宏观策略虽然普遍地被视为一种尾部风险保护策略，但其实纵观各大类策略2013年至今的表现，可以发现宏观策略的整体收益表现是最好的。虽然近三年股牛带给了股票多头策略极大的优势，但如果我们把股熊也考虑进去，观察一个周期的表现，2017年至今，宏观策略的表现仅次于管理期货。

 表：大类策略产品平均绝对收益率

很多人对宏观策略并没有深入的了解。简单来讲，它是一种基于对宏观经济的深入研究，判断主要宏观经济变量的走势和其对各类资产运行方向的影响，在全球股市、债市、大宗商品、贵金属等各大类资产间进行灵活配置的策略。虽然宏观对冲策略在国内规模不大，但在海外却很常见， 2016年以来占（对冲）基金市场规模比例一直在30%左右。全球规模最大的桥水基金就以此作为主策略。

相较其他策略，宏观策略有很多优势：可配置品种丰富、与股市的相关性弱、与信贷周期的相关性弱、在经济衰退和繁荣期间都可以获得盈利、策略的资金容量极大等。

正是由于投资品种的丰富，宏观策略的细分策略繁杂，虽然各路基金都用“宏观策略”作为策略的概括介绍，但落实到具体实施细节上各家的投研逻辑可能差距不小。目前，我国运用宏观策略的基金并不多，朝阳永续的数据库中，宏观策略基金数量上只有股票多头基金的2.7%，但产品的收益率却非常分散，几乎和股票多头一样。

图：大类策略2021年度收益率分位值

我们选取几家管理人的代表产品走势进行比较，可以看到差别很明显，无论是方向还是幅度，大多数时候产品的走势是不一致的。

图：管理人代表产品涨跌幅走势

那么在配置资产的时候，要如何甄别不同派系的管理人的特点，又要如何选择配置哪类产品呢？本文将梳理总结目前国内宏观策略私募基金管理的策略上的差异，希望带读者对这个特殊的策略有一个更具体的认识。

01

宏观策略的投研方法论

从宏观策略的投研方法论的角度来说，大致可以划分成两类。

一类效仿桥水的全天候策略，全天候策略是基于资产配置类别的风险平价策略。它把经济环境拆分成不同的成分，研究这些成分在不同时间的不同关系，进而理解经济是如何运作的，将资产类别与其适应的环境一一对应。与美林时钟策略主动预测经济环境继而轮动大类资产不同，全天候策略是一种被动的投资模式。它放弃了全局性的经济环境预测，通过采取有效的分散投资，使得所投资资产在不同经济环境下的风险暴露水平相同。

另一类通过宏观经济以及产业上下游的研究，预测各类资产的变动方向并提前布局。这类方法通过宏观周期波动分析经济走势，而后根据行业供求矛盾判断未来资产价格的方向走势，进行做多或做空，也有管理人根据两类资产间的相关性去做价差回归。如果说全天候策略的目标是穿越周期，那这类方法论的重点则在利用周期。在我国，采用这一类投研方法论的管理人占多数。

02

国内宏观产品细分&相关性分析

表：代表产品同大类指数相关性分析

表：代表产品间相关性分析

尽管在我国大部分管理人都采用了广义的第二类投研方法论，但在实际配置操作上各家的做法仍有不小差异。因为宏观策略对投研能力的要求较高，许多基金都是依托最初具有优势的某大类资产策略，逐渐发展宏观策略的。根据以某类大类资产为基础配置，我们又可以将管理人分为三类。

第一类管理人以股票为底仓，采用“股票+X”策略，目的在获得股票回报的同时，把握其他大类资产的机会。他们可能在股、债、商都有设配置比例。通过在不同大类资产间轮动，X在股熊时起到抗跌的作用，在股牛时可以增厚收益。以KF为代表的红色阵营的产品，就采用了这类策略。可以看到这类策略是宏观策略中占比最高的，它们同股指涨跌的相关性很高，说明在股票上分配了较多的仓位。同时在商品、管理期货策略上也展示出一定的相关性，积极把握期货市场的机会。对产业链的研究能同时赋能股市和商品市场的投资。

第二类管理人的基础配置是债券。橙色的JQ就属于这类，管理人在债券市场的经验比较丰富。可以看到它同股指和商品指数的相关性比红色产品低了不少，但0.45的系数也可以看出产品在股票上配置不低，是主要的进攻型资产。

第三类管理人聚焦的核心资产大类是商品，更像管理期货策略的加强版。绿色的BX属于这类。它和商品呈现较大的负相关，和管理期货策略呈较大正相关，经常把握商品下跌的机会做空商品。它不执于权益市场，不强制维持股票底仓，和股指的相关性是最低的。另外，BX同债券的相关性相对其他产品也比较高，避险时经常买入债券。同时，BX和其他产品的相关性极低，只有和注重债券的JQ相对高一点。

03

宏观策略产品要根据不同产品的特点和市场环境进行配置

正是由于宏观策略产品的多样化，在配置时我们需要考虑市场环境。在股市比较景气的环境下，可以配置以股票为底仓的红色产品。如果想要配置更加保守均衡，可以选择聚焦债券的橙类产品。而在股市走弱、商品有趋势性机会的情况下，可以配置以商品市场为重心的绿色产品。

综上所述，放长周期看，宏观策略是收益高、回撤小的高性价比策略，但因为其覆盖资产种类丰富，宏观策略产品的表现分化较大，在配置时需要具体分析管理人的仓位分配原则、杠杆使用情况、在市场出现极端行情时的业绩表现、在不同经济环境下的适用情况等，结合未来一段时间的市场情况进行配置。

在今年股市机会较少的情况下，建议配置主攻商品或者债券市场的后两类管理人。

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