企信用负面冲击尚未充分释放，中资美元债仍面临情绪扰动。美联储Taper落地，美元流动性紧缩也会约束中资美元债价格表现，加上潜在的加息隐忧，2022年中资美元债交易胜率不高，配置价值相对凸显，关注高资质、短久期债券票息机会。

2、股票市场：调控政策尚未转向，地产新周期开启难度偏高，宽信用尚待蓄力，A股总体盈利超预期空间不大，分配结构会更加均衡，消费、制造业在新周期下，盈利向上修复动能更强。海外强通胀约束下，美联储加息可能超预期前置，A股估值端承压风险偏高。整体来看，2022年A股系统性机会不大，结构性行情为主。板块配置上，关注：（1）新能源产业链景气扩散；（2）科技制造+新消费性价比回归；（3）出行消费链景气反转。

（作者：乔永远、陈敬、孔祥、郭益忻、虞海安、刘道洲、唐立）

启动“第二增长曲线”—2022年商业银行经营与机构行为展望

资产端缺客户，负债端有分化，这成为2022年商业银行经营最大痛点。（1）资产端“两去两加”：后恒大叠加后15号文时代，表内继续去城投地产；长周期利率中枢下降叠加Basel Ⅲ要求增加资管产品风险权重，表内去投资资产；经济稳增长诉求提升，表内通过增加普惠小微实现定向宽信用，消费金融持牌经营导致资产回流，零售非按揭资产将受青睐。（2）负债端迈向长期主义：资管新规后表外全面破刚兑时代开始，不同属性资金分化：低风险偏好资金以存款产品、大额存单形式回归表内，高风险偏好资金持续向权益产品布局；受监管条件约束，表内通过吸收同业负债增加错配收益空间狭窄，而结算性资金内涵更加丰富，从近期“代发工资”等爆款场景争夺看，过去通过“垒大户”获得资金沉淀，现在更强调构建线上服务生态实现对中小企业群批量获客。

开启“二次增长”的两个抓手：根植于线上生态的“云上银行”和依托新抓手的“地上银行”。（1）“云上银行”依靠科技赋能，机遇在于构建线上生态，实现客户有效下沉和普惠金融投放；“地上银行”依靠投行赋能，机遇在于通过理财子公司，连接企业综合融资服务和居民财富管理，以此组织资产和构建渠道。（2）两个体系有差异化获客方式和产品体系。前者靠批量获客，如自建或引流线上生态体系，实现标准化推送和批量授信，后者靠个性化、差异化产品体系，如针对行业龙头、高净值客户提供综合化融资需求、财富管理需求。（3）两大体系也需差异化的组织模式，如“云上银行”适合采取一系列前台敏捷小组，同时借力中后台集约化运营，而“地上银行”更适宜通过事业部（如投行/私人银行）乃至子公司（如理财子公司）改革，更好激发个人能力转化。

实现“二次增长”将重塑银行资产负债表和利润表，并提升市值中枢。（1）对于“云上银行”，通过触达获取更多客户，可以更有效实现客户下沉，有利于提升净息差水平，根据中性假设，预计可提升约20BP息差水平，但因资本消耗水平较高难以打破传统商业银行估值天花板，整体更有利于资产负债表扩张和ROE水平提升。（2）对于“地上银行”：主要通过参与直接融资的大市场实现增量（如债券、标准化票据、REITS等新融资工具、“固收+”、ESG投资等新产品销售）带动存量，满足企业和零售客户差异化融资和理财需求，利用相关板块分拆预期将提升银行的估值中枢。测算表明，假设：表外表内规模占比1:5，表内板块资本充足率约9%，对应商行板块0.9PB，而表外板块Price/Aum约4%，如果能将表外板块有效分拆，预计可以实现10%左右的估值提升。

（作者：孔祥、吕爽、王宁）

低波动时期应对之道-2022年银行资产负债配置策略展望

整体而言，无论是流动性还是资金利率（DR、NCD）、无风险利率（国债等）的波动性都在降低，对于商业银行资产负债经营而言，波动性的降低意味着配置择时难度加大、波段交易机会减少、杠杆操作空间不足。对此，需要有相对更宽广的视角做好整张资产负债表的统筹，需要有更细致、更科学、更完整的应对措施。基于我们对来年市场环境的理解，本篇将该方面的一些思考呈现给大家，希望有所裨益。

流动性及利率假设：

流动性：延续合理充裕、不松不紧的基调，短期OMO+中期MLF搭配使用，流动性管理框架日臻成熟，货币市场波动性趋于下降，长期限的降准可能有1-2次。

利率：资金利率延续震荡，商业银行资产负债两端匹配程度、理财净值化演化进度将决定波幅大小。1Y NCD预计运行在【2.6，3.1】%之间。无风险利率方面，基本面弱衰退，资金面不松不紧，供求面大体均衡，预计其运行态势接近2019年和2021年，向下想象空间大于向上想象空间。10Y国债预计运行区间【2.7，3.2】%之间。LPR降息可期，但也需要以息差维稳，不损及银行估值作为前提。

负债组合管理：

息差水平易下难上，资产端空间不大，主动负债管理比任何时候都重要。资产配置方向趋同，可采用策略空间有限，负债更容易成为胜负手。

流动性管理维度，不以流动性安全为赌注；负债端拥有充足、厚实的缓冲垫是加大杠杆使用的重要前提。

资金利率区间震荡环境下，应提高3M~1Y期限资金运作的敏感度和敏捷性，尽可能在接近区间下限时拉长久期而在突破中枢逼近上限时缩短久期。

长期负债方面，对于系统重要性银行， TLAC专项工具-次级金融债渐行渐近，其推出将进一步丰富商业银行（主要是国有大行）长期负债谱系。

基于社融企稳回升，前高后低的判断，存款增长2022年环境略好于2021年。经验值显示，一年之计在于春，存款做好开局对于全年意义重大。其启动甚至应当放在前一年的3、4季度。主动负债方面，将其置于撬动客户的抓手地位，高成本负债的吸收需要有配套、完善的后督机制。存款成本方面，来年环境同样好于今年，规模恢复性增长+自律机制改革是主要驱动力。

资本补充：

来年，部分存量上市银行可转债临近到期，为避免到期还本付息的尴尬与被动，从经营绩效本源出发，以市值管理为抓手，银行权益板块回暖或有大级别机会。

二级资本债、永续债是广大中小银行补充资本金的重要渠道，随行就市，前瞻预排，有利于在成本更低的时候及时、高效地补充资本。

资本工具创新方面，关注转股型二级资本债、永续债，非上市银行优先股的推进进程。

市场化手段之外，关注第二批中小银行专项债是否会落地；

资产配置：

总资产增速来年预计温和反弹，结构上信贷、债券仍为主导。表内风险偏好难以系统提升，安全资产持续被追逐，新巴3将驱动各类资产之间转换。

跨周期信贷挪移在今年4季度并不显著，信贷投放季节性仍将保留，开门红抢投放仍将显著。先投放后报销机制下，合意绿色信贷投放能否扩容，既是表内践行“双碳”战略的重要抓手，也是降低负债成本的突破口。信贷需求从不足到旺盛的过程本质是宽信用全面证实、落地的过程，进度不可过度乐观，这也意味着票据资产难有大级别机会（类似2021年2、3月）；对比而言，借款类资产相对有优势，资本不缺，仍应尽量满足此类资产的投放需求。

债券投资方面，利率债仍是主攻方向，地方债发行进度仍将较大程度左右利率债基准水平的波动上下限。

品种上，以国债为基准，税收、资本、期限、流动性等溢价水平为参考，优先选择加点数较高的地方债、铁道债，期限溢价保护足够的超长债等品种。趋于一致的行为之下，大级别机会不多，可能更关键的在于比谁更坚决，比谁手更快。

节奏上，基于2021年以来机构相对欠配的实际表现，银行可能越来越需要像放贷款一样做债券，即淡化择时，进度前置，其背后反应的是在低波动环境下等待机会成本过高。

利率债主打之外，小而美的机会应高度关注。始于2021年4季度的理财净值化进程加速，仍将带来低流动性、高票息资产：这些资产包括银行资本工具、非银金融债、非银次级债、PPN、私募债等的机会。4季度运行的经验同样在于，仍需要预留空间，适度被套好于空仓观望。

2023年新巴塞尔协议3（以下简称新巴3）落地在即，基金类资产（货基、非权益债基）在风险权重方面或有调高可能。高存量机构需要提前布局调整。

新资产机会方面，TLAC工具可能形成一个近3-4万亿的市场，若能在风险权重等方面有合理界定，将吸引银行自营在内的资金入场，适度增厚同业资产收益。

（作者：郭益忻）

结构分化，攻守兼顾—2022年超级企业展望

核心结论：本报告旨在通过对中央最新监管和治理政策的解读，挖掘超级企业们的成长方向，结合谈谈金融机构的潜在切入点。

我们认为：互联网产业在用户数字触顶之后，已经进入成熟中后期。除了伴随着人均收入提升而缓慢提升的单用户价值以外，互联网企业的成长已经缺失用户这一极，这体现在超级企业们的业绩和估值表观上。相反，“双碳”成为新的投资主线，并将开启一轮新十年的投资周期，2021年涌现的超级企业们和主线的关联性较强，未来传统超级企业、新兴超级企业和金融机构理应在主线产业上进行合理的资本开支和投入，以获得相应的市场地位与回报。

结构分化：“宏观调控”是2021年超级企业们面临的主要课题。“传统”的超级企业在合规，“新兴”的超级企业在扩张。动静分化显著，也为市场带来久违的良机和思考窗口。

攻守兼顾：低估值价值回归和高景气成长持续，是超级企业们的下一阶段主题。在进一步规范和厘清赛道后，“剩者为王”的超级企业们涌入不断崛起的新赛道。

否极泰来：2021年是“中强外弱”的一年，在这个经济窗口期我们主动调整，对超级企业们进行规范，约束资本边界，留下更多的市场空间给创新企业发展。2022年经济一致预期压力较大的局面下，超级企业们将迎来一个否极泰来的宏观窗口：除了稳增长、稳就业，新赛道的技术突破或许近在眼前。

总结：后疫情时代，应对气候挑战已经成为全球技术和资本开支的新一轮着力点。金融机构有机会进一步推动和深化产业研究、企业研究，并形成与之匹配的金融资源支持和业务赋能，加快助力经济高质量发展，寻找新增长曲线。推动自身禀赋与业务资源加速“双碳”战略的实践是超级企业们未来10年的重要课题。

风险提示：监管政策不确定性、竞争加剧

（作者：虞海安）

执两用中—2022年信用策略展望

回顾2021年，信用债市场一级发行相对稳定，净融资规模大幅缩减；高景气行业如轻工制造、通信、钢铁、有色金属、新能源、煤炭等行业利差收窄；城投信用利差总体压缩。

近期的中央经济工作会议对明年经济工作作出具体部署，对“稳增长”提出更大的诉求。整体而言，城投、地产政策存在边际宽松的可能，或已见政策的宽松；而在中央经济工作会议宏观定调稳增长、宽松预期逐渐转变为现实的当下，我们或可将“适度下沉”作为明年信用策略的核心。

城投债方面，2021年以来城投监管政策趋严，各省信用资质分化加剧，优质区域、高等级城投债的利差已压缩至历史低位，部分资金加大了对中低等级资质主体的挖掘，在东南沿海等优质地区及中部受益于信用修复的省份，缩短久期和适当下沉，或是今年实现超额收益的最佳城投债投资策略。展望2022年，建议从“开正门，堵偏门”这一总基调和隐债化解的监管底线出发，找到潜在受益城投债标的。明年城投政策或将整体维持收紧状态，不过国内经济财政仍存在下行压力，地产承压，出于维稳的整体考虑，政策有望边际改善，但持债久期仍不宜过长；特殊再融资债持续性较强，乡村振兴专项债发行持续提速，可适当下沉资质，关注乡村振兴、特殊再融资债放量带来的主题投资机会；品种策略上，可关注城投资产证券化相关的投资机会。

地产债方面，2021年以来，监管政策延续了前期的收紧思路，且力度有所加大，融资端与土地端双双收紧，叠加预售资金严监管，下半年市场迅速降温，房企风险持续暴露。但在行业的至暗时刻，9月以来，政策迎来了边际的宽松。展望2022年，我们认为进一步的收紧显然违背了监管的初衷，在恒大事件上，也已经看到地方政府的介入，监管持续释放信号，保证房企的合理融资需求和土地市场的平稳健康发展。我们认为明年地产的整体监管将较目前更为宽松；考虑到目前仍未见市场底和基本面底，尾部房企或将继续面临出清，因此策略上应保持适当谨慎，控制久期；考虑到政策的转向和房地产市场平稳健康发展的维稳基调，建议关注土储优质、现金流充裕、有能力把握并购机遇的国企和部分民营房企因个券估值错杀带来的投资机会。 

金融债方面，银行金融债来年获取机会主要靠合理下沉；资本工具部分投资更需保护垫，考虑到二级资本债资本久期较长，来年国股及头部城农商票息要保护，其他中小银行资质也要细加甄别。

（作者：周春星、刘星宇、郭益忻）