原标题 LPR为何保持不变？未来是否还会下调？

来源明晰笔谈

文丨明明债券研究团队

核心观点

7月LPR报价与上期持平，主要是因为银行负债成本压缩暂不足以驱动LPR下调达到最小步长，且信贷修复出现了阶段性好转。然而，考虑到信用需求的整体修复仍然存在较大的不确定性，配合银行负债成本有序降低，政策重心仍聚焦“宽信用”，我们预计后续LPR仍有下调空间，建议重点关注5年期LPR报价。

为何7月LPR继续“按兵不动”：本月距离上一次5Y-LPR报价下调15个基点的间隔时间较短，虽然6月以来资金利率维持低位，但在银行的息差压力影响银行负债成本，暂时难以驱动LPR下调达到最小步长；另一方面，近两月信贷市场表现持续向好，经历了从“总量高增”到“结构改善”的修复进程，银行减少了“票据冲量”的行为，中长期贷款的规模和占比均有提升，因此暂时不需要进一步调降LPR来刺激信贷。

未来LPR下调的必要性：第一，虽然6月信贷改善明显，但很大程度上归功于短期刺激因素，除了专项债密集投放撬动的贷款，银行还可能提前启用了部分储备项目。而居民中长贷修复可能源于疫情积压的购房需求集中释放带动的房地产成交阶段性冲高。第二，未来信贷持续改善仍存挑战，7月票据直贴转贴利率再度下滑，信贷快速恢复和同比高增的可持续性存疑。而散点疫情的反复，也可能干扰经济复苏节奏，影响企业和居民的预期，从而阻碍信贷的快速修复。第三，在海内外制约因素下，中国对货币政策价格工具的使用会保持谨慎，而压缩LPR可以在不调整MLF利率的前提下有效降低实体经济融资成本，对贷款有较好的拉动作用。

LPR下调的可行性：第一，从存款利率市场化着手，叠加近期居民较高的储蓄意愿，银行的揽储成本料将持续下行；配合同业存单利率位于较低水平，若这一态势延续，也将助力银行负债端成本压力减轻，为LPR调降提供空间。第二，再贷款等结构性政策工具成本较低，这部分负债的定价水平比照1年期MLF，对成本的改善也较为可观。第三，除了已经实现的成本压降，报价行在LPR报价过程中还可能考虑政策因素和预期因素。我们预计后续央行将通过深化市场利率改革来引导实质性降息，在阻力最小的方向上实现降成本目标。

LPR非对称下调的可能性较大：一方面，目前政策重心在于刺激中长贷增长，“非对称调降”有助于银行更多向中长期贷款让利，释放中长期贷款需求；另一方面，控制短端LPR水平，可以避免企业利用贷款资金空转套利从而背离金融服务实体的政策初衷。

债市策略：我们认为后续LPR仍有下调空间，建议重点关注5年期LPR报价。鉴于短期内增量利多与利空信息缺失，预计10年期国债利率延续震荡走势，而中长期维度来看，预计随着LPR下调落地以及“宽信用”效果再度确认，利率中枢或将有所上行。

正文

7月20日，2022年7月LPR报价出炉：1年期品种报3.70%，5年期以上品种报4.45%。1年期品种与5年期品种利率均与上期持平。那么，为何LPR继续“按兵不动”？后续是否存在进一步下调的可能？具体又将以怎样的形式下调？本文将进行分析。

为何LPR继续“按兵不动”

距离上次5Y-LPR报价下调15个基点时间较短，短期内银行息差压力下，难以释放进一步下行的空间。5月份，5年期以上LPR的下降已经释放了此前积累的调整空间，虽然6月以来资金利率仍维持低位运行，但对银行负债成本的影响在边际降低，存款以及同业存单利率也暂时难以驱动LPR下调达到最小步长。当前，商业银行净息差整体处于下行通道，截至2022年1季度末，大型银行、股份行、城商行、农商行的净息差均降至2019年以来的最低。此外，7月13日国新办新闻发布会透露，6月份新发放企业贷款利率为4.16%，比上年同期低34个基点。在金融机构人民币贷款加权平均利率持续走低的背景下，银行净息差面临一定的压力，是导致7月LPR报价维持不变的一个重要因素。

近两月信贷市场表现持续向好，经历了从“总量高增”到“结构改善”的修复进程，暂时不需要进一步的刺激。5月人民币贷款增加1.89万亿元，同比多增3920亿元，贷款总量明显修复，但是在结构上依然更多依靠于短贷和票据贴现，短期贷款增加2642亿元，同比多增3286亿元；票据融资增加7129亿元，同比多增5591亿元，反映实体经济融资需求不足与信贷投放考核要求仍有矛盾。然而进入6月，随着复工复产推进，线下活动增加，促进消费贷和信用卡需求回暖。企业部门中长期贷款增加1.45万亿元，同比多增6130亿元，前期因疫情冻结的信贷需求有所释放。票据融资同比少增1951亿元，银行减少了“票据冲量”的行为，在完成总量目标的同时，贷款投放的结构也得到改善。因此，从贷款的供需平衡角度来看，暂时不需要进一步下调LPR。

未来LPR下调的必要性

6月信贷改善存在短期刺激因素

6月贷款的增加一部分来源于专项债密集投放撬动的贷款，考虑到半年末考核因素以及监管部门的指导激励，银行可能提前启用了部分储备项目。6月作为银行半年末考核的关键时点，往往是二季度信贷增长最大的月份。与此同时，5月23日，人民银行、银保监会召开主要金融机构货币信贷形势分析会，研究部署加大信贷投放力度，要求金融机构“提高政治站位”，“平衡好信贷适度增长和防范金融风险之间的关系”，指导银行克服避险惜贷情绪，也从侧面增大了银行放贷需求。今年6月地方政府债发行量创历史新高，虽然地方债发行不纳入信贷统计，但专项债的密集投放将会带来更多的优质项目，撬动银行贷款。不排除部分银行“寅吃卯粮”，提前对部分储蓄项目投放贷款。

房企为冲刺上半年业绩加强营销，配合因疫情积压的购房需求集中释放，带动6月房地产成交阶段性冲高。北京、上海等地区受4-5月疫情反复影响，房地产市场成交低迷，6月疫情得到有效控制后，期间积压的购房需求疫后脉冲式释放，30城商品房成交的高频数据明显好转。除此以外，随着上半年接近尾声，房企在6月份也迎来半年业绩冲刺期，配合前期房地产行业支持政策效果逐步显现，房贷利率持续下行，放款周期有效缩短。

后续信贷持续修复仍存在挑战

进入7月，票据利率再度下滑，信贷快速恢复和同比高增的可持续性引发市场担忧。由于票据具有资金和信贷的二元属性，其利率走势对信贷情况也会有所暗示。6月信贷投放情况较好，票据转贴和直贴利率明显上行，但是进入7月后，利率再度下行，可能反映出银行收票行为再度增加。不过，银行通过票据调节信贷总量一般集中于月末时段，因此当前的票据利率并不一定指向7月信贷下滑，更可能是代表了银行对于后续信贷投放的信心并不是十分充足。除此以外，7月通常并非信贷大月，因此信贷仍否保持快速恢复和同比高增具有较大的不确定性。

7月散点疫情仍有反复，可能干扰经济复苏节奏，影响企业和居民的预期，从而阻碍信贷的快速修复。7月上旬我国多地再次出现局部散点疫情，每日新增确诊病例及无症状感染者数量有所反弹。虽然从目前来看，疫情整体可控，再次出现类似今年4月上海“全域静态管理”现象的概率极低，但是反复的疫情和局部地区的封控管理依然会干扰经济修复的节奏、影响居民和企业的预期，从而降低实体部门对于信贷的需求。

压缩LPR加点可实现信贷刺激

在海内外制约因素下，中国对货币政策价格工具的使用会保持谨慎，而压缩LPR可以在不调整MLF利率的前提下有效降低实体经济融资成本。在当前海外加息周期演进以及国内通胀形势的变化下，中国坚持实施正常的货币政策，为应对超预期的新挑战、新变化留下了充足的政策空间和工具储备，预计短期内不会轻易调整MLF操作利率。而LPR报价方式为公开市场操作利率加点形成。换言之，可以通过报价行压缩加点从而在MLF利率不变的前提下调降LPR（类似于今年5月的情形），从而降低信贷成本。

回顾历史，企业信贷增速受到LPR影响较为明显，随着疫情影响淡去，LPR下调将会对贷款有较好的拉动作用。2019年四季度央行逐步下调1年期LPR至4.15%，下调5年期LPR至4.8%，11月企业短期贷同比多增达到1783亿元，企业中长贷同比多增值在12月达到2000亿元，体现出一定的刺激效果。然而当疫情等其他因素对经济干扰较大时，例如今年开年以来，企业生产经营受到多方面阻力，即便长端LPR下调，但对于信贷的刺激依然偏弱。5月LPR下调不同于年初，一方面下调的幅度更大，另一方面，主要城市的新冠疫情已经基本得到控制，复工复产逐步推进，因此对信贷需求产生较好的刺激效果。如果后续LPR继续下行，我们认为还将会有效拉动信贷增长。

LPR下调的可行性

从存款利率市场化着手，叠加近期居民较高的储蓄意愿，银行的揽储成本料将持续下行；配合同业存单利率位于较低水平，若这一态势延续，也将助力银行负债端成本压力减轻，为LPR调降提供空间。2022年一季度中国货币政策执行报告强调“发挥存款利率市场化调整机制重要作用”，通过稳定乃至降低银行负债成本来“推动降低企业综合融资成本”。4月央行指导利率自律机制建立了存款利率市场化调整机制，自律机制成员银行参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平。存款基准利率改革和市场化调节机制的影响下，市场预计未来存款利率将逐步走低，同时近期居民“预防性储蓄”的动机较强，银行揽储压力减轻，后续负债端成本仍有下行空间。与此同时，近期同业存单收益率也处于较低水平，短期内在流动性较为充裕的背景下，不会出现利率的快速回升，这也将进一步促进银行中长期负债成本压力减轻，为LPR调降提供空间。

再贷款等结构性政策工具成本较低，这部分负债的定价水平比照1年期MLF，对成本的改善也较为可观。4月以来，央行已先后推出4400亿元再贷款工具，具体包括2000亿元科技创新再贷款、1000亿元交通物流领域再贷款、1000亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款额度以及400亿元普惠养老领域再贷款，成本基本为1.75%。假定这部分负债资金的定价水平比照1年期MLF，则对于银行负债成本改善幅度为4400亿元×（2.85%-1.75%）=48.4亿元。考虑到央行表示政策工具将拉动新增贷款1万亿元，后续可能进一步加大再贷款额度，则成本改善可能达到10000亿元×（2.85%-1.75%）=110亿元。

除了已经实现的成本压降，报价行在LPR报价过程中还可能考虑政策因素和预期因素。在7月13日举行的2022年上半年金融统计数据新闻发布会上，央行货币政策司司长邹澜提到“近年来人民银行建立健全市场化利率形成和传导机制，形成了通过市场利率和央行引导影响LPR，再影响贷款利率和存款利率的传导机制，货币政策传导效率明显提高。下一阶段，人民银行将继续深化利率市场化改革，持续释放LPR改革效能。”我们预计后续央行将通过深化市场利率改革来引导实质性降息，在阻力最小的方向上实现降成本目标。此外，上述分析并未纳入政策的未来影响和银行预期，实际上，考虑到存款利率改革和再贷款政策效果的持续，负债端成本还有进一步下行空间，从而支持LPR的调降。

LPR非对称下调的概率较大

在中长期贷款需求更需提振的局面下，压降长端LPR利率将有效降低居民和企业的融资成本，改善其加杠杆的意愿。根据上文的分析，未来LPR下调既有必要性，也存在可行性。需要注意的是，虽然负债成本降低对于长短端资产收益率都应释放压降空间，但我们认为后续LPR “非对称调降”会更符合当前的政策目的。企业的中长期贷款以及住房按揭贷款参考5年期LPR报价，而信贷的结构改善需要中长期贷款规模及占比的提升，因此银行应当更多向中长期贷款让利，从而实现“稳增长”的政策意图。

另一方面，控制短端LPR水平，可以避免企业利用贷款资金空转套利从而背离金融服务实体的政策初衷。目前1年期LPR报价为3.7%，已处于较低水平，不及部分纯债基金的年化收益率。即便考虑实际贷款利率在LPR的基础上有加点，对于部分企业，尤其是资质较优的企业来说，依然存在着套利的空间，甚至可能与部分期限较长的定期存款定价之间形成“倒挂”。在此情况下，若再引导1Y-LPR下调，可能诱使企业套利，导致资金在金融体系内空转而无法流入实体，降低政策效果。

债市策略

随着局部疫情缓解，宽松政策效果逐步显现，二季度末信贷修复出现了明显好转。然而，考虑到信用需求的整体修复仍然存在较大的不确定性，配合银行负债成本有序降低，政策重心仍聚焦“宽信用”，我们认为预计后续LPR仍有下调空间，可能发生在三四季度交接之际，建议重点关注5年期LPR报价。债市策略方面，鉴于短期内增量利多与利空信息缺失，预计10年期国债利率将延续震荡走势，而中长期维度来看，预计随着LPR下调落地以及“宽信用”效果再度确认，利率中枢或将有所上行。

资金面市场回顾

2022年7月21日，银存间质押式回购加权利率大体下行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了-2.32bps、-4.41bps、-4.08bps、-3.04bps和-160.63bps至1.25%、1.52 %、1.63%、1.71%和0.00%。

国债到期收益率大体下行，1年、3年、5年、10年分别变动-0.05bps、-1.25bps、-1.18bp、-0.75bps至1.87%、2.36%、2.55%、2.76%。7月11日上证综指下跌0.99%至3272.00，深证成指下跌0.94%至12455.19，创业板指下跌0.50%至2751.41。

央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，7月21日以利率招标方式开展了30亿元7天期逆回购操作。今日央行公开市场开展30亿元7天期逆回购操作，今日有30亿元逆回购到期，当日流动性实现完全对冲。

【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加16010.66亿元，外汇占款累计下降8117.16亿元、财政存款累计增加9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

市场回顾及观点

可转债市场回顾

7月21日转债市场，中证转债指数收于419.51点，日下跌0.26%，可转债指数收于1757.16点，日下跌0.44%，可转债预案指数收于1440.11点，日下跌0.51%；平均转债价格149.99元，平均平价为106.81元。当日，华锐转债、海优转债和丰山转债上市。421支上市交易可转债，除英科转债和洪涛转债停牌，148支上涨，3支横盘，268支下跌。其中华锐转债（62.12%）、海优转债（35.68%）和丰山转债（23.12%）领涨，兴森转债（-13.02%）、通光转债（-8.53%）和康医转债（-8.39%）领跌。415支可转债正股，129支上涨，11支横盘，275支下跌。其中柳药集团（10.02%）、华正新材（10.00%）和海优新材（9.83%）领涨，川恒股份（-7.41%）、鹏辉能源（-6.81%）和中矿资源（-6.59%）领跌。

可转债市场周观点

中证转债指数上周结束了持续六周的上涨转向下跌，而市场交投热度回落趋势不改，与之相伴的则是市场波动继续放大。

上周转债市场估值继续在高位震荡，我们在近期周报中持续强调市场赚钱难度上升。迟迟未能有效突破的股性估值水平与快速回落的交投热度意味着转债市场当前缺乏新增资金入场，绝对水平不低的估值水平、缺乏方向的正股市场以及高波动的个券价格都是阻碍大体量资金进入市场的理由，而这一趋势短期可能会维持。我们认为当前策略的重点是精选持仓，维持高效率的同时积极应对波动，市场仍旧以结构性机会为主，可以适当增加滞涨板块个券的配置比例，落实寻找alpha收益的核心思路。

周期品价格在近期调整较大，当前正值中报季，上游板块的盈利较为亮眼。但远期随着通胀回落盈利压力较大，可以考虑趁着中报季兑现部分收益。重点关注粮食安全相关的上游化工化肥相关品种的弹性机会。当前可以替换到大基建相关的机械、水利水电等方向标的。

泛消费板块底部已经明确，现在已经开启向上修复的进程。虽然疫情扰动未散，但托底政策频出，市场预期逐步回稳。考虑到部分标的已经有所修复，建议重点关注滞涨的医药、社服等方向。

制造业方向近期呈现出明显的复苏交易趋势，总体政策利好加持，这一阶段高弹性的成长标的可以持续持有。但需要关注估值回升后透支业绩预期的可能。建议在关注景气较高的清洁能源、汽车等板块同时，增加对科技板块的关注。

高弹性组合建议重点关注斯莱转债、石英转债、利尔转债、川恒转债、傲农转债、三角（苏试）转债、伯特转债、朗新转债、上22（锦浪）转债。

稳健弹性组合建议关注浙22转债、江丰转债、杭叉转债、通裕转债、旺能转债、杭氧转债、科伦转债、大禹转债、台华转债、润建（一品）转债、环旭转债。

风险因素

市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。