校对：方杰锋
反常的a股市场
今年以来，a股的走势十分反常，宏观方面对a股的支撑因素特别多，
1、数量方面，宽信用支持力度特别大，1月新增社融6.1万亿；
2、价格方面，货币政策宽松，1月央行降息OMO利率10bp，3个月存单利率始终被压制在2.3-2.4%；
3、经济增长方面，政府工作报告给出了5.5%的目标，稳增长态度十分坚决；
但是，股市走势却十分反常，非但没有稳住，反而一路下挫，
自去年的高点开始，万得全a累积下跌了15.61%。最为反常的是，5.5%的GDP目标公布以来，万得全a反直觉继续下挫了6.65%。
诚然，俄乌事件、疫情反复、担心通胀是一系列解释，但是，都不足以解释如此巨大的显著性。
还有什么东西比5.5%的经济目标更能稳定人心的么？一定是某个隐蔽的机制出了问题。
在2月12日的《A股的流动性都去哪里了？——空间扭曲的视角》一文中，我们找到了一种暗物质——凹性。
流动性不等于市值，市值对流动性的二阶导数大于零。所以，全a的总市值不但取决于总流动性，还取决于流动性的分布。
2021年，市场风格演化到极致，抱团现象十分严重，风格切换会导致“散团现象”。这会导致总流动性不变，但总市值莫名消失。
在第一波下跌中（2021年12月14日至2022年1月28日），凹性的解释是正当的——稳增长崛起，风格剧烈切换（以中央经济工作会议为分界点）。
但是，在最近这波下跌中（2022年3月3日至今
），这种解释就是乏力的，毕竟大家都知道今年要做稳增长了，5.5%的目标市场有所预期，分歧只在于程度。
是不是还有什么隐藏的暗物质我们没有发现呢？这篇文章将探索这个问题。
流动性陷阱
3月8日的时候，我已经做了初步的尝试，写了《分歧才是市场存在的根本，勿要滥用反身性》一文，这篇文章的重点是讲一个模型——刚性合同摩擦模型，
在公募基金框架下，a基民和b基民的冲突可以在合同内解决，分歧的解决效率十分高，整个产品不会放大外部事件的影响，甚至可能有降低的效果。
但是，在一些有统一行动条款的私募基金框架下，a基民和b基民的冲突无法在合同内解决，二者必须先中止合同——散伙，然后，再到更大的合同框架下——市场——去解决分歧。
不难发现，这种新的模式已经产生了一定的摩擦了，分歧处理的效率显著降低。
那么，这是不是效率最低的情况呢？？并不是！
还有第三种分歧处理机制——在散伙不散伙的问题上，还可以继续分类。
一种方案是，散伙，基民到市场上处理分歧；另一种是，不散伙，维持合同，集体持币观望。
假设合同的清仓比率是0.8，理性的选择是：在净值接近清仓线的时候，就要大幅提高现金比率，直至提高100%。
这对委托人和管理人都有好处。管理人可以继续保持合同，拿基础管理费；绝大部分委托人也担心净值继续往下走，默认了管理人的躺平行为。
双方形成了一种默契。
但是，从宏观上来看，这种机制是灾难性的。随着指数的下跌，越来越多的带清仓线的账户进入了待机状态。
这些账户里都堆满了现金，每天的基本操作就是到交易所市场里滚隔夜。
也就是说，一方面宽信用给股市提供了大量的流动性，另一方面随着市场的下跌，越来越多的账户进入待机状态，把这些流动性锁了起来。
这也就解释了我们的一个核心困惑：为什么央行又是天量社融又是降息，但股市始终一副孱弱的样子？因为很多钱都躺在这些待机账户里。通过上面的分析，我们就找到了另外一种暗物质——流动性陷阱。
现在这样的账户有多少呢？
私募排排网的数据显示，截至3月9日，披露净值的私募产品中，已经有超过1300只基金净值低于0.8元，其中净值低于0.7元的产品高达546只。
很多人担心这些基金清盘，实际上多虑了，这些账户都有着极高的现金比率，里面躺满了现金，安逸得很。
但问题是它的系统性影响，粗略估计有超过万亿规模的现金被锁在这些待机账户里。股市里怎么可能有钱呢？怎么可能流动性充沛呢？
公共地的悲剧
中国有句谚语，一个和尚挑水吃,两个和尚抬水吃,三个和尚没水吃。
这也适合当下的局面。私募基金不想为客户创造超额收益么？当然想！
但是，产品净值离清仓线太近，稍微冒头就是触及清仓线的结局。所以，大家都很小心！仓位都很低，都想靠着微薄的仓位，尽可能多积累一些超正收益。
春节之后，情况已经有所好转了，大家已经开始慢慢搓出正收益了。2月23日（全a大涨1.5%），大家已经想放开步子进攻了。但是，a股实在是太倒霉了，紧接着市场遭遇俄乌事件。
本来投资者们预期这个事件会尽快结束，结果它阴魂不散。所以，胆子最大的那波人成为了烈士，好不容易积攒的正收益迅速化为乌有，更多的账户进入了待机状态。于是，新的一轮连锁反应爆发，3月3日以来，万得全a大幅下挫。现在市场又回到了春节后，开启了新一轮慢慢搓正收益的历程。
你们说赖俄乌事件吗？赖！但是作用方式不是我们想的抬高通胀之类的，而是，类似于下面的比喻：
经历了春节前的杀跌，a股好不容易在天台边上找了一块站稳脚跟位置；结果，俄乌事件一脚把a股踹了下去；幸运的是，a股一只手抓在天台边上；然而，俄乌事件的缠绵悱恻在那只手上踩了两脚；于是，a股下了台阶。
我相信，大部分私募基金管理人的状态是积极向上的，十分看好稳增长主线，看好全年的市场，也想为客户做出良好的收益。
但是，现在的局面是大量产品净值离清仓线很近，很多同业好不容易积累的安全垫又意外化为乌有。
大家只能继续采取春节后的策略，慢慢搓正收益，慢慢把钱放出来，把账户激活。想必每个人都清楚，这时候有个人出来协调，大家一起降低一下现金比率，这个市场立马就会进入正向循环。但是，难就难在这个协调问题上，都彼此不信任，怕被别人坑，怕自己成为那个清仓出局的人，客户被其他同业笑纳了。
大家都不傻，不要低估专业投资者的判断能力！大家都知道未来的市场会很好，但都不想当出头鸟，倒在黎明前。
僵局并不是因为客观事物，而是因为人心！
如何激活待机账户
我们不能盲目地在这里等着，有没有什么办法加速激活待机账户呢？
根据我们的框架，办法有3个。
为了解锁这个流动性陷阱，我们需要外力，注入流动性推高市值，从而使得待机账户的流动性重新得以释放。
但是，这个过程并不是那么容易，如果你要点燃一堆湿柴火，你需要一个特别旺的火种，然后，逐渐扩大燃烧的范围。
在我们的框架里（如上图所示），引燃条件为：L（t+1）/L（t）（资金投放乘数）大于1。
如果资金投放乘数大于1，这个释放过程会很快，系统自己会加速；如果小于1，这个释放过程会很慢，有些时候需要借助外力。
这个过程十分像火源引燃一堆难以点燃的可燃物，需要一个临界条件。
在我们的框架里，这个乘数背后有两个因子，乘数因子x和乘数因子y。
1、乘数因子x的决定变量是茅指数的景气度，如果茅指数的景气度较高，资金会优先加仓，从而，产生正的凹性；相反，凹性会起到减速的作用。
最近一系列1-2月经营数据公告主要是针对这个靶点。虽然不一定会把乘数因子x弄成大于1的，但至少不要让他产生减速效应。
乘数因子x，我们主要用茅指数和万得全a涨幅的差值跟踪。我们希望茅指数能持续跑赢万得全a。
2、乘数因子y，目前还没有很好的跟踪变量，我们仅仅知道它也是个凹函数，也就是说，净值离清仓线越近，私募基金越不敢加仓，这个乘数效应就越弱。所以，在市场反弹的初期，我们指望着这个东西加速不是太现实。
当然，还有一个使用外力的方法，想办法系统性地降低清仓线，比如平均降低5%。这个效果会极其显著。
至于是否存在流动性陷阱效应，我们主要看两个点，一个是全a的涨跌幅，另一个是成交量。
从这个框架来看，目前达到目标的途径有以下几点：
1、自下而上提供更多的景气，类似于1-2月经营情况报告；
2、外部注入更多的流动性，老的救市思路；
3、系统性地降低清仓线，或者，参与者自发去改（大杀器）；
办法1和2需要更多的时间，会有一个小跑加速的过程；办法3比较快，立竿见影。
结束语
最近，跟一个朋友探讨了一下政府调控和自由主义，对于第3个办法，我们的分歧十分大。
他认为，这有悖于契约精神，听起来也不像保护投资者，去引导，很难看。
但是，我认为，现在的市场明显陷入了公共地的悲剧，如果大家说好了一起降低现金比率，这个问题就解决了，但是，现在没有这样一个机制达成一致。
这时候体现出了市场的无效率之处，为什么政府不能出面解决这个问题，加速市场出清呢？当然，这种分歧是底层的理念分歧，谁也说服不了谁。
事实上，目前所采取的办法更加柔和，更加市场化，让一些优秀的大块头公司积极向市场披露自己优秀的1-2月业绩，就是早点报个喜。
根据我们的框架，这个措施会有效果，但是，它是靠凹性放大器，提高外部注入流动性的效果——市值涨得更大。
但是，效果显然没有系统性降低清仓线来得快，因为办法3，相当于想办法直接把这堆柴火变成了干柴火。引燃的条件大大降低。当然，这个措施会面临伦理和法律上的bug。
说实话，我内心最中意的办法，还是想办法引导大家一起降低清仓线，走出囚徒困境。
最后，再出个文，限制大家清仓比率的上限，一方面防止下次再被卡住，另一方面防止私募基金行业卷得太厉害。说实话，清仓比率止损线这种东西何尝不是一种刚性兑付？
现在，我们只能先试试一些较为市场化的办法——优秀企业一起发公告+提供一些外力流动性——先试试，看看能不能过去这一关。
ps：数据来自wind，图片来自网络
