来源：证券市场周刊

卸妆后，奈雪的茶门店利润率或由16%降至11%，费用刚性之下，闪电扩张的安全边际大大削弱。

本刊特约作者 王子阳 卢子鲲/文

2015年才开始创业的奈雪的茶，其扩张步伐异常凶猛，仅2019年就从155家店拓展到了327家店，而在2020年的疫情期间，又逆势扩张增长了100多家店。目前，奈雪的茶不仅在一二线城市正在逐渐被人们熟知，而且早已把扩张的脚步迈入了全国62个城市（包括香港），甚至还在日本开了一家店。不仅如此，奈雪的茶还计划在2021年和2022年主要在一线和新一线城市分别开设300间和350间奈雪的茶茶饮店。这种快速扩张的背后原因到底是什么？这种闪电式扩张的模式真的有效么？

奈雪的茶于2021年2月11日向港交所递交了招股书，根据招股书数据显示，其2019年税前利润率为-1.7%。然而有意思的是，其门店端的平均经营利润率却达到16%（公司旗下主要品牌“奈雪的茶”门店经营利润率为16.3%，利润贡献占比不足10%的品牌“台盖”门店为15.6%）。

由于门店端的经营利润率是影响餐饮企业价值判断最重要的财务指标，16%的利润率看似还不错，但由此引发了一个令人深思的问题，为什么门店端明明还有利润，整体公司却亏损，这18%（16%+1.7%）的成本到底去哪里了？资本市场之所以对闪电式扩张模式的亏损企业越来越包容，其核心原因是高增长的亏损企业往往将高投入转化为未来增长的资源能力。但就奈雪而言，其18%的成本投入到底形成了怎样的长期增长的资源能力？还是公司整体盈利能力就是如此？

同样的，2018年奈雪的茶品牌门店端经营利润率18.9%，税前亏损4.4%，可见这样的现象并非2019年特有的。相比较其他餐饮上市公司，为什么海底捞（6862.HK）2019年的门店端经营利润率为21.2%，其公司的税前利润率却为12.1%，归属总公司的费用仅有9%。同样，呷哺呷哺（0520.HK）2018年的门店端经营利润率为19.0%（呷哺呷哺2019年财报停止了披露门店端经营利润率），其公司的税前利润率却为12.9%，归属总公司的费用仅有6%。

为了能够深度剖析奈雪的茶的商业模式及真实盈利能力情况，防止不同品类、不同模式产生不同的数据结果而无法直接比较，本文根据奈雪的茶公布的招股书，对其单店盈利模型进行还原。而后横向对比其他港股上市的典型中式餐饮企业包括九毛九（9922.HK）、海底捞、呷哺呷哺。本文的数据主要来自公司上市时的招股书以及部分公司年报，之所以主要选择招股书是因为招股书的信息披露相较年报更加详细，且九毛九、呷哺呷哺、奈雪的茶在上市时营收规模非常接近（上市前一年，奈雪的茶营收为25亿元，九毛九营收19亿元，呷哺呷哺营收19亿元），更有助于对公司进行深度对比分析。

还原奈雪单店盈利模型

奈雪的茶并没有在招股书直接披露其门店端的盈利模型，但根据其披露的门店端成本费用（图1），我们首先还原其单店盈利模型。

根据招股说明书，奈雪的茶门店端成本费用包括：1）材料成本；2）员工成本；3）使用权资产折旧（地租的一部分）；4）其他租金及相关费用；5）其他资产的折旧和摊销；6）公用事业费用（水电费），以及7）配送费用。由于上述成本费用指标可以在公司整体的利润表中找到，所以我们直接将利润表里的这些费用相加，则会得到91.6%的费用率。但以上这些科目中的员工成本包含了总部员工，物业租金包含了总部的办公楼租金，装修及设备也包括总部等。

奈雪的茶截至2020年9月底，8562名员工中有90%为店内员工，考虑到总部员工包括企业高管等管理岗位，会拉高总部的平均工资，所以假设总部员工的人均工资是门店端员工工资的1.5倍-2倍，推算出占总收入30%的员工费用中约4%来自831名总部员工，26%来自门店端的员工。

物业方面，奈雪的茶国内租赁物业中80%以上的面积为奶茶店，其余为仓库、办公室、中央厨房等，考虑到奈雪的茶门店常开在核心商圈，租金较高，所以假设门店端的租金、设备折旧等占总体的10%-20%。基于以上假设可以简单模拟出奈雪的茶门店端16%的利润率（图2）。

根据类似的方法，通过翻阅招股书，我们也对呷哺呷哺、海底捞、九毛九的门店模型进行了简单推测。门店端原料成本占比假设与整体一致，员工成本则根据招股书披露的门店员工占总员工比例进行推测。

如，呷哺呷哺招股书中披露，非门店员工数占总员工数的5%，考虑到门店员工工资偏低，假设非门店员工费用占总体员工费用的8%，门店端占92%，所以推测单店模型中呷哺呷哺的员工成本为19%（=21%×92%）。又因为招股书中会披露门店面积占总体物业面积的比例，所以可以据此推测出门店租金、设备折旧、水电煤费用有多少来自总部、中央厨房、仓库等，又有多少来自门店（图3）。

单店模型中隐藏的问题

拆解完单店盈利模型后，我们明确了奈雪的茶18%成本中最重要的一部分为总部的员工成本、总部的物业租金和设备等开支，这部分占去了约7%，这个数字相较于其他餐饮上市公司虽然略高但也基本在合理的范围内。但除此之外为什么还有高达11%的费用占比呢？通过招股书的数据，我们整理出了其他的费用科目（图4）。

这些费用横向对比后（图5），我们不禁疑问，为什么奈雪的茶的其他费用占比相比呷哺呷哺和海底捞都要多一倍左右？是因为总部的费用受限于规模没有摊薄，还是因为部分总部费用其实是与门店紧密相关，实际应该算入门店端的费用中呢？

首先，我们来看物流及仓储费用，而奈雪的茶物流及仓储的规模效应有限，考验公司产品力和供应链管理能力。

物流及仓储费用主要指原材料运输及仓储服务，这笔费用不包括外卖配送业务需要支付给第三方平台的配送费，而主要指的是原材料运往门店时所产生的物流仓储费用。奈雪的茶物流仓储费用占收入比达到1.6%，高于呷哺呷哺和九毛九0.9%的水平。因为其需要大量采购水果，而水果为了追求新鲜往往配送频率高于普通正餐，且水果季节性明显，供应链不稳定，所以这笔费用高于正餐同行。

但问题是，这部分物流仓储费用是否应记在总部呢？这取决于物流仓储费用是否随门店增长而边际变化。对于方便保存的材料，如易于冷藏的肉类、不容易腐败的奶油等等，可以通过仓库储藏而实现规模效应；但对于需要保持新鲜的蔬菜，需要直采的水果等，由于其难以长期储存或储存成本极高，所以主要靠即时采购，也因此成本随门店数增长边际变化明显，这部分费用被考虑在单店模型中更合理。

对于呷哺呷哺和九毛九来说，猪肉、鱼肉等是可以集中储存冷冻的食材，有较强的规模效应。但对于奈雪的茶而言，除了奶油、珍珠等适合集中存储的食材外，需要直采的水果、鲜奶等占了其原材料成本中相当大的部分，这部分成本随门店增长边际波动，因此算入单店模型更合理。而海底捞则没有单独披露此部分费用，我们猜测海底捞将物流仓储费用合计并入了原材料成本中。

随门店边际增长的物流仓储费用是奈雪的茶闪电扩张的隐患之一，如果在原有区域对门店加密，好处是新店老店可以共用仓库和物流体系，摊薄一部分费用，坏处是门店加密会导致互相稀释客流，影响单店盈利。第二，向其他区域扩张，好处是门店之间互相的稀释变小，但坏处是会让物流费用率难以下调，除非公司对供应链的管理进行改造升级。

综合以上考虑，我们假设1.6%的仓储费用中有1.0%是随门店边际变动，这将导致原有口径下的门店利润率16.3%下降成为15.3%。

其次，我们来看租金，奈雪的茶部分融资成本的本质就是租金，因为IFRS16的要求所以比较隐蔽。

在奈雪的茶的财务报表中，租金被分散记在了利润表的3个科目中。第一是“使用权资产折旧”，第二是“其他租金及相关开支”，第三是“融资成本”中的一部分。这并不是奈雪的茶的个例，而是所有在2019年及之后上市的港股公司需要遵守的新会计准则。我们观察2019年以前上市的海底捞和呷哺呷哺的招股书，不会看到这样的分类，因为这是2019年才新出的披露要求，想要在港股进行IPO的公司需要遵守IFRS16的如下规定。

在IFRS16中，无论是经营租赁还是融资租赁，都要在签订租约的时候，将未来应付的租约折现并加总得到一笔租赁负债及其对应的使用权资产（12个月以内的短期租赁和低价值资产可以不用资本化）。我们以每月缴纳10万元租金，全年缴纳120万元租金1年期合约为例。由于折现率的存在，承租的公司会在租约签订时记下一笔使用权资产，其金额小于120万元，此处简单假设为110万元，同时还要记一笔租赁负债，随日后租金的交付逐渐偿还。每月缴纳租金10万元，承租公司的折旧要记录9.2万元（=110万元/12个月），同时记录债务的减少，包括本金偿还和利息偿还。折旧、利息、真实租金随时间变化的大致关系如图6，在租约早期的时候，折旧+利息>真实支付的租金，而随着租约负债的本金逐渐被偿还，折旧+利息<真实租金，但不看利息只看折旧则会低估真实租金。

奈雪的茶2019年实际租赁现金流出为收入的16.4%，比“使用权资产折旧”+“其他租金”多出来的0.8%本应记在门店端，却被藏在了公司整体融资成本的利息项中。换言之，租赁负债产生的利息总共占收入的2.7%，其中0.8%是真实的现金支出，1.9%是会计准则的影响。在门店模型层面，扣除了0.8%的租赁费用后，门店利润率则会从15.3%进一步下降到14.5%。

再次，我们再来看一下员工的构成，奈雪的茶总部员工占比偏高，可能存在部分门店管理层被划分入总部。

根据招股书披露，截至2020年9月30日，奈雪的茶8562名员工中有831名为非门店员工，占比10%，明显高于上市时的海底捞（2%）、呷哺呷哺（5%）。根据招股书，831名非门店员工中，226人负责门店开发及运营，93人负责品牌推广和营销，86人负责供应链及质量控制，426人负责一般行政及其他。根据公司的披露，数字化开发是其重要战略，那么426人的一般行政中可能包括部分IT开发人员。但从其他餐饮企业的经验来看，这426人中很有可能会有一半左右的人实际是负责门店管理事务的，这些人在其他餐饮企业是被算入门店端的。

而226名门店开发及运营人员中按照一般餐饮企业的运营规律推算，可能会有绝大多数比例的人员是不具备规模效应的，也就是随着开店数的进一步增加，相应人员也会匹配性地增加，这部分人的成本本质上也应计算进门店端。因此，保守估计，总部的员工成本中至少有1%到2%的成本应归属门店端，因此其门店利润率会从14.5%进一步下降到12.5%。

另外，还应考虑兼职人员合规化的成本增加的可能性。

我们根据奈雪披露的数据计算其门店端平均员工单月成本（图7），发现其竟然高达近8000元，然而除了店长和面包师傅可能对技术的要求比较高之外，通过线下观察，我们发现奈雪的茶的员工主要负责的也是传统奶茶店的工作，如点单收银、贴标到杯子、备杯、摇茶、切水果、煮茶等，大部分工作相对机械，其工资平均水平超过对服务要求非常苛刻且员工平均收入较行业偏高的海底捞不太可能。

经过进一步计算，按照奈雪披露的总员工人数除以其披露的总体门店数，其单店人数仅为16人，而根据专家调研和部分公开披露信息，我们发现其竞品如乐乐茶较大单店需要约40人，喜茶的热麦店也需要30人左右，所以我们推测奈雪的茶实际单店人数多于16人。假设总部员工工资为门店员工工资的2倍，奈雪的茶单店员工实际为24人的话，其门店端所有员工单月平均成本（工资+社保等福利支出）约5000元。

在这样的假设下，门店端员工工资更加符合常识。而多出来的8人（=24-16），我们猜测是兼职人员，占总人数30%。然而，根据国家法规规定，公司使用的被派遣劳动者数量不得超过其用工总量的10%。同时，奈雪的茶也在招股书披露了此风险（图8）。按照上述推测，目前奈雪可能仍有部分兼职人员的管理没有十分规范，或者通过其他方式进行了外包，未来如果进一步将这部分人员的工资、社保等通过上市公司主体缴纳，则我们粗略预计可能还会将公司的人力成本占收入比重拉升1%左右，因此其门店利润率很可能会从12.5%进一步下降到11.5%。

综合以上分析，我们估计按照其他餐饮上市公司披露的门店端经营利润率的计算标准，奈雪的门店端费用可能有5%左右的下降，也就是说，目前其真正的门店端经营利润率可能大致为11%而不是其披露的16%。由此，门店端经营利润率与公司总体利润率之间的异常差异就可基本解释。

闪电扩张带来的是新开门店盈利的不确定性，因为存在各种难以控制的风险，比如新地区人口不一定接受公司产品、当地竞争进一步激烈、随规模上升管理难度增加等等。而在高速增长的情况下，已有门店16%的利润率和11%的利润率给公司扩张带来的安全边际是完全不一样的。

门店主要费用的刚性程度

奈雪的茶采用了急速扩张的方式不断增加门店数量，那么我们不禁要问，随着门店数量的不断增加，门店端的成本是否会随着门店数量快速下降呢？

首先，我们先看人力成本——随开店速度放缓，囤人需求下降可能带来部分成本下降。

在餐饮业态中，开业早期往往人员费用偏高，因为常常需要雇佣成熟门店情况下1.5倍的人力，用作人工培训等。而奈雪的茶扩张又相对较快，导致其人员成本即使在门店端也偏高。在成熟门店，假设员工全部合规，其成本应高于5000元/月/人，我们假设为6000元/月/人，单店平均24人，根据门店日销售额2.77万元（门店销售额为招股书数据，人数和工资为经验假设）来算，则员工成本为17%，考虑到店长等门店管理层工资较高，估测门店成熟后，人力成本约20%，据此又可以算出奈雪的茶门店利润率可以达到22%，与公司披露的2019年前三季度的同店（成熟门店）利润率21.8%基本一致。

考虑到奈雪的茶仍然处在高速发展中，新店的比例在未来会有所下降，但不会迅速下降，且新店的盈利模型不一定有老店好，所以我们预计，单看奈雪的茶原有店型的单店模型，假设奈雪的茶的全部门店均为成熟门店，其人力占收入比例预计会从26%逐渐向22%靠拢，有4%左右的下降空间。但根据一般餐饮行业规律，哪怕餐饮企业过了高速扩张期，其门店也会不断新陈代谢，那么真正的下降空间可能在2%左右。

第二，租金成本——奈雪的茶选址聚焦黄金地段，拥有了高客流，也带来了高租金。

餐饮企业的租金往往由固定租金和与销售额挂钩的分成租金共同组成。根据图9的测算结果，奈雪的茶平效高于呷哺呷哺，但低于海底捞和太二。尽管呷哺呷哺的平效低于奈雪的茶，但呷哺呷哺门店选址一般不会追求最繁华的位置，所以门店租金较低；而奈雪的茶大多位于商圈黄金位置，这样的门店选址与它所达到的平效是不相符的，同时奈雪的茶的平效还远低于海底捞与太二酸菜鱼，所以相对高租金而言，奈雪的茶的平效并不算高。

因此，奈雪的茶租金高的重要原因是其门店选址聚集在客流非常高，租金也更贵的地段，如一线/新一线城市核心商圈的购物中心一层临街，但客流并没有达到理想中的那么多。高租金的背后，一方面是公司的品牌力还不强，不能带来在房租谈判时的议价权；另一方面是公司的门店模型在非黄金地段可能比较难跑通。

由此观之，奈雪的茶租金成本的刚性较大。奈雪的茶极速扩张的背景是中国高端奶茶的爆发，在全国还有喜茶、乐乐茶与之在消费者心智中角逐，地方龙头如茶颜悦色也在逐渐向全国扩张，因此奈雪的茶要想在茶饮赛道形成海底捞在火锅赛道一般的品牌力，形势十分严峻。

而在品牌力出现迅速提升，且门店模型对选址要求降低之前，租金成本占比的下降空间较小，预计会保持在目前的14%左右。这或许侧面解释了公司为什么2021年、2022年70%的新开店都为新店型奈雪PRO，而不是原有的老店型。

第三，从原材料来看，其成本是否真的这么高？还有多少下降空间？

如果我们拿星巴克的数据对比，可以发现这家咖啡行业巨头的原材料成本占比低至10%-15%，而奈雪的茶原材料成本则高达到了37%，几乎达到中式正餐的水平。针对其原材料价格高企的原因，我们提出两个猜想。

第一个猜想是奈雪的茶原料中采用了大量的水果。根据草根调研，奈雪的茶作为主打鲜果的茶饮品牌，水果茶的销售占比略高于其竞争对手，水果之所以成本较高，可能又有下列几个原因。第一，奈雪的茶对水果品质要求高，需要指定生产地点直采，且高频采购保证新鲜，而非一次性采购后冷冻。第二，奈雪的茶使用的水果价格波动较大，由于水果生产受自然因素影响大，如果上游原材料的价格偏高，甚至可能出现卖一杯奶茶不赚钱的情况。第三，门店端损耗高，由于没能很好预测消费者的需求，或者门店人员操作不当，使得采购来的水果损耗较高。

奈雪的茶对水果品质要求较高是其壁垒所在，因为其他竞争者想要同样优质的水果，可能会因为规模不够大，而拿不到足够优惠的价格，从而无法让单店模型跑通。价格波动带来的采购难题可以通过收购水果产地等方法解决，但短期来看难以快速实现。门店端需要数字化改造，进一步增强对消费者需求的预测，从而解决门店端的损耗问题。

因此，随着奈雪的茶闪电扩张，由于规模效应的存在，原料成本虽然会进一步下降，但从37%继续下降的空间不大，预计可以下降到32%-35%的水平，但需要公司继续扩大规模增加对上游议价权、适当控制上游原产地以及数字化改造进一步体现。

如果上述原因仍不能解释奈雪的茶食材的高成本，则还有可能存在食材采购定价是否足够公允的问题，但此猜测没有任何证据支撑。

第四，从外卖配送费用看——外卖收入占比高+配送补贴较高导致较高的配送费用。

由于几家对比公司的上市年份不同，而外卖又是新兴的商业模式，呷哺呷哺2014年上市时外卖业务尚未成气候，海底捞2018年上市时外卖业务收入占比也不足5%，因此海底捞和呷哺呷哺上市之时还没有这笔支出，此处仅将奈雪与九毛九对比。

对比发现，奈雪的茶2.6%的配送费是九毛九1.1%的2倍有余，这部分费用包括了外卖平台的抽佣，也包括了对骑手和消费者的补贴。从外卖占比上看，2019年奈雪的茶外卖订单收入占总体的17.3%，2018年九毛九外卖业务收入占比为10.0%，相差1.7倍。另外通过计算可以发现，奈雪的茶配送费用为外卖收入的15%，而九毛九只有11%，考虑到外卖平台的收费一般为销售额固定比例抽佣的形式，则奈雪的茶每笔订单多支出的4%部分可能是用来补贴骑手，从而鼓励其接单，或者用来补贴外卖消费者，用来刺激其下单。

由于美团、饿了么的强大市场地位，12%左右的平台抽成短期几乎没有减少的可能，十分刚性。而4%的补贴费用如果下降，将会对公司的线上收入带来负面的影响，而且线上折价促销我们猜测还有帮助公司最小化水果损耗、提升周转的效果。再加上在激烈竞争的奶茶市场，尤其在节假日，因为对手降价带来的价格战并不是奈雪自身可以控制的，所以这一部分支出也十分刚性。我们预计激进扩张的奈雪可能不会在这笔费用上省很多钱，相反还会由于上述原因而增加对配送费用的投入，所以我们推测2.6%的配送费用如果下降，则可能会在2.4%左右。

第五，广告费用——规模效应明显，但为了拓展新店型+竞争加剧，预计广告费下调空间有限。

根据奈雪的茶招股书，公司赠送产品的折扣券、免费券并没有计算在广告及推广费用中，所以这里的广告及推广费用更多是品牌推广，如在短视频平台做广告等，随公司整体营收增加而被逐渐摊薄。不过，考虑到上市前一年，奈雪的茶营收为25亿元，九毛九营收19亿元，呷哺呷哺营收19亿元，相差不大，但奈雪的茶广告及推广费用占比是九毛九和呷哺呷哺的2倍有余，体量更大的海底捞更没有列出广告费用这笔支出，所以同等规模下奈雪的茶广告费用率还是明显偏高。这与新式茶饮行业具有一定网红属性，需要更多线上推广有关。

我们认为这部分支出有较强的规模效应，预计会从2.7%下降到2.0%，甚至1.5%。但速度不会特别快，因为未来奈雪的茶拓展奈雪PRO新店型，拓展咖啡等新品类，需要教育市场，加上茶饮行业本身竞争激烈程度未减，所以其广告费用率下调空间不大。

总体而言，奈雪的茶单店成本刚性较强，随着门店快速的扩张，其成本下降的幅度并不高。而奈雪的茶似乎也意识到了原有店型的问题，因此未来的新店中将会有70%为新的店型——奈雪PRO。由于奈雪PRO的单店盈利模型数据并没有在招股书披露，我们无法评价新店型的盈利能力。但值得注意的是，在原有业务盈利能力不强的情况下大力发展不确定性较高的新店型，对公司来说具有较大的风险。

回归底层逻辑三点启示

综合本文的分析，我们已经对奈雪的茶商业模式有了较为深度的理解，我们认为作为餐饮企业最后还是要回归它最终的底层逻辑和行业规律并基于此进行相应的模式设计，核心有下面这三点：

一是单店模型不优的情况下谨慎高速扩张。

餐饮界有句俗话，单店模式做不对，努力也白费。不管是作为一家店的茶饮店也好，还是作为有几百家的连锁茶饮品牌也罢，无外乎就这么几个评价标准，典型的如一家店投了多少钱、多久回本？正常如果是1年收回成本的话，就算是旺铺，评分在80分以上；如果是2年收回成本的话，证明项目还算可以，可以打到60分。

相较喜茶和奈雪的茶，两个新茶饮的优秀代表，喜茶选择茶饮的店型更注重在线点单、到店自提以及运营端流水型岗位的设计，这个模型更接近零售。对于一个初创品牌，更容易进行运营力、效率上快速提升。而奈雪的茶选择了茶加软欧包，并对标星巴克着力打造茶饮的第三空间。现做软欧包的加入，导致后厨相关成本大幅提升，第三空间的模式导致奈雪的茶的店铺要比喜茶大不少，房租成本居高不下。因此随着新茶饮的红利期退却，直接的影响就是门店平效的迅速下滑。

单店旺铺模型应该是整个公司增长的基石，为公司现有业务的扩张以及新业务的发展提供支撑，而如果这个基石不够稳固，整个公司的未来发展情况就会存在较多不确定。

二是理性分析闪电式扩张模式带来的竞争壁垒。

随着大量互联网公司采用不计代价的闪电式扩张模式获得相应业务的成功后，其他行业的公司也开始纷纷效仿，但效仿者并不一定理解闪电式扩张模式背后的基本假设或适用条件。之所以美团的外卖或滴滴的打车业务可以采用闪电式扩张的模式获得成功，是因为这些模式的本质是典型的双边平台模式——随着大量用户的涌入，平台可以有效的锁定商家，大幅降低运营成本，收集相应的使用数据，进而不断优化平台的服务能力，最终实现的是提高了用户的转换门槛。

让我们回过头看奈雪的茶，其开店步伐速度有目共睹，这种开店速度背后的假设是奈雪的茶希望快速覆盖新茶饮尚未覆盖的区域，抢夺用户，但这种模式并不能实现自身运营成本的快速下降以及用户的转换门槛的提升，也就是说通过闪电扩张方式抢到的市场的竞争壁垒并不高，瑞幸的问题本质其实也是如此。那么是否还应采用这种模式是值得商榷的事情。

三是客观看待资本市场对餐饮企业的影响。

随着中国餐饮企业的不断正规化，餐饮后端供应链体系的不断成熟，我们相信未来餐饮类的上市公司会越来越多，但建议餐饮企业客观看待资本市场对餐饮企业的意义所在，切忌为了上市或迎合资本市场而盲目做大规模，拔苗助长。更有意义的做法是用更系统化、专业化的方式做企业的资本规划，将公司硬实力提升，如产品力打造、单店盈利模型优化、供应链标准化还原、扩张模式的选择、人才体系建设等维度与公司的资本之路形成有机的融合。

（王子阳为清华大学经管金融系博士，卢子鲲为清华大学经管金融系硕士生）