来源：证券市场周刊

本刊记者 胡楠/文

业绩大本营竞争白热化，卫宁健康迫不得已采用宽信用的方式拓展外省市场。

卫宁健康（300253.SZ）于2021年7月19日发布《关于筹划重大资产重组的停牌公告》。

公告显示，卫宁健康与创业慧康（300451.SZ）正在筹划由公司向创业慧康全体股东发行A股股票的方式换股合并创业慧康并发行A股股票募集配套资金事宜。

据方正证券研报数据，2019年，中国医疗信息化市场份额排名前7的企业中，卫宁健康市场占有率为12%、东软集团（600718.SH）市场占有率为11.7%、创业慧康市场占有率为7.6%、万达信息（维权）（300168.SZ）市场占有率为5.2%、东华软件（002065.SZ）市场占有率为4.9%、医惠科技的市场占有率为4.7%、嘉和美康的市场占有率为3.7%。

如果卫宁健康吸收合并创业慧康成功，合并后的市占率将达到19.6%，考虑到2020-2021年卫宁和创业慧康市场份额的提升，合并后的新卫宁健康市占率大概率将会超过20%，远远领先竞争对手东软集团、万达信息、东华软件等上市公司，医疗信息化行业将从“群雄逐鹿”进入“一超多强”的新时代，行业格局迎来重塑。

但仅仅5天后，卫宁健康就发布《关于终止筹划重大资产重组事项暨公司证券复牌的公告》。公告指出，由于交易双方对核心条款无法达成一致，经审慎研究协商一致决定终止筹划本次重大资产重组事项。

需要关注的是，虽然卫宁健康与创业慧康的吸收合并宣告失败，但不妨探究一下其谋求合并背后的原因。

通过分析卫宁健康的历史数据以及与竞争对手数据进行对比，《证券市场周刊》记者发现，卫宁健康的业绩大本营华东地区竞争趋于白热化，其迫不得已采用宽信用的方式拓展外省市场，这无疑会给上市公司带来不小的资金压力。

除此之外，卫宁健康还存在着研发投入资本化比重过高以及接盘亏损企业导致商誉增长等问题。

区域竞争白热化

据Wind数据，2020年，卫宁健康营业收入为22.67亿元，同比增长18.79%；扣非后归属母公司股东的净利润为3.73亿元，同比增长9.15%。

乍看起来，受疫情影响，上市公司的业绩能够有如此程度的增长实属不易，但如果从营业收入增量与应收账款增量的角度进行观察，则可以发现卫宁健康收入的增长很有可能是因销售信用放宽所致。

通过计算可以得知，2020年，卫宁健康收入增量为3.59亿元，而2019-2020年年末，其应收账款与合同资产合计金额分别为14.83亿元、18.83亿元，增量值为4亿元。

从这个角度来看，卫宁健康业绩的增长并不“健康”，营业收入的增长显著低于应收账款与合同资产合计金额的增量。

无独有偶，卫宁健康2021年第一季度相关数据也反映出其在业务拓展方面的确出现了某些问题。

一般而言，预收款项的多少是一家公司业务拓展能力的直观表现。据公开信息，2021年第一季度末，卫宁健康合同负债金额为1.58亿元，而2019年第一季度与2020年第一季度末该数值分别为1.91亿元、1.59亿元。通过对比可以发现，卫宁健康2021年一季度末的合同负债金额不仅低于2019年第一季度，甚至低于受疫情因素影响的2020年第一季度，考虑到复工复产因素的刺激，上述数据显然不大正常。

这并非行业普遍现象，据Wind数据，2020年第一季度与2021年第一季度，卫宁健康竞争对手东软集团期末的合同负债金额分别为25.49亿元、33.79亿元，创业慧康合同负债金额分别为1.18亿元、1.89亿元，和仁科技（300550.SZ）合同负债金额分别为2231万元、5158万元。

通过横向与纵向对比，可以看出卫宁健康极有可能在业务拓展方面出现了问题。

其实，如果从地区的角度对上市公司的收入来源进行拆分，则可以发现卫宁健康业绩大本营的竞争早已白热化，其不得不采用宽信用的方式对外拓展业务。

据历年年报数据，2018-2020年，卫宁健康华东地区收入分别为7.13亿元、9.79亿元、10.91亿元，占当期营业收入的比重分别为49.59%、51.31%、48.15%；华北地区收入分别为5.48亿元、6.99亿元、9.02亿元，占当期营业收入的比重分别为38.08%、36.64%、39.81%；华中地区收入分别为7434万元、9794万元、1.48亿元，占当期营业收入的比重分别为5.17%、5.13%、6.54%；华南地区收入分别为1.03亿元、1.32亿元、1.23亿元，占当期营业收入的比重分别为7.17%、6.92%、5.41%。

通过观察可以发现，对卫宁健康收入贡献最大的地区为华东地区。然而，需要指出的是，其主要竞争对手也同样“深耕”华东地区。

据Wind数据，2018-2020年，东软集团华东地区收入分别为14.25亿元、15.80亿元、14.54亿元，占其中国大陆地区收入的比重分别为19.88%、18.88%、19.07%；创业慧康华东地区收入分别为6.16亿元、7.61亿元、7.72亿元，占其当期营业收入的比重分别为47.72%、51.41%、47.27%；另外，2020年，得到中国人寿“加持”的万达信息上海地区收入为16.70亿元，占当期营业收入的比重为55.50%，上海以外地区收入为13.39亿元，占当期营业收入的比重为45.50%。

很明显，华东地区的竞争极为激烈，且卫宁健康几乎过半的收入来自该地区，这也就能理解为何卫宁健康谋求与创业慧康合并了。

另外，通过计算可以得知，2020年，卫宁健康华东收入增量为1.12亿元，华北地区收入增量为2.03亿元，华中地区收入增量为5040万元、华南地区收入增量为-945万元。

这也就是说，卫宁健康在“维稳”华东市场的同时，积极开拓华北、华中地区市场，但结合前文应收账款、合同资产与营业收入的变动不难看出，卫宁健康的市场拓展并不算顺利，有理由认为其通过放宽回款周期的方式换取非华东地区收入的增长。

宽信用促增长

据Wind数据，2018-2020年及2021年第一季度，卫宁健康期末的账面应收账款及合同资产合计金额分别为11.84亿元、14.83亿元18.83亿元、18.91亿元，占其总资产的比重分别为27.94%、28.98%、31.08%、27.80%。

同期，创业慧康应收账款及合同资产合计金额分别为5.80亿元、8.71亿元、9.25亿元、10.51亿元，占当期总资产的比重分别为18.82%、24.25%、17.63%、20.73%；东软集团应收账款及合同资产合计金额分别为18.24亿元、18.89亿元、13.74亿元、13.25亿元，占当期总资产的比重分别为13.43%、13.00%、8.38%、8.12%。

2020年与2021年第一季度，“重生”后的万达信息应收账款及合同资产合计金额分别为11.15亿元、12.76亿元，占当期总资产的比重分别为15.97%、18.89%。

通过对比可以发现，2018年至2019年，卫宁健康应收账款及合同资产合计值低于东软集团，2020年及2021年第一季度，后者则低于前者。而对于创业慧康、万达信息而言，无论是从数值的角度，还是从占总资产比重的角度，卫宁健康的数值均高于两者。

当然，这还不足以证明卫宁健康的销售信用要宽于竞争对手，如果要证明这一点，不仅要对收入规模差异进行比对，还要对应收账款周转天数进行对比。

据历年年报数据，2018-2020年，卫宁健康营业收入分别为14.39亿元、19.08亿元，22.67亿元；同期，竞争对手创业慧康营业收入分别为12.90亿元、14.80亿元、16.33亿元，东软集团营业收入分别为71.71亿元、83.66亿元、76.22亿元；2020年，万达信息营业收入30.08亿元。

通过对比可以看出，卫宁健康的收入规模明显低于东软集团与万达信息，仅比创业慧康略高。

但不容忽视的是，东软集团、万达信息除了医疗信息化业务之外，还从事智慧城市、智能汽车互联、智慧政务业务。

据公开信息，2018-2020年，东软集团医疗信息化相关业务收入分别为16.96亿元、17.90亿元、14.34亿元，占当期营业收入的比重分别为23.66%、21.40%、18.81%；2020年，万达信息医疗信息化相关业务收入为14.89亿元，占当期营业收入的比重为49.49%。

如果仅对医疗信息化相关业务进行分析，卫宁健康与东软集团、万达信息收入的差值恰好可以解释为何其应收账款与合同资产合计值高于后两者。但不要疏忽的是，东软集团、万达信息医疗信息化相关业务占营业收入的比重不足50%，况且两者账面上的应收账款与合同资产也不可能全部来自医疗信息化相关业务。

退一步讲，仅将卫宁健康与创业慧康进行对比，两家上市公司收入几乎全部来自医疗信息化相关业务，通过计算可以得知，2018-2020年，创业慧康营业收入规模仅为卫宁健康的89.68%、77.56%、72.04%，而卫宁健康的应收账款与合同资产合计值却为创业慧康的204.31%、170.36%、203.42%。

显然，从应收账款、合同资产与营业收入相匹配的角度来看，卫宁健康的销售信用明显宽于竞争对手。与此同时，卫宁健康应收账款周转天数也证明了这一点。

据Wind数据，2018-2020年，卫宁健康应收账款周转天数分别为268天、252天、164天；创业慧康应收账款周转天数分别为143天、176天、189天，东软集团应收账款周转天数分别为87天、80天、74天；2020年，万达信息2020年应收账款周转天数为120天。

虽然卫宁健康最近一个会计年度应收账款周转天数大幅下降，但需要指出的是，受执行新收入准则影响，卫宁健康合同资产金额高达12.79亿元，占当期总资产的比重为21.43%，而创业慧康、东软集团等公司合同资产科目并未出现巨幅变动，倘若将合同资产科目变动进行还原，则卫宁健康应收账款周转天数依然明显高于竞争对手。

这也就是说，无论是销售收入还是应收账款周转天数，均表明卫宁健康执行了宽松的销售信用，倘若在此基础上考虑时间因素，甚至可以认为其业绩近年来的增长在一定程度上也是源于销售信用的放宽。

会计手段增利

据历年年报数据，2018-2020年，卫宁健康期末开发支出金额分别为2.48亿元、1.29亿元、3.70亿元；创业慧康开发支出金额分别为480万元、2287万元、6056万元；东软集团开发支出金额分别为1.67亿元、1.98亿元、8879万元；2020年年末，万达信息开发支出金额为2.78亿元。

从数值的角度来看，除2019年外，卫宁健康的开发支出均高于竞争对手，而造成其研发支出较高的主要原因在于远超于竞争对手的资本化研发投入比例。

2018-2020年，卫宁健康研发支出资本化的金额分别为1.44亿元、1.80亿元、2.41亿元，占当期研发支出的比重分别为49.40%、46.72%、51.24%；创业慧康研发支出资本化金额分别为3286万元、7440万元、1.05元，占当期研发支出的比重分别为20.20%、35.63%、38.60%；东软集团研发支出资本化金额分别为1.39亿元、1.50亿元、1.26亿元，占当期研发支出的比重分别为13.21%、14.91%、13.71%。另外，2020年，万达信息研发支出资本化金额为5882万元，占当期研发支出的比例为12.41%。

可见，无论是研发支出资本化金额，还是研发支出资本化的比例，卫宁健康均高于竞争对手，这也在一定程度上增厚了其业绩。

被迫接盘？

2020年，除了应收账款、合同资产、开发支出的显著变动，卫宁健康的商誉也大幅增加，由4.75亿元增至6.35亿元，较年初增加33.76%。

对于商誉增长的原因，卫宁健康在年报中给出了如下解释：2020年10月，上市公司以2550万元的价格受让国药健康实业（上海）有限公司所持有的上海钥世圈云健康科技发展有限公司（下称“钥世圈”）10.20%的股权，交易完成后，卫宁健康对钥世圈的持股比例由31.97%增至42.17%。

同年12月，钥世圈完成修订其公司章程及新一届董事会换届选举等工商变更（备案）手续，卫宁健康为钥世圈第一大股东，且取得钥世圈董事会过半席位，同时能委派钥世圈的监事、提名总经理等关键人员，对钥世圈拥有的权力能对钥世圈实施控制，故将钥世圈纳入上市公司2020年度合并报表范围。

乍看起来，这是一次简单的并表，但其背后却充满被迫接盘的意味。

就在对钥世圈并表仅仅5个月后，卫宁健康就发布《对控股子公司上海钥世圈云健康科技发展有限公司增资暨关联交易的公告》，其中上市公司以自有资金5000万元认缴新增注册资本873万元，增资完成后其所持有钥世圈的股权将由42.17%增至45.70%。

需要指出的是，2019-2020年及2021年第一季度，钥世圈营业收入分别为1.79亿元、2.21亿元、4548万元，净利润分别为-916万元、-4621万元、-656万元。

可见，随着收入规模的增长，钥世圈亏损额度也不断攀升。而且，截至2021年第一季度末，钥世圈账面净资产仅为2198万元。

也就是说，如果2021年钥世圈持续亏损，那么其大概率将出现净资产为负数的局面，如此看来，卫宁健康“接盘”钥世圈实属无奈之举。

针对上述问题，《证券市场周刊》记者已向卫宁健康发出采访函，截至发稿公司方面未进行回复。