行业轮动是一个亘古不变的热门议题。在这个零和游戏的世界里，同一市场上投资不同的行业的收益差异极大且变幻莫测。

这让人不禁遐想，如果每次都能准确地踩对行业的涨跌节奏，那无疑能给投资者带来巨大的回报。在过去十年里，各行业在A股市场的赛道上你追我赶，各行业在不同的时期因为不同的原因从而呈现出了阶段性的投资机会，颇有一番“你方唱罢我登场”的味道。

今天，我们以量化投资视角，揭开行业投资的神秘面纱。

一、追根溯源——行业配置为什么如此重要？

要搞明白行业配置的含义，了解经济运行其背后的基本逻辑是相当有意义的。传统的美林时钟模型将经济以“通胀、增长”两个维度来划分为四个象限：当经济增长加速，通货膨胀开始上行，进入复苏状态，则配置股票；增长进入后半段，通货膨胀加剧，经济过热，股票与商品均有超额收益，而商品是更好的选择；经济开始失速，通胀仍然高企，滞涨状态下货币较好。在减速持续蔓延，衰退状态下，债券则是相对较好的选择。

图：经典资产配置理论：美林时钟的投资四象限

美林时钟虽然给予了我们一个简明易懂的逻辑与框架，也是正确投资的第一步，但这还远远不够。在行业与风格分化明显的A股市场中，选择对了资产类别，并不意味着就可以一直笑傲江湖。在股票市场中，不同行业与风格的分化在持续加剧。不同类别的行业在经济状态发生边际变化时也出现显著的差异，也给市场逐渐形成了固有的认知体系。

以史为鉴，行业的景气程度与上市公司的盈利变化对资产的表现正在不断起到越发关键的作用，而经济状态的变化则愈加显著地体现在了盈利与增长预期的差异，从而最终传导到了市场风格的切换与股价的反应。

图：周期、成长、消费呈现出显著的差异，选择对的赛道至关重要

因此，无论是行业还是公司，都是按照这样的逻辑。时代在不断进步，行业也在不断变化。很少有行业能踏上时代的浪潮，登上山顶，站稳脚跟，也很难有人能自始至终都站在山顶上，如日中天的背后往往伴随着未来空间的过度预期与估值泡沫，而夕阳西下、饥寒交迫的时候也将蕴藏着大洗牌和重获新生的未来。市场的新旧交替是经济发展的必然规律。权力与幸福并存，当选择正确的资产类别后，选择好的投资方向，才能做出好的投资。

我们拿当红炸子鸡——新能源赛道举例。能源革命是近几年市场主要关注的焦点，我国的新能源行业在短短几年间也进入了高增速、高质量的发展阶段，上下游全产业链个股都经历了前所未有的大涨，造梗无数，被戏称为“时代的β”。无论是下游的新能源汽车，到中游的动力电池，再到动力电池中的正极、负极、隔膜、电解液，乃至锂、钴、镍资源，全都因为新能源的高景气被资金不断加码。

新能源行业爆红，持续受到追捧的原因是来自方方面面的，如新能源汽车技术逐渐成熟、财政补贴力度加大、政策红利加码等等，无一不推动了整个行业的爆红，我们不在此过度赘述。但是随着产业逐渐成熟，市场化逐步加深，补贴政策也会逐步退坡，行业所享受的政策红利可能也会越来越少，对未来的预期越来越高，对行业的盈利水平要求也水涨船高，估值泡沫也业以开始显现。现在新能源行业还值得投吗？

所以，作为投资者，我们该如何利用纷繁复杂的信息，精准定位到目标行业呢？

二、行业指标之——行业景气度

关注投资理财话题的伙伴们，想必大都听过“景气度”这个词，但往往对它既熟悉又陌生，“景气度”是怎么一回事？跟咱们的投资有什么关系？

景气度，顾名思义，即繁荣兴旺程度。我们平时谈到景气度，往往是聚焦行业的景气程度。行业景气度用来結述行业趋势的变化，当一个行业的景气度比较高，就是指这个行业正处在上升周期中，未来前景大概率会比较好。

目前市场上很多的资金都倾向于根据景气度来进行投资，如今年很火的新能源车、光伏、半导体等大多都是景气度良好的标的。因为判读一个企业未来的长期成长性并不容易，再好的经营业绩和财务数据反映的也不过是历史和过往，在市场化的环境下，没有人能准确预测企业未来的收益。

那么如何反映行业景气度呢？

宏观经济趋势可以在一定程度上提供信息。如果经济繁荣，经营空间大，景气度好，那么这个行业的公司也会有一定的增长潜力。在长期投资中，产业景气不是一成不变的，它总遵循着一定的发展规律，人口红利、政策、技术创新等因素都会对其产生影响。

技术创新是行业景气周期的核心，它会催生全新的商业模式，并获得大量的产品溢价，受到火热追捧，也会吸引诸多同行一拥而上加入竞争，蛋糕越做越大，助推新产业扶摇直上。举个例子，早些年4G、5G移动通信系统技术的创新，影响了很多行业的兴衰，产业的发展与创新带动了供给，供给创造需求，让手机成为完全可以与电脑抗衡的智能移动终端。通过智能手机，我们的生活发生了翻天覆地的变化，而短视频、互联网、智能家居、电子商务等行业的繁荣一定程度上得益于智能手机的快速进化与渗透，引领了十年的科技产业景气机会，也改变了零售、教育、社会服务等诸多业态。

图：智能手机出货量进入饱和状态，新能源车接棒开启全新科技产业周期

同时，政策扶持、补贴和资金引导也可以帮助行业景气走在上行区间。行业所处的生命周期一些处于发展初期的行业，政策支持和红利将尤为明显，打个不恰当的比方，这好比是师傅领进门、修行靠个人，这在我国尤为如此。产业政策是研究行业景气周期的重要因素。

随着产业百花齐放百家争鸣，技术路径与市场综合能力的角力下，市场会自然而然孵化、催生出行业龙头与趋于稳态的市场竞争格局，景气度达到顶峰，大鱼吃小鱼、小鱼吃虾米，产业供给过剩出清，政府支持也会逐渐退坡离场。因此，研究政策对行业带来的收益的同时，我们也应该注意政策推行力度减弱的边际变化。

从中观角度，对于景气度的判断往往落脚于行业基本面的变化。对于上游行业，相关的标准大宗商品的价格走势与预期非常有意义，往往成本定价法会决定产业盈利水平的兴衰；对于中游制造业，其上游的成本传导与下游终端的需求销售水平则会决定产业的发展周期；而对于下游的消费类产业，可选消费品与地产周期也是息息相关。

不同行业景气度的具体判断方法还是存在区别的，例如，即便是同为成长三傻，评判新能源、半导体和军工行业的景气度所使用的标准，也并不会完全一致。不仅如此，数据挖掘的背后往往伴随着大量的异象，需要小心仔细推敲其背后逻辑。

因此，寻找驱动股价与行业表现的真正有效驱动因素才是最重要的。想必看到这里的你，一定对行业投资以及行业景气度有了一个大致的理解。不过，在真实的投资世界里，行业分析远远比这要复杂的多。在下篇中，我们会继续探究行业景气的奥秘。

东海基金

高级研究员

王亦琛

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