来源：国泰君安证券研究

定义不以房地产作为短期刺激经济的工具后，目前的经济下行到重启刺激就不会一蹴而就。当前货币政策和财政政策都要相对于此前更加积极，对房地产的宽松预期自然较此前有明显增加，按照历史经验，一旦经济有下行压力，货币政策的放松确实会直接体现到房地产企业的报表扩张当中。在相关可观测指标中，可以到房企融资大幅度宽松、土地市场量价齐升、楼市成交逐步见底，甚至部分城市开始放松购房条件。那么以目前的情况来看，还暂未看到任何松动的现象，中小房企发债利率较高，百城土地供给面积在7月份再次同比减少21%、成交减少50%，克而瑞披露百强房企权益销售金额同比增速回落，以上现象均未显示出调控有反转迹象。

逆向思维下，对房地产的刺激之前，还需要经历其他对冲工具无效、且不降低对经济增长容忍度这两个步骤。在直接融资时代，仍然更有效的资金分配方式，使得边际效益最大的企业能够进行扩产，以对冲经济的下行，尽管，相比于间接融资，直接融资在一定时间内规划大额开支方面有较多限制。同时，经济增长容忍度依然值得考量，给定增长目标下，最容易实现的方式即拉动投资，而这就需要地产这样的大额开支，因此，如果不降低经济增长容忍度，则地产重启刺激的概率才会增加。

当前地产板块的表现，已经从此前的单边下行，开始进入到短期博弈当中，中长期价值仍然没有进行定价。地产板块的估值，按照未来现金流贴现来看，对于远期价值的评判都为负，也即，将当前的盈利进行再投资时，会出现大额亏损、甚至无法持续经营。这一现象不仅仅在于部分高杠杆率的房企上有体现，而是对几乎所有以开发为主营业务的房企上。在经历2021年上半年地价大幅度上行后，板块呈现出明显的反馈，也即远期盈利能力大幅度下降，而在当前经济面临下行压力时，开始进入到短期博弈当中。我们认为，政策对房地产行业的远期定位很明确，房住不炒是大前提，因此，更应该挖掘中长期价值。推荐港股中的中国金茂、融创中国，受益旭辉控股集团，A股标的推荐中南建设、万科A、保利地产、金地集团、招商蛇口等，受益我爱我家，同时推荐物业板块，受益招商积余、碧桂园服务，推荐中海物业、宝龙商业。

风险提示：政府重新放开前融、再走土地金融模式。

>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

报告名称：《预期的三阶段》

发布时间：2021年8月8日

发布机构：国泰君安证券研究所

报告分析师：

谢皓宇 证书编号S0880518010002

单 戈 证书编号 S0880119110057

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