从交易模式的法律视角看我国REITs
的路径选择及制度构建
杜程﹡王甲同﹡
摘要：REITs作为全球流行的一种不动产领域投融资形式，在我国亦有十几年的探索和发展。但因国内证券法律体系与国际标准化REITs制度安排存在差异，市场实践先发展出符合国情的“类REITs”。2020年4月30日，发改委和证监会正式发文，试点与国际接轨的基础设施领域公募REITs。我国应选择怎样的REITs路径，如何建立符合我国国情的REITs法律制度和监管政策，本文从REITs交易模式的法律关系入手，厘清REITs产品中参与主体在不同交易模式中的角色定位，进而从交易模式的法律本质出发，提出完善相关的制度和政策的建议。
关键词：房地产投资信托 交易模式 让与担保 法律制度
﹡杜程，北京大潮资本有限公司执行董事/总经理，社科院经济学硕士研究生。
﹡王甲同，北京大潮资本有限公司副总经理，中国政法大学经济法硕士研究生。
本文载于《金融市场研究》2021.04 VOL.107
一、对REITs的界定及本质分析
REITs是起源于20世纪60年代美国的一种投融资模式，一般称为“房地产投资信托或不动产投资信托”。国内业界通常认为REITs为：“通过发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行不动产投资经营管理，并将所获投资收益按比例分配给投资者的信托基金。”
相较于学术定义，实务操作层面的定义则要显得略微简洁，如美国房地产投资信托基金协会（NAREIT）给出的定义为：一种筹集众多投资者的资金用于取得各种收益性房地产或向收益性房地产提供融资的公司或者商业信托机构。1我国台湾地区《不动产证券化条例》中规定，不动产投资信托为“依本条例之规定，向不特定人募集发行或向特定人私募交付不动产投资信托受益证券，以投资不动产、不动产相关权利、不动产相关有价证券及其它经主管机关核准投资标的而成立之信托”2。而中国香港市场中的REITs定义则更为简单：“REITs是以信托方式组成而主要投资于房地产项目的集体投资计划”3。
关于什么是REITs，目前尚没有统一的定义标准。REITs从广义上讲是一种投资制度，是一种交易安排；从狭义上讲是一种组织形式。4笔者认为，探究REITs的本质，其实是专业的不动产管理投资机构汇集投资者资金，专项投资于不动产领域，通过对不动产经营管理提升获得收益并分配给投资者的一种交易安排。从不动产持有人的角度看，REITs也是将其持有的流动性较差的不动产通过证券化方式转化为资本市场上的资产支持证券的金融交易过程。
二、标准化REITs的交易模式类型及我国REITs情况
（一）标准化REITs的交易模式类型
REITs交易安排中存在三个主体：投资人、不动产管理投资机构（下称“管理投资机构”）、不动产持有人（或称“融资人”，下同）。其中，投资人与管理投资机构之间是信托法律关系或股权投资法律关系。投资人基于对管理投资机构的专业度信任，将资金交由投资机构，由其负责不动产投资。管理投资机构对不动产投资的专业性，是获得投资人信任的基础。如果REITs采取的是信托模式，那么双方之间是信托法律关系；如果REITs采取的是公司模式，那么双方之间是股权投资法律关系。管理投资机构对外进行不动产投资，其本质是代表REITs进行投资，其投资产生的后果由REITs承担，并非管理投资机构本身承担。从这一点上讲，REITs无论是公司制还是信托制，都起到破产隔离的效果，将投资人委托给管理投资机构的财产与管理投资机构自身的财产隔离出来。
管理投资机构与不动产持有人之间存在两种交易模式：第一种是管理投资机构出资购买标的资产5，标的资产所有权转移给管理投资机构，不动产持有人不再对标的资产进行控制，标的资产的经营风险和收益均归管理投资机构。第二种是管理投资机构向不动产持有人发放贷款，标的资产所有权不转移但抵押给管理投资机构作为担保。这两种交易模式对应的REITs类型应为：买卖型REITs和债权型REITs。
1.买卖型REITs
买卖型REITs交易模式下，管理投资机构和不动产持有人之间本着意思自治原则，就标的资产进行尽职调查和资产估值，并就价格、支付方式等方面进行谈判，确定双方权利义务。标的资产交割完成后，资产的权属发生变化，由之前的持有人变更为管理投资机构。管理投资机构购买标的资产的目的，是为了获得对不动产的完全控制，并对其进行经营管理，以此获得投资收益。管理投资机构购买标的资产后，就对资产享有完全的权益，即享有对标的资产的占有、使用、收益、处分的权利。美国、日本、新加坡等国家目前主流的REITs是这种类型。管理投资机构想要实现上述目的，途径一般也分为两种：一是直接从不动产持有人手中购买不动产。二是购买不动产持有主体的股权。
2.债权型REITs
债权型REITs交易模式下，管理投资机构与不动产持有人之间发生的是债权债务法律关系，投资机构发放贷款，成为债权人，不动产持有人接受贷款，成为债务人，并支付相应的利息，不动产作为抵押物对债权进行抵押担保。管理投资机构对不动产持有人发放贷款，形成债权，也可以通过如下两种途径实现：一是管理投资机构直接向不动产持有人发放贷款，以不动产进行抵押。二是投资人通过投资CMBS（商业地产抵押贷款证券）、RMBS（住房抵押贷款支持证券）等抵押贷款支持证券的方式，间接向不动产持有主体发放贷款。
（二）我国REITs的情况
1.我国REITs发展情况
我国早在2002年就开始了对REITs的探索与研究，但碍于政策及市场因素，境内资本市场迟迟未推出REITs产品。近年来，监管层面对REITs的中国化探索逐步持鼓励、开放态度。6自2015年至今，交易所和银行间市场相继推出“类REITs”产品，开启了中国版REITs的创新和发展之路。截至2020年底，国内共发行类REITs产品84单，总规模为1523亿元。
2020年4月30日，在总结前期发展经验的基础上，中国证监会、国家发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（下称《通知》），正式启动基础设施公募REITs试点工作。2020年8月7日，中国证监会发布《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（下称《基础设施基金指引》），进一步明确公募REITs试点的具体安排。基础设施领域EITs试点是与国际接轨的公募REITs，但基础资产范围仅限定为基础设施，并不包括住宅和商业地产，且在模式选择上，是在投资人方面引入了“公募基金”，并未改变原有的“ABS”模式，也就是在业务模式上继续采用“类REITs”的交易结构。
2.我国REITs的交易模式
我国现阶段发展成熟的REITs模式为“类REITs”，采用的交易模式是“股权+债权”模式，由REITs中的底层SPV购买项目公司（标的物业持有主体）股权，成为项目公司股东后，再以股东借款方式向项目公司发放贷款，以物业作为抵押。同时，由不动产持有人或关联方承担差额补足义务，也享有对基础资产的优先购买权。
之所以业内把国内产品称做“类REITs”，就是因为其特征符合标准REITs的实质，但与标准的REITs存在一定差异，具体表现在：
第一，在组织形式方面，国内REITs一般采取“资管计划+私募基金”或者“资管计划+信托计划”的双层SPV结构，而非公司制或纯信托制，由底层的SPV进行不动产投资。
第二，在发行方式方面，一般为私募发行，而非像国际标准化REITs一样采用公募发行，参与投资机构一般为机构投资者，而非公众投资人。
第三，在投资模式方面，不同于标准化REITs直接购买股权或发放债权，我国类REITs采取“股权+债权”模式，由底层SPV购买项目公司股权，再以股东借款方式向项目公司发放贷款，以物业作为抵押。
第四，在增信措施方面，发行产品端分优先级和劣后级，一般会要求一个较强的主体对优先级进行差额补足，融资意义大于投资。而在标准化REITs中，主要看重是不动产的资产信用，并非借助强主体“差额补足”的增信作用。
第五，在产品期限与退出方式方面，发行期限虽名义上长于10年，但每3年投资人和融资人均有权退出，且融资人对“基础资产”7有优先购买权。而标准化REITs中，因其性质是权益类，不存在发行期限的设定和明确退出安排，投资人可以在二级市场出售持有的REITs份额而实现退出。
从上述表现形式看，国内的REITs在组织形式、投资模式、增信措施等方面确实和国际标准化REITs存在一定差异，属于具备“中国特色”的REITs。但抛开形式，从交易本质和交易模式看，国内的类REITs也属于“集合不同投资人资金，由管理投资机构进行不动产投资管理，将不动产收益分配给投资人”的一种投资安排，且在REITs投资方面开创了一个新的模式。
三、我国类REITs交易模式的法律分析
在我国类REITs的交易模式下，管理投资机构与不动产持有人之间有两种法律关系：一种是购买股权的买卖法律关系，一种是向项目公司发放贷款，产生债权债务法律关系。为什么国内类REITs交易安排中存在两种法律关系？对此种类型的交易模式如何进行法律界定？笔者认为，我国类REITs的交易模式既不属于买卖型，也不属于债权型，而应属于让与担保型。让与担保型REITs的实质是债权性质，但形式上存在标的资产所有权的转移，目的是为了对债权进行担保。
（一）股权转让的让与担保性分析
让与担保是指债务人或第三人为担保债务人的债务，将担保标的物所有权等权利转移于担保权人，而使担保权人在不超过担保之目的范围内，于债务人清偿后，担保标的物应返还于债务人或者第三人，债务不履行时，担保权人得就该标的物优先受偿的非典型担保物权。8让与担保的法律特征为：一是转移担保标的物即特定财产的所有权，二是让与担保的当事人即债权人和债务人之间存在债权债务关系，三是让与担保的债务人一般仍实质占有担保标的物，四是在债务履行完毕之时债权人须返还担保标的物的所有权。9
由此可知，让与担保是以通过移转担保物所有权的方式进而担保主债权的到期实现，其核心作用即为起担保效用。10因此，该担保物的让与不具有目的意义，而仅具有工具意义。11同时，因为向债权人移转所有权的目的在于担保，所以，一般而言，设立人并不向债权人移转物的直接占有，而是采用“占有改定”的方式，使债权人取得对物的间接占有，设立人仍直接占有该物。12
在类REITs股权买卖过程中，管理投资机构是出资购买方，项目公司的原股东是出售方，双方买卖标的是项目公司股权。买卖完成后，双方还要到工商部门完成股东变更手续，办理新的营业执照。从签署合同和履行手续方面，双方是买卖法律关系，但仔细分析却存在不同于真正的买卖的情况。
1.买卖价格的公允性
如果是真正的股权买卖，标的物价格应是市场公允价格，项目公司股权的价格应该反映出其持有物业的价值，应对不动产物业进行充分估值后进行确定。但类REITs股权交易中，其价格虽然是双方协商一致的结果，但往往是交易安排的需要来确定，有的仅仅按照股权原值计算，甚至打折出售，并非与物业估值挂钩，不能体现买卖交易的公允性，股权交割就是名义上所有权转移。
2.对标的资产的控制权
如果是真正的买卖，管理投资机构购买项目公司股权的目的是为了完全控制不动产，并对不动产进行经营管理。但在类REITs股权交易完成后，管理投资机构虽成为项目公司股东，仅能约束项目公司不能随意举债或担保，但并不能完全控制项目公司，不能重新组建项目公司管理层，项目公司还是延续原有公司治理结构，不动产也还是由原管理层进行经营管理。管理投资机构没有通过买卖股权，实现对不动产控制和经营。项目公司原股东通过“占有改定”的方式，仍然占有标的资产。
3.对标的资产的处置权
如果是真正的股权买卖，管理投资机构购买股权后，未来可以自由处置手中持有的股权。成为项目公司股东后，由于不动产是属于项目公司的财产，因此管理投资机构也可以通过控制项目公司，实现对不动产的自由处置，即管理投资机构应拥有对标的资产占有、使用、收益、处分的权利。但在类REITs股权交易完成后，在债务人（类REITs项目中的融资人或相关主体）没有违约情形下，管理投资机构不能对项目公司股权和不动产进行自由处置。只有在项目不能正常运行，投资人事先约定的预期收益无法实现时，管理投资机构才可以对股权和不动产进行处置。也就是说，管理投资机构拥有在债务人违约情况下对股权和不动产的处置权。
4.对不动产收益的分享和风险的承担
如果是真正的买卖，管理投资机构购买股权后，应当享有项目公司经营的收益，并承担项目公司经营风险。由于项目公司持有的是不动产，也就是承担不动产的收益和风险。但在类REITs交易安排中，在项目正常运行情况下，由于不动产仍然由原持有主体经营，投资机构不能改造和运营不动产，租金收入水平的高低也不影响管理投资机构的收益，主要体现在：管理投资机构和“原始权益人”13事先约定标的资产运营目标值，达不到的由原始权益人或关联企业差额补足。运营目标值就是对项目整体融资规模本息的覆盖。除非出现因融资本息无法实现而要处置不动产外，不动产的升值的收益或贬值的风险均不由管理投资机构承担。
通过上述分析，我们发现，在类REITs交易安排中，股权买卖虽然实现了所有权转移，但并非出于真正买卖的目的，标的资产控制权仍在原持有人手中，风险和收益也并未完全转移。在类REITs项目正常运营、融资本息正常兑付情况下，管理投资机构不能处置标的资产，也只有在类REITs项目出现了债务人违约情形，管理投资机构才有权对标的资产进行市场化处置，并将处置收益分配给投资人。从交易本质看，股权转让满足让与担保的构成要件，实质上是一种让与担保，而非真正的买卖。
（二）债权债务安排对让与担保的佐证
在类REITs结构中，管理投资机构向项目公司发放贷款，产生债权债务法律关系。同时，也存在一系列交易结构安排，可证明管理投资机构与不动产持有人之间的真正的意图是产生债权债务关系。
1.股东借款债权上设置抵押权
管理投资机构购买项目公司100%股权，成为项目公司唯一股东后，向项目公司发放股东借款，并以项目公司持有的不动产进行抵押担保。如果管理投资机构是项目公司真正的唯一股东，真正实际控制项目公司及不动产，向项目公司提供借款这样的“母子借贷”安排，无需办理不动产抵押。而类REITs中办理抵押，则证明管理投资机构非“真股东”，股东借款才是“真债权”。
2.不动产持有人的差额补足
在类REITs结构中，不动产持有人或者关联方会作为差额补足方，在投资人应付本金和预期收益达不到事先约定标准时，由差额补足方进行补足。虽然差额补足并非法律上的担保义务，但实质上仍是保证投资人本息安全退出，也说明不动产持有人与管理投资机构间本质上是债权债务关系。
3.不动产持有人的优先购买权
在类REITs结构中，不动产持有人对项目公司股权、不动产、基金份额等基础资产均享有优先购买权，且一般规定购买基础资产的价格是“投资人投入本金、利息（也称预期收益率）、管理投资机构的管理费等固定支出的总和”。这里优先购买权对基础资产购买价格并非以标的资产市场价值为基础，而是以保障投资人投入本息安全退出为基础。
4.债权不能实现后的处置权
在类REITs项目正常运营，即投资人投资本息可正常退出情况下，管理投资机构是无权对股权和不动产进行处置的。只有当投资人本息偿付出现风险，且不动产持有人或关联方不履行差额补足义务、不行使优先购买权的违约情况下，管理投资机构才能对标的资产进行市场化处置，就处置所得优先偿付优先级投资人本息，剩余部分返还给劣后级投资人。14由于劣后级份额一般是不动产持有人投资持有，因此，优先、劣后的产品分层安排，无论是REITs项目正常运营阶段，还是对不动产进行市场化处置阶段，均是不动产持有人对优先级投资人的“本息退出”的增信措施。
对类REITs交易结构中债权债务安排进行分析可以发现，管理投资机构与不动产持有人之间，虽然名义上双方是股权买卖关系，项目公司股权也过户到管理投资机构名下，但这交易安排是为担保“投资人投资本息”的债权而设置，仅是名义上的转让，并非真正的买卖，双方的债权债务关系才是本质。
综上，我们可以得出结论，从交易模式的本质看，我国类REITs是既有“买卖”，又有“债权”的一种新的REITs类型，其既不属于买卖型REITs，又不属于债权型REITs，而是一种新型REITs，即让与担保型REITs。
四、我国REITs发展的路径选择
纵观REITs制度发展，美国、新加坡、日本等国家或地区都经历了很长时间探索，并随着一个国家的政治、经济、社会文化的发展而不断成熟。我国REITs制度发展，亦是从主要依靠不动产持有主体的主体信用开始，在ABS制度框架中试点形式上转让股权，实质上为债权属性的让与担保型REITs，待市场运行成熟后，再推行权益属性公募REITs。现阶段，虽然我国推出标准化REITs的试点，但对不动产资产的范围仅限定在基础设施领域，并未包括市场参与度更高、规模更大的商业地产和住宅类不动产，且在在业务模式上继续采用“公募基金+ABS”的交易结构。笔者认为，基于国内资本市场和房地产市场现阶段发展的特点，在很长一段时间内，会存在标准化REITs和类REITs并存的局面。市场主体会根据自身投融资需求、基础资产特性等不同情况，合理选择不同的融资模式。
（一）不同特点的资产适合不同的融资模式
鉴于公募REITs是完全依靠底层基础资产的信用，而非可借助融资主体的主体信用，是完全卖断式的交易，因此对基础资产的要求较高，如达不到投资人要求，会出现发行失败的情况。根据《基础设施基金指引》中对基础设施项目的基本要求为：基础资产需要是原则上运营满3年以上，已经产生持续、稳定的现金流，投资回报良好，现金流来源合理分散，不存在第三方补贴等非经常性收入等。15如果融资主体持有的资产达到上述要求，自然可以选择标准化REITs模式，将基础资产进行转让，以此实现融资。但现实中，有很多资产因特殊原因导致无法满足标准化REITs的要求，例如，因历史原因导致基础资产存在产权合规性上的瑕疵问题；因市场情况变化导致基础资产暂时投资回报不佳，虽长期向好，但短期亏损等。特殊性和暂时性的存在，导致某些优质基础资产不适合当前形势下发行标准化REITs。如果此时融资主体有融资诉求，可通过债权属性的类REITs模式实现。
（二）类REITs可以解决不动产资本化率不高，投融资主体间需求不匹配问题
国内经济快速发展，房地产市场迎来黄金的发展期，地价和房价升值较快，但静态的租金收益却普遍偏低，导致房地产行业的租售比偏低，不动产的“资本化率”16与发达国家存在差距。又由于经济快速增长，市场对资金需求量大，导致资金价格偏高，投资主体对投资收益的要求水涨船高，而靠租金收入作为主要回报的标准化REITs收益无法满足投资人需求。于此同时，由于看重未来租金的回报，标准化REITs中对标的物业的估值主要使用“收益法估值”17模型，在静态租金偏低情况下，估值结果与不动产持有主体按照市场比较法进行估值测算的结果之间存在差异，导致融资规模不满足不动产持有主体的需求。而类REITs的出现，既因为“股权买卖”、“差额补足”“优先购买权”等让与担保形式存在，满足投资人对利率和风险防控的诉求，又因为形式上所有权转移，进一步控制项目风险而扩大融资规模，满足不动产持有主体的融资需求，可为投融资双方需求匹配实现了平衡。这也是近几年类REITs产品受市场青睐的主要原因。
（三）类REITs可以解决不动产管理投资机构匮乏问题
在标准化REITs业务中，特别是主流的买卖型REITs，对不动产管理投资机构的专业能力都有很高的要求。一是资产选择配置能力：表现为选择哪些区域的不动产入池，何种业态的不动产入池，以及对投资周期的动态把握。二是资本结构调整能力：投资资金筹集及再投资过程中，对股债比例选择及调整，从而降低成本，提高收益。三是物业管理能力：根据具体物业的情况，对其进行重新定位，并完成改造升级，以提高租金收益，提升物业价值。四是投资者管理能力：根据不同投资人风险偏好和投资要求，对产品进行分级和分类，实现投资需求与不同项目的匹配。
从国外标准化REITs发展历程看，专业的不动产管理投资机构也是在REITs发展到一定程度后出现的。而国内市场中，具备专业管理能力的不动产管理投资机构少之又少，不足以让投资人对其专业能力完全信任。在这种情况下，投资名义上为买卖关系、实质上为债权关系的让与担保型REITs，抓牢标的资产的资产信用同时，抓住不动产持有人的主体信用显得更现实。
（四）类REITs是当前国内REITs法律体系尚未完全建立情况下的最好选择
标准化REITs作为一项投资制度，交易安排中存在不动产转让、股权交割等手续，也存在资金募集、投资管理、信息披露、上市发行等资本市场操作，还涉及公司治理结构搭建、税收优化等安排，是一项系列化、体系化的投资管理。这背后需要有相关的法律制度做支持和保障，而美国1960年出台的《房地产投资信托基金法》、1999年颁布的《REITs现代化法》，均为REITs的发展提供了有利的发展环境；新加坡金融管理局发布的《新加坡房地产基金指引》、我国香港地区发布的《房地产投资信托基金守则》，亦对REITs的投资资产要求、集中度限制、投资禁止、收益分配等方面进行了规定。国内在未构建特定的REITs法律体系之前，类REITs可能就是与现有法律制度结合最好的选择。
五、构建我国REITs制度的建议
既然标准化REITs是不动产投融资领域未来发展的方向，而让与担保型REITs是经过市场检验的符合国情发展和投融资主体需求的制度安排，那么我国在REITs法律体系构建和完善过程中，就应该以“标准化REITs”和“类REITs”两种模式为基础，破除影响REITs发展的法律障碍，不断完善法律制度，为不动产持有人提供“类REITs”和“标准化REITs”两种不同的融资模式，也为债权偏好性投资人和股权偏好型投资人提供不同的投资选择，从而丰富REITs市场体系，促进我国不动产行业的健康发展。
制定REITs相关管理办法和实施细则过程中，应立足REITs交易本质，从参与的三方主体——投资人、管理投资机构和不动产持有人之间法律关系和业务实质入手，厘清各方权利义务界限，从而在现有法律体系内，完善REITs业务相关的法律法规和政策制度。
（一）对投资人保护和规范的政策
投资人参与REITs的主要诉求是分享不动产管理和增值的收益，同时看重持有证券的流动性，因此投资人要求建立公正、透明的市场，以达到“保护投资人”目的。在日本，REITs投资人持有的证券被视为金融商品而纳入《金融商品交易法》层面进行管理。《金融商品交易法》对包括REITs在内的不动产证券化产品做了清晰的界定。根据各国发展REITs的经验以及我国的实际情况，可将REITs产品作为一类新的证券纳入《证券法》的调整范围。鉴于《证券法》于2020年3月1日刚修改执行，可借《证券法》体系修改之机，在拟定相关的司法解释或法规过程中，将REITs产品纳入证券法管理体系，对REITs产品的资金募集、上市交易、投资管理、信息披露等予以全面的规定，从而搭建公开、透明的REITs一级投资市场和二级流转市场，保护广大投资者的权益和投资积极性。
（二）对管理投资机构的监管政策
无论采用公司型、信托型还是投资基金型，投资人与不动产管理投资机构之间的核心法律关系为信托关系，投资人基于信任将资金交由管理投资机构进行不动产投资管理，管理投资机构应遵循勤勉尽责、专业审慎、按贡献获取管理费等基本准则，为持有人的最大化利益履行受托责任，主动管理该产品的资产组合。法律政策的规制和监管重点应落在管理投资机构的受托责任和义务上。
在试点和制度构建初期，可借鉴新加坡和我国香港地区的做法，发布专门的REITs指引，在项目尽职调查、投资范围要求、存续期管理等方面进行规定，以约束不动产管理投资机构，防止其滥用主动管理权，确保其投资的合理性和适度性，保持REITs的必要安全和对投资人的吸引力。
（三）围绕类REITs的让与担保属性构建相关制度
由于我国并未明确规定让与担保的相关法律，也没有将让与担保这种特殊担保形式写入新颁布的《民法典》，所以它不是一种法定担保方式。为了应对司法实践中遇到的越来越多让与担保问题，2019年11月8日最高人民法院发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称《九民纪要》）第71条18明确回应了让与担保的有效性，让与担保合同具有确保债权实现的担保功能，让与担保必须以清算的方式实现等问题，这为今后司法实践提供了指导和裁判思路。既然类REITs的交易模式从法律本质上看属于让与担保，在构建REITs制度体系和监管要求时，可以《九民纪要》中明确的让与担保为基础，明确资产转让环节管理投资机构、不动产持有主体之间权利义务，以及REITs业务各参与主体的职责要求。
1.管理投资机构参与项目公司治理程度要求
在类REITs交易安排中，当股权全部转让，完成工商登记后，管理投资机构成为项目公司的股东。按《公司法》的要求，管理投资机构应代表REITs行使股东权利，全面介入项目公司的运营管理中，对公司发展、不动产管理、财务监督、人员选聘等各方面履行职责。由于类REITs股权转让仅为形式上转让，实质为让与担保，那么按照《公司法》中的股东标准来要求管理投资机构参与公司治理，显然加重了管理投资机构应尽的义务，也偏离了业务本质。目前类REITs的实践操作中，并没有对管理投资机构应尽股东义务的规定，也无监管要求。监管机构应从让与担保的视角着手，从债权人的角度制定对管理投资机构的监管政策，允许其委托融资人按股权转让前的管理模式运营项目公司和标的资产。在对管理投资机构参与公司治理职责要求方面，也应该限定在保护现有债权的范围，重点包括：
一是监督项目公司不再新增债务和担保。管理投资机构作为项目公司股东，应通过派驻董事、修订章程等方式，限制项目公司不再新增债务和担保，以确保现有债权的优先性和唯一性。
二是保持项目公司运营的持续性和稳定性。项目公司正常运营和管理基础资产是产生稳定现金流的基本保障。管理投资机构作为名义股东，虽然可以将项目公司运营管理交由原股东负责，但为避免投资完成后项目公司运营发生重大变化而导致基础资产产生现金流的能力受损，管理投资机构应履行监督项目公司职责。在项目公司经营范围、不动产管理策略、核心管理人员等可能影响公司运营的重大事项发生变化时，管理投资机构应论证对未来现金流的影响，必要时采取有效措施以保护投资人利益。
三是现金流回款的监测和管理。由于现金流是投资人还款的第一保障，因此管理投资机构应重点监测基础资产现金流回款情况，对现金流数据进行有效的监控和分析。当监测出现不正常的波动时，应分析原因并履行主动管理义务，并对投资人进行公告。
2.不动产持有主体转让股权的内部审批及外部有效性要求
类REITs业务中，如果不动产持有主体是国有企业，由于转让项目公司股权，并进行工商变更登记，完成法律意义上的交割，这涉及国有资产转让。但从REITs业务整个交易结构和业务实质看，股权转让并非真正意义的买卖，而是让与担保，产品开放期融资人还要进行回购。在无法律层面对REITs进行单独规定的情况下，国有性质的股权转让仍然要走内部的国有资产转让审批流程，以及是否要进行国有资产转让外部入场交易的审批豁免流程。这会导致以融资为目的、本质为债权属性的类REITs产品面临审批流程冗长、手续繁琐、交易成本过高等问题，让掌握大量优质不动产资产的地方平台公司和国有企业对类REITs产品望而却步。只有将类REITs业务中的股权转让行为视为让与担保，将类REITs交易安排视为融资行为，从法律层面对股权转让行为进行界定，才能真正的实现股权交割环节豁免国有资产转让审批手续和挂牌转让的要求，促进地方平台公司和国有企业盘活存量资产，通过REITs模式实现资产证券化。
3.股权转让环节的税费规定
按照我国《企业所得税法》的规定，企业所得税的税率为25%。如果类REITs业务中股权转让行为的性质认定为真正意义的“买卖”行为，而非仅是实施让与担保的担保工具，那么就会导致实际以融资为目的的转让方就股权溢价部分缴纳高额企业所得税，这无疑增加了融资人不必要的成本，也脱离了类REITs业务本质。如果从法律和监管层面对股权转让的让与担保行为进行界定，认定股权转让仅是REITs交易结构中的一项安排，并非真正意义上的买卖，则可让融资人避免缴纳企业所得税，在节省交易成本的同时，也回归股权转让是融资活动的“担保”本质。
4.融资人违约时让与担保实现形式的要求
在让与担保制度中，在债务人到期清偿债务的情况下，债权人将财产返还给债务人或第三人。当债务人到期没有清偿债务时，债权人可对转让其名下的财产进行处置，以实现对债权的保证。根据《九民纪要》第71条的规定，财产转让的方式分为形式上转让和权利变动公示方式转让。在类REITs交易安排中，项目公司股权转让要进行工商变更登记，这属于让与担保中的权利变动公示转让的方式。在这种方式下，如果融资人违约，管理投资机构已经成为项目公司的股东，管理投资机构是否可以主张股权归自己所有，通过全面接管项目公司，改组项目公司管理层，实现对基础资产的实际控制并进行运营管理？这就涉及到让与担保的实现形式问题，即融资人违约，且在财产已经公示登记在债权人名下时，债权人是否可以主张财产归自己所有。《九民纪要》第71条对已经完成财产权利变动的公示方式进行转让的，规定债权人也不能请求确认财产归其所有，而要参照担保物权实现形式对财产进行拍卖、变卖、折价优先清偿债权。在类REITs业务制度构建中，应参照《九民纪要》对让与担保实现形式的规定，在融资人违约的情况下，要求管理投资机构启动清算程序，通过拍卖、变卖、折价优先清偿债权的方式保证投资人权益，而不能主张长期持有股权，通过全面接管项目公司并运营管理不动产，获得稳定现金流的方式实现债权。
参考文献：
〔1〕DALY,William J.,A Comparative Analysis of the New Real EstateInvestment Trust Legislation in Germany and the United Kingdom WillThose Markets Experience the Same Success as the United States，inTransnational Law & Contemporary Problems，Vol17, P840(2008).
〔2〕参见徐恺：《商业信托视角下中国标准化REITs的发展路径探析》，载《中财法律评论》（第十卷）经济法制前沿。
〔3〕参见中国香港《REITs守则》第3.1 条。
〔4〕参见王嘉亮：《中国REITs 发展的法律障碍与建议》，载《中国市场》2013年第25期（总第740期）。
〔5〕标的资产是指不动产或者不动产直接持有主体（或称项目公司）的股权。
〔6〕2014年，中国人民银行及中国银行业监督管理委员会印发了《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》，明确提出“积极稳妥开展房地产投资信托基金（REITs）试点”；2015年,中华人民共和国住房和城乡建设部在《关于加快培育和发展住房租赁市场的指导意见》中强调“积极推进房地产投资信托基金（REITs）试点”；2017年，中华人民共和国财政部、中国人民银行及中国证券监督管理委员会印发的《关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知》，再次提出“推动不动产投资信托基金(REITs ) 发展”。
〔7〕在类REITs产品中，基础资产是指：资产支持证券份额、私募基金份额、SPV投资的股权和债权、不动产标的物的统称。
〔8〕参见杨立新：《司法实践的后让与担保与法律适用》，载《人民法治》2015年第09期。
〔9〕同上注。
〔10〕参见张谋义，刘振宇：《论我国让与担保制度的构建》，载《黑龙江省政法管理干部学院学报》2019年第6期。
〔11〕参见董学立：《也论‘后让与担保’—与杨立新教授商榷》，载《中国法学》2014年6月期。
〔12〕参见董帅：《让与担保制度研究》，载《法制与社会》2019年第8（上）期。
〔13〕根据证监会2014年《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》第6条规定：原始权益人是指按照本规定及约定向专项计划转移其合法拥有的基础资产以获得资金的主体。而在类REITs产品中，原始权益人一般为项目融资主体，也是项目公司的股东。
〔14〕在类REITs结构中，投资人一般分为优先级和劣后级，投资产生的收益，优先向优先级投资人分配，待优先级退出后，剩余部分才向劣后级分配。
〔15〕详见《基础设施基金指引》第八条。
〔16〕资本化率是对收益性不动产进行评估的一个重要参数，是指把资本投入到不动产所带来的收益率。
〔17〕收益法估值是一种将未来可产生的现金流，按照一定的折现率，折现到某一时点的估值方法。该方法是可产生租金收入的不动产估值的主要方法之一。
〔18〕《九民纪要》第71 条规定：“债务人或者第三人与债权人订立合同，约定将财产形式上转让至债权人名下，债务人到期清偿债务，债权人将该财产返还给债务人或第三人，债务人到期没有清偿债务，债权人可以对财产拍卖、变卖、折价偿还债权的，人民法院应当认定合同有效。合同如果约定债务人到期没有清偿债务，财产归债权人所有的，人民法院应当认定该部分约定无效，但不影响合同其他部分的效力。当事人根据上述合同约定，已经完成财产权利变动的公示方式转让至债权人名下，债务人到期没有清偿债务，债权人请求确认财产归其所有的，人民法院不予支持，但债权人请求参照法律关于担保物权的规定对财产拍卖、变卖、折价优先偿还其债权的，人民法院依法予以支持。债务人因到期没有清偿债务，请求对该财产拍卖、变卖、折价偿还所欠债权人合同项下债务的，人民法院亦应依法予以支持。”
风险提示及免责声明
市场有风险，基金亦有风险，投资需谨慎。REITs指数特此提醒广大投资者正确认识投资基金所存在的风险，慎重考虑、谨慎决策，选择与自身风险承受能力相匹配的产品。本文中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料，REITs指数对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的分析不会发生任何变更。本中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本文中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。
