主笔：蜂巢基金投研团队吴穹、王宏、李磊

市场表现

数据来源：Wind、蜂巢基金，统计区间2022/08/15至08/19。

权益市场涨跌不一。具体来看，上周上证指数收跌0.57%，深证指数收跌0.49%，沪深300、创业板指、中小板指分别收跌0.96%、收涨1.61%和收跌1.20%。

数据来源：Wind、蜂巢基金，统计区间2022/08/15至08/19。

根据中信一级行业分类，行业涨幅前5分别为电力设备及新能源、农林牧渔、房地产、电力及公用事业和煤炭，涨幅分别为4.53%、4.13%、2.94%、2.75%和2.68%。跌幅前5分别为医药、计算机、消费者服务、有色金属和基础化工，跌幅分别为3.44%、3.02%、2.87%、2.83%和2.76%。

要闻回顾

重要资讯

01

央行时隔7个月再度调降MLF和逆回购利率10bp。央行8月15日开展4000亿元MLF操作（含对8月16日6000亿元MLF到期的续做）和20亿元公开市场逆回购操作，充分满足了金融机构需求，中标利率分别为2.75%、2.0%，均下降10个基点。

02

国务院总理李克强主持召开经济大省政府主要负责人座谈会强调，中国经济6月企稳回升，7月延续恢复发展态势，但仍有小幅波动。势要起而不可落。必须增强紧迫感，巩固经济恢复基础。要深入实施稳经济一揽子政策，合理加大宏观政策力度，推进改革开放，稳就业稳物价，保持经济运行在合理区间，保障基本民生。

03

国务院常务会议强调，要有针对性加大财政货币政策支持实体经济力度，依法盘活地方专项债限额空间，推动降低企业综合融资成本和个人消费信贷成本。会议决定，将新能源汽车免征车购税政策延至明年底，预计新增免税1000亿元，建立新能源汽车产业发展协调机制，促进整车企业优胜劣汰和配套产业发展，大力建设充电桩。会议还部署加大困难群众基本生活保障力度的举措，确定支持养老托育服务业纾困的措施。

宏观分析

7月工业增加值同比3.8%，前值3.9%；服务业生产指数同比0.6%，前值1.3%；社零同比2.7%，前值3.1%；1-7月固投累计同比5.7%，前值6.1%，其中：地产投资同比-6.4%，前值-5.4%；狭义基建投资同比7.4%，前值7.1%；制造业投资同比9.9%，前值10.4%；全国城镇调查失业率5.4%，前值5.5%。总体看，7月遭遇疫情反复、极端高温天气等扰动，经济动能再度弱化，这与PMI、核心通胀到信贷社融等一系列数据走弱一致。具体看，生产方面，工业增加值在低基数的情况下增长率反而回落，主要与企业主动降库存及电力短缺导致的部分被动限产有关；服务业生产指数下滑则与7月国内疫情反复有关。需求方面，消费在低基数的情况下继续走弱，与疫情反复有关，也可能与居民收入下滑导致储蓄意愿上升有关，不过受高温和汽车补贴影响，家电和汽车销售较好。投资方面，地产投资继续下滑，一方面地产造血能力尚未恢复，另一方面7月初地产风波导致房企融资条件进一步被动收紧，房地产流动性困境加剧，仍在被动去杠杆过程；制造业投资同比7.5%，较6月回落2.4%，在制造业利润下滑、主动去库存和出口订单下滑的情况下制造业投资逐步下降，符合预期；基建投资略有下滑，虽然地方专项债基本发行完毕，但在高温及政府基金收入大幅下滑的情况下，基建投资也只能起到托底作用。

债券市场

债市数据

数据来源：Wind、蜂巢基金，统计区间2022/08/15至08/19。

利率债方面，上周各期限收益率全面下行。具体来看，国债1年期下行8.67bp，3年期下行10.79bp，5年期下行11.84bp，7年期下行12.60bp，10年期下行14.72bp；国开债1年期下行3.23bp，3年期下行12.75bp，5年期下行13.16bp，7年期下行10.89bp，10年期下行11.74bp。

数据来源：Wind、蜂巢基金，统计区间2022/08/15至08/19。

信用债方面，上周各期限收益率全面下行。目前，半年、1年、3年、5年AAA中短期票据的收益率分别为1.83%、2.05%、2.58%、2.91%，AAA企业债收益率分别为1.81%、2.01%、2.59%、2.92%，AAA城投债收益率分别为1.84%、2.03%、2.58%、2.99%。

利率分析

政策方面，上周央行公开市场100亿逆回购和6000亿MLF到期，投放100亿逆回购和4000亿MLF，净回收2000亿，但央行MLF利率和OMO公开市场利率都超预期下调10bp。从央行超预期的下调MLF利率操作来看，在国内经济依然偏弱的情况下，结构性通胀和中美利差并非央行考虑的主要因素，货币政策依然以经济增长和就业为主。从数量方面，虽然央行MLF缩量2000亿续作，更可能是一级做市商需求不做，并不代表央行主动回收流动性，央行降息的动作更能代表央行货币政策基调。上周DR007运行在1.32-1.44%的范围，R001运行在1.13-1.30%的范围，受税期影响资金面有所收敛，但价格整体维持在低位。存单利率在降息带动下转为下行，其中3个月存单利率下行2bp至1.51%，1年期存单利率下行13bp至1.95%。

利率方面，上周债券市场在央行超预期降息10bp的影响下收益率大幅下行，不过短债在资金面有所收紧的情况下下行幅度有限，超长债则在一级发行火爆的带动下大幅下行，曲线进一步走平。

上周债券市场在央行超预期的降息影响下收益率大幅下行，考虑到近期属于数据真空期，8月高频数据依然偏弱，近期债券市场大概率延续当前偏强情绪运行。不过需要注意的是10年国债利率已经快接近2020年低点水平。本周一会公布LPR利率情况，目前市场预期1年LPR大概率和MLF一样下调10bp，但5年LPR利率在地产数据持续萎靡的情况下下调幅度可能超过10bp从而对债市不利，我们认为5年LPR利率确实存在超调可能，但对债券市场影响有限，更多的是短期情绪冲击。

信用分析

上周信用债收益率全面下行，期限越长，下行幅度越大。具体来看，中短票AAA 1Y下行6.93bp，3Y下行7.48bp 5Y下行13.70bp，银行二级资本债AAA 1Y下行9.86bp，5Y下行17.25bp。信用利差方面，上周信用债反弹幅度小于同期限利率债，因此利差被动压缩，目前隐含评级AA+品种1Y和3Y信用利差位于2014年以来历史分位数1%以内，5Y品种位于40%左右，银行二级资本债AAA1Y和5Y分别位于历史分位数1.39%和24.83%左右，期限利差方面，信用债收益率曲线依然位于比较陡峭的位置，中短票AAA1*3为51bp，位于历史83%分位数。等级利差方面，高等级和中高等级信用利差较窄，中短票AAA和AA的1Y等级利差只有23bp，位于11%历史分位数，城投债AA-和AAA 1Y等级利差为224bp，位于80%分位数。

近期，城投非标融资违约、商票逾期事件不断在发酵，从区域分布来看，非标违约仍主要集中在贵州省、陕西省、湖南省以及河南省等市场有所预期的省份，以弱区域的区县级小平台为主，商票逾期方面，根据上海票据交易所公布的持续逾期名单中，有9家为发债城投平台，其中山东省、贵州省的平台较多，另一方面，叠加多数省份2022年H1土地出让金几近腰斩，因此城投的基本面显然是说不上好的，但是从市场角度来看，这些因素尚未反映在利差走势和市场配置上，毕竟今年以来的宏观图景很复杂：疫情反复、稳增长政策发力靠前以及流动性持续处于极度宽裕几点因素叠加，资产荒格局至今仍然延续，由此逻辑推动各省份利差纷纷下探，按照城投区域来划分，第一梯队是江苏、浙江、福建等省份利差进一步压缩，江苏的AA主体2022年以来压缩幅度相当大，第二梯队是湖北、安徽、江西等中部省份，湖北和安徽的AA主体今年利差进一步下行，基本符合市场对于区域经济债务水平和平台资产分布结构特性的界定，江西在AA+主体上继续下行趋势，AA主体年内略有上行。河南在永煤事件一周年后市场有明显修复，尽管近期时不时有一些区域事件扰动，各地市AA+核心平台利差还是处于压缩状态，但AA主体大幅上行，第三梯队是新疆、重庆、四川、湖南，2021年这类债务偏重的中西部省份利差压缩是有度的，基本到AA+处于下行区间，AA则仍在上行；今年以来，尤其是二季度以来，逐步延续演绎到AA主体也在下行，尤其是新疆和重庆；陕西则发生了一些不一样的变化，AA+主体2022年以来利差却是上行的。最后一个梯队是甘肃、宁夏、吉林、辽宁、贵州、青海，一级发行在结构性逐步退出，二级利差由此也呈现出更加显著的结构性分化，AAA和局部AA+下行（对应省级和省会主平台），天津和云南则是一个反转，去年到期压力与市场情绪共振之下利差大幅上行，并且二级交易中也是高估值砸盘很多，而经过一年的修复今年区域利差大幅下行，市场认购氛围明显好转，非银机构参与度显著提升。

上周房地产股债大涨，政策端方面暖意频现，8月16日，监管与部分开发商召开闭门会议，计划指定国有企业担保和承销示范性房企发债，为房企提供流动性支持，龙湖、旭辉、碧桂园、金地、远洋和新城等6家为试点企业，龙湖已经发布将在8月发行不超过15亿元中票的计划，该笔债券由中信证券及中信银行承销，中债信用增进投资股份有限公司提供全额无条件不可撤销连带责任担保，进一步增强资本市场信心，中债增进公司成立于2009年，由北京国有资本、中银投资、首钢集团、中化股份、中石油、国网等6家公司各持股16.5%，担保实力较强。实际上，监管部门早已开始对示范房企合理融资需求进行相应支持，2022年5月，中债信用增进公司和上海银行联合创设信用风险缓释凭证，助力新城控股发行2022年第一期中期票据，同月，碧桂园成功发行5亿元公司债券，并由中国证券金融股份有限公司和中信建投证券股份有限公司创设信用保护合约。另外，8月5日，中国华融宣布将全面推动与相关市场主体的纾困合作，近日中国华融已与阳光龙净集团有限公司签署《纾困重组框架协议》，并召开纾困战略合作会议，郑州则是推出100亿元规模的房地产纾困基金，着力推进保交楼。

权益市场

上周虽然有超预期的降息，但股市表现仍然一般，A股走势分化，大盘下跌，小盘股上涨，北向资金净流入59.26亿，价值风格领先，国证价值和国证成长涨幅分别为-0.17%和-0.89%。美股港股收跌。

上周，由于持续维持的高温天气，各地电力供应紧张加剧，特别是传统发电大省四川也发生了限电事件，这主要由于四川省内80%发电来源于水电，而今年的高温少雨导致了水电的锐减，而四川电力的外输合同仍然要执行，导致了留在省内的电力不足，不过缺电是全国性的，统计华东、华中和西南电力总缺口达3600万千瓦，其中四川缺口1100万千瓦。不仅我国，欧洲、印度也是一直缺电，为了解决缺电的问题，自然要在发电、输电、用电三领域持续改进，发电侧新能源、老能源继续加快发展，并匹配储能，甚至让市场思考火电厂是否还需要继续承担更多的职能，也带动了煤炭的需求预期，输电侧持续加强特高压、智慧电网等的建设，用电侧则要进一步完善对电力需求的预测能力，以及衡量过低的电价是否合理。

新能源行业景气度仍然较好，新能源车需求仍然旺盛，特斯拉反应部分车型订单已经排满2023年，国内新能源车企交付时间也明显拉长，而且800V、CTP等新技术也在逐步落地，持续改善新能源车的产品力，上周正式确认补贴政策到年底结束，但购置税减免仍然持续，有望刺激下半年的需求。光伏的成长仍然持续，上周五在硅料龙头低价切入组件市场的新闻刺激下导致了组件大跌，我们认为需要持续观察产业链内竞争格局的变化。

消费板块整体回调明显，白酒、食品、美妆、培育钻石等传统优势行业+新兴成长行业均有回调，一方面源于业绩集中释放期，二季度的业绩低点落地，潜在的业绩暴雷预期得到兑现，主要表现在二线次高端白酒和可选食品领域，预计风险会延续到本周。食品表现为利润缺失，受制于原材料成本顶点压力和需求弱化，经营拐点尚未出现，6月板块估值迅速修复后7月面临回调，当前部分个股回到前期低点，大多数个股停留在中枢位置。另一方面白酒预期中秋国庆淡季，将预期有效合理化后，三季度有望迎来经营拐点，全年修复良好下为明年冲刺。美妆和培育钻石板块高位回调，主要受印度出口数据影响，7月印度培育钻出口同增38%，进口增速有所放缓，同增25%，已连续4个月进口增速低于出口增速。印度切磨厂囤货热情有所调整、主要为前期市场快速打开、渠道补库存需求强劲，但不改行业景气属性，供需格局回归理性。

医药板块再度走势低迷，2个类集采的新闻，1是医保局关于种植牙医疗服务收费和耗材价格治理，被解读为对消费医疗市场的价格整治，引发市场对医药生物板块悲观情绪；2是浙江第三批集采征求意见稿包含生长激素，再次影响情绪，生长激素龙头股价跌停，整体消费医疗板块疲软，半年报喜忧参半，不过总体看，医药生物板块已下行至底部区间。

恒生科技仍然表现不佳，不过我们延续上期观点，认为可以给与耐心。

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