中信建投证券研究

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高通胀是目前美国和全球市场的主线之一，未来走势可能演化成滞胀和衰退。

中信建投证券首席经济学家黄文涛博士团队推出《滞胀与衰退》系列报告分为五篇，第一篇主要通过对1970年代的“大通胀”进行回顾，探究高通胀主线下全球市场的未来走势与投资机会；第二篇通过对衰退进行定义与分析，探讨衰退概念的基本情况和美国经济的客观现状；第三篇对负反馈的逻辑为何兑现成色不足进行分析；第四篇探讨出口新的竞争力问题；第五篇研究美元指数向上突破背后的衰退隐忧。

1970大通胀简史——滞胀与衰退系列一

美国离衰退有多远？——滞胀与衰退系列二

高通胀的需求负反馈，怎么还不来？——滞胀与衰退系列三

输出通缩，出口新的竞争力——滞胀与衰退系列四

强美元的背后，大衰退的担忧——滞胀与衰退系列五

1970大通胀简史

滞胀与衰退系列（1）

一、大通胀的土壤：旧框架的失败

宏观理论的失败：菲利普斯曲线主导下，用通胀交换增长。

货币体系的失败：布雷顿森林体系坍塌，美元超发的通胀恶果。

原油组织的失败：两次能源危机，成本推动型通胀则缺乏认知。

政策协调的失败：财政不平衡加剧，货币政策被迫保障政府融资。

二、大通胀的恶果：危机四起

美国经济危机：1980初期，大萧条和二战后最严重的衰退降临。

银行存款危机：通胀和利率双高，美国银行业打击沉重，监管放松，金融自由化浪潮开启。

拉美债务危机：高通胀造成拉美外债上升，紧缩和衰退则刺破泡沫。

三、大通胀的驯服：时代选择了沃尔克

滞胀的事实证明物价和就业之间关系并不稳定，在尝试不牺牲就业下控制通胀未果后，美国倒向了货币紧缩，时代选择了沃尔克。联储采取强硬的限制货币扩张措施，并且在深度衰退压力下坚持更大力度的应对。

四、大通胀的遗产：至今仍在获益

物价稳定的重要性被充分认识，如今的央行政策体系自此形成。新宏观经济理论框架的转型，预期和透明度发挥更大的作用。原油供给新格局的建立，全球很少再陷入到人为造成的能源危机中。

美国离衰退有多远？

滞胀与衰退系列（2）

一、衰退的定义和特征：一千个读者心中的一千个哈姆雷特

衰退的巨大吸睛度，可能就在于没有严格定义，却有无限幻想。常见的两个标准：一是技术性衰退，连续两个季度GDP环比萎缩，由于指标妇孺皆知、判断简便，最为市场和媒体炒作；二是NBER界定的衰退期，最为专业，但因结果滞后、标准主观、过于学术而话题性较低。

二者对衰退的界定基本重合：GDP连续负增一定会进入NBER衰退期，此外衰退均伴随消费和就业显著恶化，失业率拐点（领先4-6个季度）、非农负增（大概同步）、收支负增和工业转负（略微滞后）均是重要的证据。

二、美国经济到了哪步：软指标已崩，硬指标尚可一战

尽管舆论在渲染衰退的悲观气氛，但预期和现实目前存在一定的错位情况。

软指标已处于历史底部，未来信心极度匮乏。企业调查，PMI指标下半年大概率跌破荣枯线。居民调查，密歇根消费者信心和预期指数都在历史底部。

经验指标纷纷拉响警报。除1994和2018，联储历次加息都导致硬着陆，但这两次幸免于难的共同背景是没有高油价/高通胀的夹击。10/2年期美债利率已倒挂，若联储加息至3.5%以上，年底10年/3月美债利率亦或倒挂。

但上述逻辑兑现一般需要数年时间，实际上眼下美国硬指标数据更多呈现韧性而非风险。失业率仍在底部，非农月均30-40万，消费增速2%左右，和衰退期特征还差得远，数学模型概率也很低。

三、市场定价多少衰退：跌是跌了，不都是衰退的锅

美股虽然进入技术性熊市，但盈利预期并未明显下调，短期下跌动力或更多反应估值压力而非衰退冲击。有意思的是，市场对美股EPS的预期仍然稳健，联储紧缩可能影响更大。原油价格波动也有类似情况，供应端的变化量级远胜过需求端的渐变。

四、衰退的路径推演：灰犀牛概率大，市场迎来喘息

留给联储的时间不多了，软着陆的主动权已经丧失。除非通胀在1个季度神奇消失，不然联储只能被迫加息，紧缩通胀并存，难有逻辑推翻经济下行的大趋势。

衰退或成为灰犀牛，短期降临的概率低，或等到明后年。美股短期不太会因为衰退进入一轮更惨烈的熊市，相反，若通胀平稳和联储按部就班，市场有机会暂时忘却衰退的远虑，获得一次喘息。

高通胀的需求负反馈，怎么还不来？

滞胀与衰退系列（3）

美国苦通胀久矣，但为何高物价对需求的负反馈并不明显？

（1）高油价的负反馈：本身不重要，衰退才重要。原油需求增长较为平稳，与油价的负相关性并不明显，油价走高未必压制消费量。多数时候，高油价更像是高需求的结果，负反馈并不容易发生。在油价快速上涨期，原油需求基本不受影响；进入到高位震荡期，负反馈会阶段性发生，但不持续，量级10-40万桶；到了经济衰退期，需求剧烈萎缩，量级100-200万桶。美国暑期旺季需求不及预期，原油支出占比偏高，负反馈或已出现。但衰退尚未来临，其量级尚无法和俄罗斯供应和中国需求回升等矛盾相提并论，指望目前负反馈带来油价向下破位难度大。

（2）收支的下降：方向没问题，幅度难预测。美国居民消费和物价在多数时间呈现相反走势，非能源食品部分更为敏感。但物价上涨对支出的负反馈幅度很难预测，受到收入等因素干扰明显。目前居民收入和支出增速已降至历史均值以下，但略高于2019年水平，短期消费似乎仍呈现出抵御高通胀的韧性。

（3）通过联储加息的间接渠道：房屋、汽车等大额消费。高通胀下联储被动加息，住房、汽车等对金融条件敏感的大额消费受抑制明显。需求负反馈通过利率这一间接渠道的效果更明显，上半年美国汽车消费、住宅和设备投资等是GDP连续萎缩的主要拖累。

（4）美股盈利预期的下修：暂未发生。相较于早期，美股近年来盈利波动下降，但在衰退期间的萎缩加剧。因此，常规经济下行阶段，不必太担忧盈利负增长，但一旦进入衰退，盈利将出现20-30%的崩塌。上半年虽然美股大跌，但还未开始大幅下修业绩预期。

综上分析，我们有如下判断：

第一，常规物价上行对消费的抑制，和衰退期间需求的崩塌，是两个概念，前者相对温和，后者非常剧烈，市场目前期待的是后者，但现实却是前者。

第二，高通胀会带来负反馈，但物价抑制常规消费的速度和程度，都没有想象那么大。相反，为了应对加息，联储加息带来的冲击更加立竿见影，集中在地产、汽车、设备等领域。

第三，如果想衰退迅速降临，主要的渠道可能在联储继续快速大幅加息，尤其当利率超过2.5-3%的中性水平以后，我们认为四季度需要关注这一风险。

第四，短期而言，基本面尚稳，美股盈利崩塌、我国出口骤降等担忧无需过度。

输出通缩，出口新的竞争力

滞胀与衰退系列（4）

衰退大山下，出口强势有没有新的逻辑？高通胀或是线索之一。

（一）滞胀背景下：输出通缩的能力对出口的重要性上升

海外实际需求边确实在边际走弱，表现在我国出口数量明显跑输出口金额。因此，目前出口主要矛盾在“胀”的部分，而并非“滞”。贸易对价格的敏感度大幅上升，哪国出口商品的成本控制更优，竞争力则更强。

中国和东盟均处于通胀的洼地和贸易顺差的高地，欧美则陷入高通胀和逆差扩大的困境，可能并不是巧合，输出“通缩”的能力是现阶段保持强势出口的竞争力之一。今年以来我国和东盟出口至美国商品的涨价幅度远低于其他地区和美国本土。

全球各国PPI涨幅差异小，但CPI分化大，输出通缩能力主要来自对PPI冲击的抵御好坏。国内上中游行业价格存在管制和补贴，供应链、运输和人力成本被极大压缩，终端制造业得以消化涨价压力，对抗海外能源冲击。东南亚国家出口产业链大量依赖中国的成品油、中间品等，间接享受压价红利。

（二）能源危机中：欧洲产能进一步耗损，中国进行替代

7月对欧盟的出口增速大幅改善，欧洲能源和生产矛盾可能促使对中国进口的依赖度上升。欧洲各国对俄罗斯的能源依赖度非常高，一旦天然气断供，德国等工业生产将出现毁灭性的打击。叠加我国港口运营在二季度曾受疫情干扰，不排除欧洲提前下单，对冲潜在的下半年的供应风险。

（三）衰退预期内：消费会是最后倒下，商品贸易有韧性

衰退停留在预期和领先指标，高通胀的负反馈集中对联储加息更敏感的地产、汽车、投资等部门，美国消费仍有韧性，这样的经济结构特征对于商品贸易不算差。

（四）传统框架里：中国制造业的竞争力仍不输越南等国

中国在机电产品、家具家居等传统优势部门的贸易竞争力持续加强。越南在产业链上是中国的延伸和补充，集中在低附加值环节，且大量依靠中国制造业为其提供原材料和资本。

（五）结论和启示：出口走势轻逻辑重数据，国内政策有定力

衰退大方向明确，出口迟早回落，但短期在非常规利好支撑下有韧性，精确判断拐点非常困难，建议下半年以跟踪数据为主，逻辑演绎为辅。出口强势继续为内需蓄力争取时间，预计政策更加有定力，下半年刺激力度不宜高估。市场方面，不同于传统周期下的逻辑，出口短期强势或更利好债券。

强美元的背后：大衰退的担忧

滞胀与衰退系列（5）

美元指数向上突破近十年区间，欧元兑美元接近平价创历史，背后除了常规的美国经济韧性、联储加息、美债利率上行、地缘政治冲突外，更关键的是暗含一场深度和非常规衰退的担忧。2015年，美元指数中枢从80迅速抬升至95左右，此后一直在90-105的区间内震荡，7月以来美元指数持续走高，最高突破108大关，大有向上突破之势。此轮美元强势的背后，欧元的走低格外引人注目，盘中一度跌破平价线，为2002年后首次。美元今年以来整体走强，前期美国经济恢复好于欧洲和日本，美联储率先政策转向紧缩，美债利率大幅走高，俄乌冲突带来避险需求，都是推手。但是，我们不认为这些因素是美元指数近期向上突破的核心，更大的可能来自于对一场大衰退的担忧。

美国高通胀带来的消费和联储负反馈，或将全球拖入新一轮衰退。目前来看，美国高通胀已成为顽疾，一方面工资物价螺旋、预期自我实现等机制已经形成，另一方面经济数据有一定韧性，短期很难迅速改善。市场预期6月CPI同比将继续创新高至8.8%，年内回到5%以下的概率十分渺茫。物价飞涨一方面直接冲击居民的实际收入，剔除物价的居民收入增速已经大幅走低，对未来的消费信心形成打击，密歇根消费者信心指数降至历史最低。另一方面，联储已经表达了类似沃尔克应对1970年代大通胀的决心，将不惜牺牲需求去加息缩表来平抑物价，这意味着后续宏观经济和资本市场都可能进入下行阶段。由于承担着全球最终的终端需求，一旦美国经济出现问题，全球经济也无法独善其身，都将进入衰退的深渊，并且由于所处产业链的位置不同，衰退的风险和程度比美国更大，市场的避险情绪更高，这对美元反而是利好。例如2008年金融危机后，2020年新冠疫情期间，美元都出现明显的上行。

欧洲的衰退风险更加复杂，政治博弈、能源危机很难有效定价和准确预判，冲击幅度和持续时间可能远超常规经济下行周期。欧洲面临的困境不止是通胀问题和欧央行潜在的跟进紧缩，俄乌冲突带来的冲击可能更为棘手。过去很多年，欧洲经济的基本盘本就不如美国，新冠疫情后的恢复力度也远逊于美国，一旦出现外生冲击，衰退程度可能远远高于美国，这对于欧元的信心非常不利。近期，俄罗斯对欧洲的天然气等供应仍没有缓解迹象，四季度一旦出现能源危机，从消费到生产都将面临困难；欧洲央行召开专题会议商讨救助意大利等边缘国家的债务问题，防止欧债危机再现；英国首相约翰逊辞职，催化对于欧洲政治和经济动荡的预期，2020年复兴基金一度带来的欧洲财政一体化曙光再无下文，都使得市场对欧洲的信心大打折扣。当然，政治牵扯的风险不确定性较大，存在后续俄乌冲突得到妥善解决的可能性，则欧元汇率会得到较大支撑。

日本金融市场和政治环境的突发事件，也为其潜在的衰退叙事逻辑提供了发酵土壤。年初以来，日元兑美元大幅贬值，即使在俄乌冲突期间也没有止住颓势，似乎失去了避险货币的荣光。6月以来，市场突然大幅押注日本央行放弃收益率曲线控制，大量抛售日本国债和做空日元，尽管日本央行后来表态阶段性稳定市场情绪，但日本国内通胀的觉醒和经济的疲弱，仍对货币政策执行构成强有力的挑战。7月8日，日本前首相安倍晋三遭枪击去世，震动日本政坛，并引发全球关注，随着安倍的去世，自民党内部权力结构或发生调整，经济领域新的改变也在悄然萌芽，日本货币政策是否会长期延续安倍经济学值得观察。极端情形下，一旦日本央行对国债和日元的防御失手，美元势必再获支撑，最近的变化则为上述交易逻辑提供了想象空间。

若上述大衰退真正来临，美元指数仍有较大上行空间，中枢至少进入110-115区间；但若衰退预期未能兑现，美元指数不排除小幅回落，在此前区间的上沿100-105波动。鉴于上述衰退预期的级别较高，一旦最终证实，美元指数势必将再度实现中枢的跳升，继续上行空间不小。参考2014年中枢抬升经验，这一次或至少进入110-115区间，不排除挑战2000年前后120高点的可能性。但是，若最终全球经济只是常规下行，美国实现软着陆，俄乌冲突出现转机，日本应对质疑成功，美元指数或回到此前的震荡区间，但仍维持偏强态势。

风险提示：全球衰退超预期。

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