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从现金流和股东回报角度来看，佐丹奴不失为一项优质资产。
作者 " 扶苏
编辑 | 小白
近日，市场上盛传周大福(01929.HK)拟收购佐丹奴国际(00709.HK)（“公司”）的消息。
周大福和佐丹奴，都是风云君童年记忆里的“高大上”品牌：一个是珠宝行业的“老大哥”，一个是国内知名的高端服装品牌。
时过境迁，两家公司的发展现状却大相径庭。从市值上也能看出两者的差距：
截至6月27日收盘，周大福总市值1428亿港元，佐丹奴总市值29亿港元，差距比较悬殊。
（来源：Google Finance）它们之间怎么突然扯上关系了呢？
收购方并非周大福，而是郑氏家族
事实上，许多媒体的报道并不准确。
拟收购佐丹奴的不是大家熟悉的港股上市公司周大福，而是周大福的控股股东Chow Tai Fook Capital Limited，后者的实际控制人为以郑家纯、郑家成、孙郑丽霞和杜郑秀霞四人为首的郑氏家族。
郑氏家族，是香港赫赫有名的“四大家族”之一，其余三个则是郭得胜家族、李兆基家族、李嘉诚家族。
目前，郑氏家族通过Chow Tai Fook Capital Limited控制了周大福72.4%的股权。
（周大福股权结构，来源：东方财富Choice数据）
拟收购佐丹奴一事，本质上只是郑氏家族的“私人生意”，跟上市公司无关。
郑氏家族也在收购要约中表示，打算维持佐丹奴在联交所主板的上市地位，即不打算通过此次收购实现私有化，或者将其并入周大福。
（来源：佐丹奴联交所公告）
不过，考虑到周大福的行业地位和资源，如果郑氏家族能在此次收购中获得佐丹奴的控制权，两家公司后续进行合作和资源共享，也是有很大可能性的。
溢价18%收购，目的就是谋求控制权
郑氏家族提出，以每股1.88港元的价格，向佐丹奴全部独立股东提出收购要约。
该对价较公司停牌前最后交易日（2022年6月7日）的收盘价1.59港元溢价18.2%；同时较过去180个交易日的平均收盘价1.56港元溢价20.4%。
基于公司目前的全部流通股和未行使购股权的规模计算，郑氏家族此次收购最高需付出的现金对价约为25亿港元。
从报价的溢价程度来看，郑氏家族可谓相当有诚意。
不过，这一报价是有前提的。郑氏家族要求，只有在其能够通过此次收购实现超过50%的持股权时，要约收购才会成立。
（来源：佐丹奴联交所公告）
很显然，郑氏家族此次收购，就是奔着佐丹奴的控制权去的。
此外，郑氏家族此前已通过Sino Wealth持有公司24.6%的股权。也就是说，郑氏家族只要再获24.5%的股东同意出售，即可完成要约收购。
（来源：佐丹奴联交所公告）目前，公司的股权结构相当分散，公众股东的持股量高达75.2%。这对于收集筹码的郑氏家族来说，也是相当有利的局面。
在其余股东中，持股量较高的包括第二大股东David Webb（持股5.0%）、先锋集团（持股2.0%）和贝莱德集团（持股1.9%）。
（佐丹奴股权结构，来源：东方财富Choice数据）
被套牢已久的二股东要求再加价
值得一提的是，此次收购出现的公开反对声音，正是来自第二大股东David Webb。
熟悉港股的朋友应该对于David Webb并不陌生：毕业于牛津大学数学系，担任过港交所独董，香港证监会收购及合并委员会副主席，多次抨击香港监管机构和交易所对老千股不作为。
尤其是2017年6月27日，多只港股股票出现暴跌，被“腰斩”股票有13只，跌幅超过30%的股票接近20只。这些股票当中有很多都现身之前的5月15日David Webb在其个人网站上发布的“50只不能买的港股名单”。
回到正题，6月24日，郑氏家族公开提出收购要约的当天，二股东便跳出来反对了，后者甚至在社交平台上，将这次收购称作是“厚颜无耻的”（“cheeky”）。
佐丹奴二股东认为，每股1.88港元的报价远低于公司的公允价值，郑氏家族是想趁着零售行业还没走出疫情低谷，以低价实现控制权。
二股东还呼吁其余股东拒绝郑氏家族的报价，并要求管理层引入更多的竞购方，提出竞争性报价。
（来源：Twitter）风云君认为，二股东表面上看似激烈反对，但真实态度无非是三个字：“得加钱！”
郑氏家族的报价真的低估佐丹奴了吗？
自2018年以来，公司的股价便开始了大幅下滑，并经历了“腰斩”。2021年以来，股价虽然较2020年的最低点略有反弹，但处于长期横盘的状态。
（来源：Google Finance）股价的低迷并不能全归咎于新冠疫情导致的零售业低潮。
疫情爆发前，公司便已显现出成长性受限的迹象。多年以来，营收规模一直难以突破60亿港元的大关。
疫情爆发后，公司营收规模进一步大幅下跌至30亿港元左右，更在2020年发生了多年来的首次净亏损。
目前，公司尚未完全摆脱疫情的影响，营收和净利润规模均已大不如前。
（数据来源：东方财富Choice数据）另外，据披露，David Webb自2021年8月起成为公司的二股东，而公司股价自那时起便长期横盘。 可见，这位二股东被套牢已久。
对于二股东而言，难得此时大股东愿意溢价收购，能帮助解套固然是好，只是价格嘛，还有待商榷。
风云君不仅想到那句俗话：“压价的才是买货人”。在这里反之亦然，嫌出价低的卖家，才是真心想卖货的。
从现金流角度，不失为优质资产
虽然公司近年来成长性受限， 但称得上是一头“现金牛”。
多年以来，公司始终保持着净流入的经营活动现金流。
2019年，公司的经营活动现金流净额高达10.7亿港元，为后续度过疫情寒冬预备了充足“存粮”。
（数据来源：东方财富Choice数据）疫情前，公司回报股东的力度也相当之高。
2017-2018年，公司当年支付股息占自由现金流的比重超过100%，说明公司即便借钱也要回馈股东。
（数据来源：东方财富Choice数据）优良的现金流、慷慨的派息政策，让公司不失为一项优质资产。
受收购要约利好影响，6月24日复牌当天，公司股价报收1.86港元，较停牌前最后一个交易日收盘价大涨17.0%。
截至6月27日收盘，公司股价1.84港元，与要约收购价1.88港元相当接近。
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