站在年底时点，回顾过去的2021年，地产和通胀是最超预期、并且对经济和市场产生最深刻影响的两个宏观变量。

两个超预期变量：地产和通胀

在过去的一年多时间里，地产景气度发生了非常剧烈的变化。在2021年5月份以前，地产的景气度相对较高，和出口一道成为疫后国内经济修复最重要的动能，但是从年中开始，包括拿地、销售和投资在内的全产业链都出现了比较剧烈的下滑。随着地产的急剧下滑，国内经济从二季度末开始进入下行通道，尤其是和地产相关的产业，需求和估值都遭受比较大的压力。

通胀的实际走势也远超年初市场的预期，今年多数中下游行业都面临原材料成本过快上涨的问题，盈利能力和估值都受到较为明显的冲击。

经济转型中的两个约束：

杠杆和能耗

如何理解地产和通胀的超预期变化，这是展望2022年经济和市场的基本出发点。从相对中期的视角去观察，我们在经济转型过程中会持续面临两个基本的政策约束——杠杆和能耗。杠杆指的是在整个经济转型的过程中，宏观杠杆率要基本保持稳定，这是经济能够保持持续转型的基础；能耗指的是需要持续推进控能耗、能源转型，这是经济能够实现可持续发展的基础。

但在过去的两年，由于疫情的冲击，两个约束都出现了阶段性的松动。在疫情爆发前的2017-2019年，杠杆率基本保持稳定，政策面推动的防风险和去杠杆取得了非常明显的成效，但在2020年，为了应对疫情的剧烈冲击，宏观杠杆率在前三季度上升了约15个百分点。从2020年四季度开始，随着国内经济秩序基本恢复正常，政策开始回归正常化，社会增速相应回落。由于现阶段地产在经济和金融体系的占比依旧较高，地产本身因为其高杠杆属性对信用收缩也非常敏感，所以当信用趋于收缩时，地产的变化也非常敏感。

关于能耗，在2020年以前，我国单位GDP能耗平均每年能降低将近3个百分点，指向能源转型在持续地推进。这主要依赖三方面的因素：第一，经济结构转型，逐步降低对于高能耗行业的依赖，增加低能耗产业在经济中的占比；第二，每个行业都在通过技改和转型降低能耗；第三，能源结构转型，从传统石化能源逐步转向新能源。

疫情爆发以来，前两个因素依旧在推进，发生变化的主要是经济结构。过去这么多年，三产在经济中的占比是逐步提升的，这对应的是消费、尤其是服务消费在经济中占比的提升。但是疫情爆发以来，国内有效的疫情防控带来供给顺利恢复，而海外尤其是美国采取的是保需求而不是保供给的策略，由此产生的供需缺口很大部分由国内来承接。

这就导致过去两年出口保持着超预期的高增，二产在经济中的占比相应出现阶段性的提升。不论出口结构如何变化，二产的能耗肯定高于三产，这就对整体的能耗控制带来较大的压力。2021年二、三季度，部分地方为完成能耗指标采取限电限产等动作，都可以在这个背景下理解。

关于2022年走势的三个基本判断

站在当下时点展望明年，会有什么样的变化？2021年，由于持续的信用收缩，杠杆率已回到相对正常的水平，这为2022年适度的信用扩张保留一定的空间。

我们目前的基准预测，明年社融增速会从10%回升到11%左右，信用重新扩张的过程能持续两个季度以上， 2022年宏观杠杆率将有所回升，这是对于2022年宏观经济的基本判断。因为信用能够阶段性的重新扩张，宏观经济将逐步走出目前非常低迷的状态，在稳增长过程中对于A股也会偏乐观。

第二个基本判断和通胀有关，过去两年在能耗方面面临较大压力，和出口关联较大。展望2022年，随着疫苗的持续接种，以及疫情可能的流感化，全球的供需格局恢复正常化是大概率事件，我们预期2022年出口增速会从目前的20%高增回落到个位数左右。由出口持续高增带来的国内控能耗压力，也会在明年出现明显缓解。2022年PPI同比将趋于回落，全年增速4%左右，主要是翘尾效应贡献，新涨价因素会比较少。CPI的中枢可能会在2%以上，主要是因为相对独立的猪周期。

这意味着2021年PPI和CPI的裂口在2022年会有非常明显的收敛，这就形成了对于2022年第二个基本的判断。因为PPI和CPI的裂口收敛，中下游行业的盈利能力有望回升，这对于相关上市公司的估值都会有比较正向的支撑。

最后一点是全球流动性。从2021年年初开始，市场一直在讨论联储何时缩减购债。目前时点，缩减购债已经落地，但分歧没有结束，后续会以怎样的节奏加息依旧充满变数，也一定会持续扰动整个市场。

从中期的维度来看，我们想从从不断变化当中寻找到相对确定的点，上一轮联储缩减购债的经验可以参考。从上一轮来看，联储从缩减购债到加息，再到缩表，持续整整五年的时间，对应到当下，这一轮联储的宽松退出、整个货币政策正常化进程才刚刚开始。

在这个过程当中，最大的确定性是以美元为代表的全球流动性整体上是在收紧的，对应到2022年，虽然联储是否加息、何时开始加息都有较大的变数，但是只要这个进程没有被完全流转，2022年美元的走强和美债利率的上行都是较大概率的事件。

这构成了对于市场来说比较重要的风险，我们需要去关注全球流动性收紧对于新兴市场的冲击。对于国内来说，过去一年人民币的走势非常强，这反映了国内出口的持续强势，也反映了过去一个季度市场对于稳增长的预期不断强化。展望2022年，如果国内的政策能够保持定力，经济能够从目前比较低迷的位置逐步回升，联储的紧缩对于国内市场的冲击是可控的。

2022年A股展望的三个关键词

最后用几个关键词来简单地概述对于2022年A股的展望，第一个关键词是“盈利降档”，第二个关键词是“利率震荡”，第三个关键词是“政策友好”。

因为政策友好，宽信用目前来看至少会持续半年的时间，总体上对于经济的判断，对于整个市场的判断都偏乐观，这是一个大势的研判。

因为盈利的降档、利率的震荡，2022年整体的市场风格会比较均衡，会从2021年一个非常极致的状态到达一个更加平衡的状态。从边际上来说，消费的变化可能是最大的。

综上所述，对于2022年市场的判断，从大势上来说，只要信用扩张延续，我们就会维持对市场比较乐观的判断。在结构上，给予消费和科技并重的判断，边际上消费的变化可能会更加大一些。