作者简介

郑博士 财通基金固定收益部

经济学博士，深耕债市研究多年。主要负责信用债和宏观利率研究等，信用债方面主要覆盖城投、周期性行业、金融地产等，侧重系统视角全面剖析发债主体生态；宏观分析主要围绕经济数据和政策变化背后逻辑分析及预测，擅长政策分析与解读。

国内债券市场1月24日到达收益率低点，此后债市的交易重心从宽货币转向宽信用。1月天量社融后，叠加期间多地房地产政策放松，多因素不断强化宽信用预期。

直至3月10日，债市交易因素都较为单一，市场对较弱的基本面、俄乌局势升级和国内散发疫情增多没有进行充分定价。同时，在市场单边调整之下，部分资金委托方加速赎回产品，部分机构缩短资产久期，也循环加速了市场下跌。在此期间，市场整体对宽信用深信不疑，对货币政策再宽松的预期者寡，央行上缴万亿利润又等同于流动性投放效应，对宽信用的解读更盛。

直至3月11日，央行披露2月金融数据，总体来看各项数据均较差，与此前市场预期出入较大。具体来看，M2回落0.6个百分点至9.2%，社融增速回落0.3个百分点至10.2%，新增信贷1.23万亿元，回落明显，新增社融1.19万亿元，大幅低于市场预期，宽信用不达预期而宽货币预期再起，债市迎来久违的两个交易日大涨，10年期主力合约上周五和本周一连续两个交易日涨幅都超过0.5%，创2017年来首次。（注：本文数据均来自wind公开信息，截至2022.03.05）

2月金融数据低于预期

M2大幅回落，M1节后回升。M2增速虽然较1月下滑，但依然高于去年年末水平，主要是春节时点的影响。2月公开市场总体净投放1000亿，但贷款弱，信用派生差，此外央行外汇储备环比小幅减少，2月新增存款25400亿元，同比多增13900亿元，主要是财政存款和非银存款贡献，居民存款减少较多。M0同比较1月明显下滑主要源于春节取现因素；M1同比增速回升明显，主要是受春节移动假日因素影响，一方面反映企业对于未来经营的预期开始改善，另一方面也与房地产贷款放款加快有关；但尽管各地陆续出台房地产刺激政策，商品房销售持续低迷，实体经济持续弱势，M1增速处于相对低位。

存款增速回升，财政支出较慢。存款受春节因素影响叠加1月天量放贷带动，增速回升。由于春节错位导致新增企业存款同比增加，加上财政投放偏慢导致财政存款增加，2月新增存款25400亿元，较去年同期的11500亿元明显增加，存款余额同比增速从9.2%升至9.8%。财政性存款同比多增1.4万亿元（2月财政存款增加约6000亿元，而去年同期减少约8500亿元，财政支出进度相对较慢），收大于支，预计后续财政还将继续发挥“稳增长”的功能。

图1.中长期贷款压力空前

资料来源：Wind，从2017Q1-2022Q1,财通基金整理

贷款疲软，结构较差。2月新增贷款仅1.23万亿元，同比少增1258亿元，如不是有票据融资支撑，可能数据会更差。居民贷款大幅为负，其中，中长期贷款和短期贷款分别减少2911亿元和459亿元。由于一月房地产按揭信贷放量通常较为猛烈，2月历史同期有减少的特征，但短期贷款也大幅减少，彰显居民或信贷意愿较差；中长期贷款更是出现负增长。而从企业贷款来看，虽然新增1.24万亿元，同比多增400亿元，但主要是短期贷款和票据融资支撑，二者分别为4111亿元和3052亿元，分别同比多增1614亿元和4907亿元，中长期贷款则为5052亿元，同比少增5948亿元，中长期贷款占比37.3%，较上月下降34个百分点，较去年同期下降74个百分点。

图2.社融增速承压

资料来源：Wind，从2016Q1-2022Q1,财通基金整理

社融同样乏力。2月社融新增1.19万亿元，同比少增5343亿元，社融存量增速只有10.2%，连续3个月增速改善后首度回落。新增主要由政府债和企业债贡献，实体信贷和表外三项较差：当月新增信贷9564亿元，同比少增4313亿元；表外三项减少5053亿元，同比多减4656亿元，未贴现票据同比大幅减少，信托贷款和委托贷款同比微增。受地方债发行前置和宽信用支持，企业债券和政府债券双双实现多增，但2月受春节影响，债券整体发行规模不大。

 图3.2月国股银票转贴现利率再度逼近0收益率

资料来源：Wind，从2020Q1-2022Q1,财通基金整理

货币财政积极配合，共同致力稳增长

央行上缴利润缘何引发普遍关注？李克强总理在政府工作报告中提出，今年特定国有金融机构和专营机构依法上缴近年结存的利润。按照中央经济工作会议精神和政府工作报告的部署，为增强可用财力，今年人民银行依法向中央财政上缴结存利润，总额超过1万亿元，主要用于留抵退税和增加对地方转移支付，助纾困、稳就业、保民生。实际上，央行此前每年都有利润，但疫情发生后，对特定国有金融机构和专营机构暂停上缴利润，以应不时之需，是预留的政策空间措施之一。因此，此前暂停利润上缴，导致了此次集中上缴规模较大，从而引发市场普遍的关注。

央行上缴利润既有法可循，也是国际通行做法。安排特定国有金融机构和专营机构上缴利润，是我国的惯例做法，也是统筹财政资源、跨年度调节资金的重要手段，其中包括中国烟草总公司、中投公司等，人民银行也是上缴单位之一。根据《中华人民共和国中国人民银行法》第三十九条“中国人民银行每一会计年度的收入减除该年度支出，并按照国务院财政部门核定的比例提取总准备金后的净利润，全部上缴中央财政”的规定，以及《中国人民银行财务制度》第一章第三条规定，“财政部对人民银行实行独立的财务预算管理制度，人民银行预算中各项收支相抵后，净额纳入国家预算”。同时，《中国人民银行财务制度》第二章第十条、十一条表明“人民银行的所有者权益全部由国家所有，其中包含国家资本，固定基金，总准备金，未分配利润等”；未经财政部批准，不得变动。因此，人民银行上缴利润符合我国法律规定。

中央银行利润上缴财政，也是世界主要经济体的通行做法，《美联储法案》、《日本银行法》、《英格兰银行法》都有类似的规定。公开数据显示，美联储2021年的净利润1078亿美元，上缴给美国财政部为1074亿美元，2020年为888亿美元，向美国财政部上缴利润885亿美元，可见，美联储利润基本上全部上缴至美国财政部。2020年，日本央行实现利润12.2万亿元，其中上缴财政11.6万亿日元，占比95%，剩余5%的部分转入法定准备金账户。

图4.央行上缴利润的相关法规

资料来源：央行网站，财通基金整理

央行上缴1万亿利润，实际不同于财政赤字化。财政赤字化是财政举债，央行印钞购买，而本次人民银行上缴利润主要来自结存利润。银行本身也有大规模的资产，近年来保持增长，从2017年3月的34.8万亿元增长到2022年1月的40.3万亿元。央行的资产也会有相应的收益，主要是各种货币政策工具利息收入和外汇储备收益（外汇储备经营收益计入央行资产，《中国人民银行财务制度》第三章，第十九条表明“外汇储备经营过程中的净收益计入外汇储备经营收益”）。

外汇储备收益比较稳定，是本次央行上缴收益的主要来源。对于外汇储备经营收益，如果已经结汇就体现在外汇占款项下，没结汇就在央行其他外汇资产项下。按照惯例，之前年度上缴利润，根据财政部解释，疫情发生后，特定国有金融机构和专营机构暂停上缴利润，是预留政策，今年安排上缴2021年前的结存利润也只是部分。这些资金将安排用于大幅增加对地方转移支付，采用财政直达机制。本次上缴利润是财政政策和货币政策的一次协调配合，财政部门赤字率下降至2.8%，同时通过相关机构利润上缴和结转资金，确保了财政支出增长达8.4%，保证了稳增长诉求下的积极财政政策发力，货币政策协调配合，增加了财政可持续性。

图5.央行资产负债表部分科目变化

资料来源：Wind，从2003-2021,财通基金整理

本次利润上缴1万亿相当于一次降准50bp，但按月投放。原1万亿在资产负债表哪个科目至关重要，如已在表内，科目调整，不会导致央行资产负债表扩张，但会增加基础货币投放，按月上缴，对市场的影响就相对平稳。央行上缴利润增加了流动性投放，但最终目的是宽信用，只不过传导机制变化，不是通过商业银行，而是财政，再到地方，最终会通过商业银行和财政政府存款回流。

李克强总理在3月11日记者会上表示，对于中国GDP增5.5%的目标，看似速度放缓，实际上分量更重。实现5.5%左右增长是在高水平上的稳，实质上就是进，是不容易的，必须有相应的宏观政策支撑。且今年就业压力空前，总理强调今年需要就业的城镇新增劳动力达到约1600万人，高校毕业生1076万，还有近3亿农民工要有打工的机会。因此，今年财政货币政策要围绕实现就业目标来展开，而实现就业目标就离不开稳增长发力，财政货币政策将会有更多的协调配合，以稳经济和带动就业。

 债市短期利好，中长期逻辑不变

宽信用“倒春寒”和国内疫情加重后，稳增长压力下宽货币待发力，债市迎来短期的利多。1月金融数据和近期房地产市场密集放松，以及2月下旬复工复产加快，市场对宽信用预期较为强烈。实际上2月末票据转贴现利率再度濒临0附近，与去年12月相似，已有迹象表明信贷不强，但当数据与密集宽信用举措相冲突时，宽信用的负冲击对债市影响明显。从政府工作报告和总理记者招待会看，今年稳增长诉求意愿不低，但当前房地产政策仍是因城施策下的放松，中央层面政策基调未发生转变。而且新一轮疫情点多面广，为2020年一季度后同时爆发地方最多的月份，且广东、上海、山东等经济较强省市防疫压力最大，进一步增加了稳增长的压力。

宽信用是稳增长的前提，在前两月基本面乏力、宽信用“倒春寒”、3月又再度遭到疫情冲击后，预期宏观政策仍待发力，国内宽信用会继续发力，房地产可能有更多放松。3月是外部加息、内部降息窗口，疲软的金融数据会加剧这一预期。但3月15日，央行进行的MLF操作只是加量价平，2000亿投放对冲1000亿到期，MLF和OMO价格维持在2.85%和2.10%不变；当日统计局披露1-2月经济数据显示，投资、工业和消费等宏观数据均超出市场预期，但2月宽信用“倒春寒”和国内疫情较为严重，后续仍有货币政策宽松预期。

资料来源：Wind，截至2022.03.15,财通基金整理

当前制约债市的因素之一或是美国2月近乎8%的通胀，推升了3月加息幅度和强度超过此前，除了加息外，还有缩表提前的预期；除短端美债外，中长期美债收益率均破2%或者接近，收益率曲线平坦也是对俄制裁加码后对全球经济增长预期走弱的定价,虽然货币政策以我为主，但美国开启加息周期后，留给国内再降息空间有限，而降准更多的成为一种流动性管理替代工具。

关注：3月信贷，俄乌局势、国内疫情。

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