摘要

REITs（Real Estate Investment Trusts，不动产投资信托基金）是一种以发行股票或收益凭证的方式汇集投资者的资金，由专门的投资机构进行不动产投资经营管理，并将投资收益按比例分配给投资者的一种信托基金。公募基础设施REITs底层资产为基础设施项目，由公募基金管理人主动管理运营，可将基础设施REITs理解为企业资产的IPO。

2020年4月24日，中国证监会、国家发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs）试点相关工作的通知》，标志着中国基础设施公募REITs正式起航。

2021年6月，全国首批试点9只公募REITs成功上市，其中产业园REITs共3只，分别是底层资产位于上海的华安张江光大园封闭式基础设施证券投资基金、深圳的博时招商蛇口产业园封闭式基础设施证券投资基金以及东吴苏州工业园区产业园封闭式基础设施证券投资基金。12月14日、17日，第二批公募REITs2单成功发行上市，其中产业园为首日发行即涨停30%的北京建信中关村产业园封闭式基础设施证券投资基金。

至此，北京、上海、深圳均有优质产业园资产成功发行公募REITs，本文就北上深的产业园公募REITs情况做粗浅的对比分析，以探究国内一线城市产业园REITs价值发现，以及借鉴北上深产业园公募REITs实操经验。

一、一线城市REITs政策

（一）北京

北京市是全国第一个出台公募REITs相关支持政策的城市。2020年9月28日，为推动北京市基础设施领域REITs产业发展，市发展改革委、北京证监局、市财政局、市国资委、市金融监管局、北京市税务局制定了《关于支持北京市基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）产业发展的若干措施》，措施提出对成功发行公募REITs的企业奖励不超过300万补贴；将REITs发行规模作为降杠杆措施纳入企业经营业绩考核评价指标，鼓励国有企业通过发行公募REITs提高直接融资比重，优化资本结构，盘活存量资产等。

（二）上海

2021年6月21日，上海市发展和改革委员会等8部门关于印发《关于上海加快打造具有国际竞争力的不动产投资信托基金（REITs）发展新高地的实施意见》，意见提出针对公募REITs,加大财税、土地、国资配套政策；支持上海交易所开展REITs及其衍生产品开发和交易，打造REITs产品交易首选地；在市属功能保障类企业经营业绩考核评价中纳入REITs项目发行要求等。

（三）广深

2020年10月18日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《深圳建设中国特色社会主义先行示范区综合改革试点实施方案（2020-2025年）》，同时以附件形式印发了首批授权事项清单。清单中包含依法依规开展基础设施领域不动产投资信托基金试点：（1）在交通、水利、物流仓储、产业园区等基础设施领域推出公募不动产投资信托基金；（2）探索国有企业参与不动产投资信托基金的有效方式和路径。

2021年9月，广州市出台《广州市支持基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）发展措施》，以项目储备、政府服务、市场服务、风险防控和发展目标五个方面的支持为主线，提出广州支持基础设施REITs产业发展的15条政策措施。

二、北上深产业园REITs概况

（一）建信中关村REIT（北京）

建信中关村产业园封闭式基础设施证券投资基金，简称“中关村”，扩位简称“建信中关村REIT”。基金底层资产位于北京市海淀区中关村软件园，为互联网创新中心5号楼、协同中心4号楼和孵化加速器三个项目，总建筑面积166,780.48平方米。基金发行规模28.80亿元，战略配售占比70.09%，其中原始权益人或其同一控制下的关联方战略配售占比33.34%。

（二）华安张江光大园REIT（上海）

华安张江光大园封闭式基础设施证券投资基金，简称“张江REIT”，扩位简称“张江光大园REIT”。基金底层资产位于上海市浦东新区张江高科技园核心地带，为张江光大园1-7号项目，总建筑面积50,947.31平方米。基金发行规模14.95亿元，战略配售占比55.33%，其中原始权益人或其同一控制下的关联方战略配售比例为20%。张江REIT是国内首个Pre-REITs投资+公募REITs的项目。

（三）博时蛇口产园REIT（深圳）

博时招商蛇口产业园封闭式基础设施证券投资基金，简称“蛇口产园”，扩位简称“博时蛇口产园REIT”。基金底层资产位于深圳市南头半岛东南部蛇口网谷产业园，为产业园内万海、万融两座大厦，总建筑面积95,300.07平方米。基金发行规模20.79亿元，战略配售占比65%，其中原始权益人或其同一控制下的关联方配售比例为32%。

表1 北上深产业园REITs基本情况表

项目

北京中关村

上海张江REIT

深圳蛇口产园

基金代码

508099

508000

180101

基金简称

中关村

张江REIT

蛇口产园

扩位简称

建信中关村REIT

华安张江光大园REIT

博时蛇口产园REIT

上市时间

2021年12月

2021年6月21日

2021年6月21日

发行份额

9亿份

5亿份

9亿份

发行价格

3.2元/份

2.99元/份

2.31元/份

基金期限

45年

20年

50年

分派率预测值2021

4.62%

4.74%

4.10%

分派率预测值2022

4.78%

4.11%

4.16%

资料来源：招募说明书，北信瑞丰基金

三、北上深产业园REITs交易结构

出于弱化资本，减少分红阶段的企业所得税成本等因素考虑，有多只公募REITs用1:2“股＋债”模式构建税盾。由于权益资本所获股息报酬，在利润分配前要缴纳所得税，而债务利息为财务费用，从应纳所得额中扣除。因此，企业可以通过股东借款使收益以利息方式进行分配，减少企业所得税成本。

构建税盾时，股东借款比例会受到限制。根据财税[2008]121号文，在计算应纳税所得额时，“非金融企业债与股的比例不能高于2:1”。由于REITs底层项目公司股债比一般不是1:2，因此有时需通过在项目公司上层设立SPV（特殊目的实体）构建1:2。由项目公司反向吸收合并SPV，债务下沉至项目公司，使得项目公司达到1:2的“股+债”模式。北上深产业园REITs根据自身项目特点，每只操作各有特色。

（一）向新项目公司新增股东借款

中关村软件园公司将3个标的基础设施资产转移到2020年11月20日成立的项目公司北京中发展壹号科技服务有限责任公司，专项计划的认购资金用于受让项目公司100%的股权以及向项目公司发放股东借款等。由于项目公司新成立，简单干净不涉及其他资产或负债，专项计划直接向项目公司发放股东借款，形成 “股＋债”模式。

（二）反向吸并-直接新增股东借款

张江REIT交易结构中，安恬投资是无实际经营活动的特殊目的公司，因此不需要新设SPV。安恬投资（SPV）是中京电子（项目公司）的母公司，专项计划成立后，资金用于购买SPV股权，以及分别向SPV和项目公司发放股东借款。基金成立后，SPV被项目公司反向吸收合并，SPV的股债下沉至项目公司。专项计划持有项目公司100%股权和债权，形成 “股＋债”模式。

（三）反向吸并-设立新SPV

蛇口产园底层资产为万融、万海两个大厦，与中关村将所有资产放进一个新项目公司不同，蛇口产园保持两个项目公司，由专项计划持有两个项目公司的股权。为构建“股+债”模式，专项计划管理人博时资本在两个项目公司上层分别设置SPV（万融）和SPV（万海），利用SPV对项目公司进行股权受让和债权搭建。

与张江REIT直接新增股东借款模式不同，蛇口产园债权搭建采用以下操作：项目公司投资性房地产由成本法转为以公允价值计量，公允价值与账面价值之间的差额（期初留存收益）形成对股东的应付股利，确认为专项计划对项目公司的债权。基金成立后，项目公司反向吸收合并SPV，专项计划直接持有项目公司100%股权和债权。该操作模式无需新增股东借款，但只适用于投资性房地产类的不动产项目。