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心存敬畏，心存希望 | 2022年二季度资产配置指南

时间：2022-03-23 08:29:32 | 来源：市场资讯

写在前面：

2022年第一季度，市场又向我们展示了其多变的一面。俄乌冲突、美联储加息、中概股监管等等事件相继袭来。市场的反应快速且剧烈。沪深300指数一度回撤逾20%，中概股指数更是一个月内近乎腰斩。

回到2022年初，恐怕极少有人能预测到今年这般开局。事实再次告诫我们，在这样一个繁杂的市场中，要心存敬畏。

资产配置的初衷正是源于对市场不确定性的敬畏。有许多波动我们无法预知、甚至无法判断。而通过对各类金融产品合理的组合与运用，我们可以管理风险，降低不确定性对我们的伤害。第一季度股票基金与CTA基金的互补走势再次让我们看到了资产配置的意义。

与此同时，第一季度，事实也再一次告诫我们，在繁杂的市场中，要心存希望。因为我们再次看到了市场从绝境中快速反弹。

这是一件很奇怪的事，三月中上旬，我们在担忧中美脱钩、中概股全面退市、外资彻底抛弃新兴市场。而三月中下旬，我们又发现这些担忧似乎不切实际，一切的观点又在逆转，中概股三个交易日即反弹了40%。这正体现了人性与情绪的不可测。

投资中，我们无法完全抛弃感性，但在一个关键问题上我们必须保持理性：心存希望，对你所处经济体的长期增长保持乐观，因为这是大类资产长期收益率的基石，也是资产配置的大前提。我们不知道未来是什么样，但未来一定属于乐观者。

展望2022年二季度，我们仍面临许多不确定性。心存敬畏，管理风险，我们一同来看一看各类资产都能发挥哪些作用。心存希望，发现机会，我们也一同看一看市场波动带来了哪些机遇。

二季度资产配置观点

▼各类资产的推荐度如下

宏观稳增长发力点在消费和投资政策对资本市场较为友善

要点速览：

1.今年稳增长发力点在消费和投资

2.二季度PPI或震荡下行，CPI中枢温和提升

3.政策总体对资本市场较为友善

“两会”提出今年5.5%的增速目标，倒推今年固定资产投资增速存在下限；要避免固定资产投资滑出下限，政策可能会尽力通过高端制造业的发展，拉高制造业投资；如果基建相对于地产更合意，则在制造业没有显著加速的背景下，要“适度超前开展基础设施投资”；对于基建来说，新基建代表结构升级的大方向，新基建比重越高、增速越高，基建压力越小；但在新基建量级上来之前，传统基建投资需要保持一定增速。在稳增长政策持续发力的背景下，预计2022年上半年GDP同比将较21年4季度4%的低点回升。

从消费上来看，2022年1-2月社会消费品零售总额当月同比为6.7%，去年同期增速33.8%，消费复苏强劲；限额以上企业餐饮同比27.2%，商品零售同比19.54%。3月受疫情干扰，预期消费短暂下滑，但不改复苏趋势。一季度消费复苏明显，疫情反复迟滞二季度消费复苏态势，利好政策可期。

从投资上来看，地产投资开始回落，制造基建持续回升。2022年1-2月制造业同比增速20.9%，制造业延续扩张。房地产投资完成额增速拐头，“房住不炒”和老龄化人口结构压力下，地产继续走弱。基建增速小幅回升，受益于政府投资推定，基建增速获得支撑，2022年1-2月同比增速8.61%。

通胀方面，2022年2季度PPI将高位回落，CPI中枢温和提升。

PPI：国内存在价格管制，核心在于油价风险，油价中枢在120元/桶假设下，PPI中枢在7.9%左右。俄乌战争大概率延缓PPI下行，但不改同比回落趋势。

CPI：受猪肉拖累，2月食品CPI同比-3.9%，非食品CPI同比2.1%。在CPI构成中，粮食权重占比仅1.88%，小麦玉米依存度不高，CPI受猪肉见底反弹，继续温和抬升。

货币量方面，2022年2季度，M2和社融或触底反弹，市场流动性宽松预期上升。2月M2同比为9.2%，较上月持续回落0.6%。降准之后，货币乘数已经小幅抬升，可关注未来商业银行资产负债表扩张带来的信贷边际改善的情况。

2月社融存量同比为10.2%，较1月回落0.3%，主要受到融资需求不足和1月天量投放的影响。金融数据转弱，货币宽松预期再起。展望2022年2季度，货币政策或延续结构性宽松，全面宽松概率也在升温。

股票A股估值具有吸引力成长和价值均衡配置

要点速览：

1.市场情绪仍不稳定

2.A股估值具有吸引力

3.量化超额或逐步回暖

2022年开年以来，A股市场遭遇了近一年来最惨烈的暴跌行情。2022年一季度A股市场接连两次大幅下跌，第一次发生在1月下旬，第二次发生在3月上旬。

造成第一次暴跌的原因主要有两点：一是国内经济下行压力加大，房地产投资和销售指标断崖式下跌，国内疫情不断反复抑制消费复苏，而稳增长政策也尚未落实；二是美联储主席鲍威尔在1月FOMC会议后表态“鹰派”，市场担忧美联储会超预期收紧货币政策。

造成第二次暴跌的原因是俄罗斯与乌克兰冲突全面升级。这不仅导致俄罗斯、乌克兰及欧盟地区经济受损，也大幅推升全球大宗商品价格，通胀预期再次升温。通胀不仅会削弱国内制造业和服务业的盈利能力，也会推升无风险利率，打压股票市场估值。而从当前时点来看，战争造成的恐慌情绪还在蔓延，也极大冲击了市场风险偏好。

3月上旬随着俄乌局势的逐步发酵，A股市场大幅下挫的同时，两市的成交量也不断放大。今年以来市场两次暴跌的过程中，50指数ETF期权和沪深300指数ETF期权的波动率都大幅升高。目前，这两种指数ETF期权的波动率仍处于较高位置。当前市场情绪仍然较为脆弱，各种负面消息的出现，都可能造成市场的进一步大幅波动，建议控制节奏，逐步加仓。

当前A股整体估值水平，处于近10年中位值以下。其中，沪深300指数当前估值与历史中位数基本持平，而中证500指数估值基本处于近10年的最低水平。所以，目前中证500指数的配置性价比高于沪深300。行业和个股的选择上，建议稳增长和内需方向，风格上建议价值和成长均衡配置。

量化股票策略方面，2021年12月以来股票市场风格加速切换，市值、动量、成长等因子出现反转，风格波动率显著抬升，量化管理人的换手跟不上市场风格的切换速度；同时两市成交额显著走低，中小票流动性出现下降，交投情绪降温，共同导致了指增超额在12月和1月的回撤。

2022年第二季度，alpha方面，市值、beta等风格从2月开始已经重回正轨，风格切换速度逐步放缓；市场成交集中度扩散，局部结构性行情进一步弱化，量化alpha有望在二季度迎来反弹。

看市场结构，从估值角度来看，小盘股在短期超跌后目前估值处在历史极值附近，存在较大估值修复空间，500指增由于较为均衡的行业配置以及更大的超额空间仍将是量化的主赛道，可以适当偏向对标中小盘指数的指增策略。

投资建议

1.我们认为市场情绪的回暖取决于两方面的因素：一是，俄乌局势的走向逐步明朗，相关潜在影响基本被资本市场定价；二是，国内稳增长政策的效果逐步体现，使企业盈利下滑的预期得以扭转。

2.当前A股估值极具投资价值，建议重点配置具备涨价、稳增长、估值安全三重特性的行业，风格上价值和成长均衡配置。

3.量化机构获取超额alpha的市场微观结构环境趋于稳定，同时指数beta在经历了一轮大盘风险释放和调整之后有所抬头，鉴于现阶段大盘指数跑赢小盘指数的幅度（beta差异）小于小盘指增超额收益大于大盘指增超额收益的幅度（alpha差异），并且从估值角度考虑，小盘股目前估值也处在历史低位水平，对于风险偏好较高的投资人而言，可以适当偏向对标小盘指数的指增产品。

固收利率债多空交织震荡为主信用债警惕尾部风险

要点速览：

1.宽信用预期升温

2.利差继续分化

3.地产风险仍待出清

市场对于宽信用和稳增长的预期明显升温，加上多个城市房地产政策松绑，政策边际利好频出，经历了1月份的货币宽松利好之后，2月份债券收益率掉头上行，债市调整明显。

二季度，在经济下行压力下，政策宽松基调有望延续，弱经济和宽信用、稳增长之间的博弈将继续影响债市预期。

今年以来信用债收益率走势跟随利率债，呈现先下后上“V”型走势。信用利差方面，低评级信用利差继续维持300BP以上，维持在历史高位。自去年四季度以来，地产行业虽然政策利好频出，但供给端未见利好，信用违约风险依然较大。而城投债当前来看，仍然具备较好的配置价值，短期出现重大风险的可能性较低。

投资建议

1.今年以来，债市多空因素交织，市场多空观点分化，收益率走势震荡。当前国内经济仍处于筑底阶段，投资消费未见明显改善，疫情再次多点爆发或进一步加大稳增长压力，但受地缘政治和大宗商品上涨影响，PPI的回落或放缓。预计债市波动会更加明显，利率债操作上建议逢高做多，抓取波动机会。

2.在“房住不炒”背景下，地产政策大幅松绑的可能性较小，宽信用的抓手将更多地依赖于基建投资和制造业投资拉动。投资上建议规避信用下沉和民企配置比例明显的产品，注重票息保护的同时警惕地产行业风险和城投尾部风险。

市场中性超额有望反弹对冲成本大幅下降

要点速览：

1.超额环境趋于稳定

2.基差收敛明显

量化产品的超额在2021年12月-2022年1月的一波调整后已经逐步回暖企稳，市场风格切换速度显著放缓，超额环境趋于稳定。在目前A股散户化特征明显且量化交易占比不高的环境下，我们认为超额收益在第二季度的表现值得期待。

当前股指期货基差有较为明显的收敛，平均来看中证500基差回落到年化3.5%左右，沪深300基差下降至年化1.65%左右，市场中性产品的对冲成本大为改善。

投资建议

1.预计市场中性产品的超额收益将随着市场风格的稳定逐渐修复。极端的风格切换的概率较低，在个股分化和散户化的环境中，我们认为市场中性产品超额收益的水平有望延续。短期对持有市场中性的投资者来说是利好。

2.当前股指基差回落到了相对低位，短期存在扩散回归的趋势，中性产品的对冲端短期受益；但长期来看，超额收益的波动率的提高加剧了中性产品的收益波动，同时随着长期多头端超额收益的逐步沉降，加上对冲端的高成本，市场中性产品的性价比在当前已经比较低。

CTA商品市场阶段性高位注意后续回调风险

要点速览：

1.俄乌冲突加大了不确定性

2.建议关注多策略CTA或CTA FOF

站在2022年一季度，商品指数飙升，市场波动率回到之前峰值水平，成交量较之前明显放大，各类以趋势跟踪为主的CTA策略都获得很好的收益。展望二季度，高波动率的市场环境终将是短暂的，俄乌冲突助推了商品价格的上涨，那么随着冲突最终的结束，商品价格或有大幅回调。

全球的视角，俄乌战争的阶段性冲击，直接相关的能源和农产品，因为现实的供应问题或囤货情绪而大涨，造成商品价格普遍上涨的环境和氛围，甚至引发了其它领域商品的囤货，部分是为了更加安全的保障供应链，部分是因为投机看涨。

国内的视角，稳增长和通胀向中下游传导仍然是主要逻辑，同时政策的管控依旧存在，目前各大交易所已经发布限仓和提高保证金等措施。未来政策上兼顾稳增长和商品调控，不同品种差异较大。待政策与经济形势明朗后，可能会出现一些更具有确定性的交易机会。

投资建议

1.目前市场最大的影响因素是俄乌冲突的后续发展，由于战争具有不可预测性，且消息面、情绪面、金融制裁等多个维度的变化都可能导致市场的突然反转。

2.建议中长周期趋势策略不要追高，有CTA产品配置需求的投资者可以考虑子策略更加多元、持仓周期更加分散的CTA FOF。

股权围绕科创赛道挑选有丰富资源的管理人

要点速览：

1.2021年股权投资市场空前活跃

2.2022年主流策略仍是围绕科创赛道

2021年，中国股权投资市场明显回暖。国内投资案例数12,327起，同比增长63.1%；投资总金额约14,228.70亿元，同比增加60.4%。

大额融资案例在多个行业涌现，集中在硬科技、科创行业的战略投资和基石投资，TOP100的投资案例为股权投资市场贡献了34.5%的投资金额。

展望2022年，根据调研数据，2022年市场化机构最关注的四个赛道是：生命科学、高端制造、低碳科技、数字科技。

投资机构方面，随着多年的行业研究积累、产业链资源打通以及人才梯队完善，会更加深入垂直行业，挖掘行业内的“隐形冠军”。

投资建议

1.赛道选择是成功投资的第一步，也是非常关键的一步。一个长期趋势明确、增速快、市场空间大的行业，能够孕育出属于一个时代杰出的公司，正所谓“水大鱼大”。建议关注：高成长赛道（生命科技、高端制造、低碳科技、数字科技）方向的优秀项目，以及重点关注这些方向的管理人。

2.好的行业容易形成共识，如何在比较“热”的市场中找到优秀的投资机会，对于我们和基金管理人来说都是需要思考的问题。建议关注：1）对行业发展有比较深刻理解，有独特认知，能够准确把握未来发展方向并敢于提前下手的管理人；2）具有丰富的产业/人脉资源，能够早于市场上大部分机构接触到项目，并以较低价格投资的管理人。

3.同时，长期投资的理念对于股权基金管理人来说非常重要。在成功选择能够创造长期价值的行业和真正创新的企业之后，如何赋能被投项目，帮助企业做大做强，是股权基金实现长期价值的必经之路。

海外继续看好风险资产更加关注价值板块

要点速览：

1.美国通胀高企不下

2.美股风格逐渐向价值股轮动

虽然美国实际GDP增速开始逐步放缓，但美联储最新的经济报告褐皮书显示，一致预期美国实际GDP增速2022年仍会维持在趋势（2%）之上，约4%左右。

美国2月CPI和PCE分别同比增加7.9%和6.4%，均超过前值，续创40年来新高。通胀压力的高居不下，进一步强化了美联储加息预期。同时通胀预期也持续上升，预示着短期内通胀难以回落至目标区间。

本轮美国通胀的主要矛盾在于内部供需失衡，根本原因是美国财政货币刺激过度，因此想要抑制通胀，根本上还需要通过货币紧缩得以实现。美联储应对此高通胀的态度以及节奏也至关重要。

从11个GICS行业板块的表现来看，美股逐渐呈现风格分化趋势。年初至今以及2月份除了能源行业上涨以外，其他行业均出现不同程度的下跌。其中金融板块较为抗跌，而信息科技和通讯服务等成长风格板块下跌较大。如果看价值相对于成长的相对表现，也呈现上涨势头。

周期型价值板块估值相对便宜，利率上升所导致市盈率压缩影响更低；同时这些板块也可以提供一些通货膨胀的对冲，比如金融板块受益于长端利率抬升而变陡峭的利率曲线，矿产板块受益于通胀抬升的商品价格等。