港湾商业观察

作为一家私募，选择递表港交所上市的天图投资，到底是“赢麻了”还是“没有余粮了”？

01

上市为募资，流动性受考验

6月底，深圳市天图投资管理股份有限公司（以下简称，天图投资）向港交所递交了招股书，这家老牌投资机构准备由私募走向公众面前。

天图投资认为自身是一家致力于推动中国消费品牌和公司发展的领先私募股权投资者。其也是中国第一家专注于消费的私募股权投资者。根据灼识咨询，自2019年至2021年，天图投资于中国消费行业的投资项目数量在所有私募股权投资者中排名第三，同期，在所有专注于消费的私募股权企业中排名第一。

自2015年12月31日至2021年12月31日，天图投资的资产管理规模以22.9％的年复合增长率增长，且截至2019年1月1日及2019年、2020年及2021年末，其投资组合中分别有108家、121家、147家及178家被投公司。

对于自己所处的细分赛道，天图投资也颇有信心。招股书指出，中国消费行业的市场规模由2017年的43.8万亿元增至2021年的55.5万亿元，年复合增长率为6.1％，且预计将于2026年达到73.9万亿元，2021年至2026年的年复合增长率为5.9％。

但是就天图投资自身而言，近年的表现或许并没有趁上赛道的东风。2019年至2021年，天图投资持续经营业务收入分别为6.83亿元、14.16亿元及8.08亿元、净利润分别为1.76亿元、9.61亿元及5.92亿元人民币。2021年，天图投资持续经营业务产生的营收及净利润分别同比下滑达到42.9％及38.3％。

更为重要的是，此时递表港交所的天图投资，流动性指标似乎并未处在最佳状态。

天图投资于过往三个完整年度的非流动负债总额分别为69.24亿元、86.55亿元及80.84亿元，流动负债总额则达到35.53亿元、10.42亿元及26.43亿元。虽然在总负债中，有一部分是交易性金融负债，即天图投资对这类来自基金的份额类资产并无偿还义务，也不涉及偿还期限，但天图投资的负债情况依旧相对值得注意。

招股书披露，截至2021年12月31日及截至2022年4月30日的流动负债净额分别为5.06亿元及11.8亿元，主要是由于其10亿元的债券将于2022年5月到期，因此一年内到期的应付债券增加。此外，天图投资于5月发行于2025年或2027年到期的5亿元新债券，并于5月使用该等新债券的所得款项及内部资源悉数偿还10亿元。上述于2022年发行的公司债券，期限为自发行日起计三年及五年，票面利率分别为每年4.27％及4.99％。

除此之外，2019年及2021年末，天图投资的经营及投资活动现金流出净额分别达到了10.18亿元及11.02亿元，公司称主要因为大部分基金仍处于投资期，且投资现金流出超过了已变现收益的现金流入。

整体来看，天图投资于最新一个报告期内的盈利指标并未展现出喜人增长，与此同时，似乎随着投的项目越来越多，其对资金的需求也越来越大。正如公司所说，“尽管寻求进一步发展筹集资金的能力，但无法保证能够为未来的投资设立的资金筹集足够资金或根本无法筹集资金。倘若由于各种原因无法筹集足够资金，公司的运营、业务、财务状况及经营业绩可能受到重大不利影响。”

此次能否成功上市会对天图投资的流动性产生多大的影响呢？《港湾商业观察》就相关问题联系天图投资，公司称因处于IPO阶段，一切以公告为准。

02

估值水平待考量，投资判断遭质疑

广东省科学院旗下广科咨询首席策略师沈萌向《港湾商业观察》指出，到港股上市，可以认为是企业希望通过更快上市补充自身流动性。而在这类企业上市后的估值方面，“投资企业的收益来自于投资标的的增值，自身没有更多附加值，缺少足够的竞争差异化优势，因此估值水平不会太高。与此同时，港交所出于对风险等因素的考虑，对于以投资为主业的上市公司也有更多限制性要求。”

天图投资众多项目之中，市场质疑声最大的，周黑鸭（01458.HK）一定是其中之一。天图投资是2010年周黑鸭首轮融资的领投方，初始投资六年后，周黑鸭以5.88港元的发行价格登陆港交所。天图投资表示，自初始投资以来至周黑鸭上市，其市值增长超过20倍。

上市后，周黑鸭曾一度冲击9港元，但自2018年起一段时间内，其股价似乎进入了下降通道。到了2020年初，天图投资也以4.9港元的价位减持了6350万股周黑鸭股份，随后又于同年5月以3.8港元的价格继续减持周黑鸭达到1.02亿股。

正是这次减持，使市场部分人士对天图投资的判断产生了质疑。2020年5月天图投资减持周黑鸭之后，周黑鸭股价一度在2021年年初涨至超过11港元。《港湾商业观察》在此前《周黑鸭被绝味逼到“绝境”：股价一年跌四成半，投诉居多时卖盒饭？》一文中也曾指出，以一年为时间，周黑鸭自2021年7月5日起，至2022年7月4日止，跌幅达44.06％，且其净利润仍未回到2019年水平。

截至2022年7月22日，周黑鸭4.150港元的收盘价仍然高于天图投资3.8港元的减持价格。不过抛开二级市场多重影响因素、单从周黑鸭自身的业绩波动来看，天图投资减持周黑鸭的时机，也很难简单被市场部分人士认为存有“失误”。

沈萌认为，投资企业的模式各种各样，投资者会综合考虑其投资业绩的表现，并不会简单因为一个标的的成绩做整体判定。投资企业主要看其投资收益，如果在标的股价下跌前及时退出并获得良好回报，就不能认为是失败案例。

奈雪的茶（02150.HK）或许将成为天图投资近年的关键案例。当天图投资梳理自成立以来业务发展的重要里程碑时，2019年11月之后只有奈雪的茶上市一件“大事”。奈雪的茶对天图投资的标志性作用，从其招股书多处可见的对其的不断提及也能看出端倪。天图投资也是奈雪的茶最早一轮融资的唯一机构投资者。

但是奈雪的茶自上市以来股价却并不尽如人意，天图投资的退出时间也被越来越多的人密切关注。早于2021年9月，《港湾商业观察》在《红海搏杀模式下的估值之辩：新式茶饮是泡沫还是机会？》一文中，就于“资本疯抢入局导致一二级市场倒挂？”部分专门对新式茶饮行业的估值进行了多方面探讨及提醒。

彼时，奈雪的茶股价为12.34港元，但到了2022年7月22日，奈雪的茶报收6.030港元。自2021年6月30日上市起始至今年6月30日，奈雪的茶一年时间股价跌幅近65％。

（奈雪的茶股价走势图，同花顺）

对奈雪的茶，什么时候离场、什么价位离场，也将与天图投资最后能否顺利IPO一样，被市场高度关注。