来源：国泰君安证券研究

疫情干扰复苏，下一个窗口期将延后至10月。本轮国内疫情强于以往，高频交通出行数据显示8月消费将受影响。往年3季度是旅游旺季，各地防控收紧将导致旅游旺季不旺。但10月之前疫情能够得到控制仍然是大概率事件，得益于防控收紧，南京新增病例在7月末就已经度过高峰，其他省份滞后一些。而从社会消费品零售角度来看，10月往后是全年消费旺季，将是消费修复的下一个窗口期。

消费修复短板在哪里？限额以下消费+社会团体消费。

从大类来看，服务消费明显弱于商品消费，但并不是所有服务消费都弱，限额以上餐饮消费（或者说是大中型餐饮企业）其实已经接近疫情前的水平，商品消费也类似。

不同消费衡量指标之间走势也出现了分化，社会消费品零售增速二季度相比一季度仅小幅增加，但居民支出增速却有明显回升。

从结构上看，社会消费品零售角度汽车消费显著较弱，居民支出角度房租、教育文娱、医疗保健、其他用品，必需消费增速基本恢复常态。

制约消费恢复的原因是什么？K型修复+财政节奏后移。

限额以下消费偏弱，源于疫后K型复苏。疫后复苏阶段，大中型企业和小型企业景气度走势分化，高收入群体和中低收入群体收入增速分化。我们考察历史数据也会发现，中低收入群体收入快速增长的阶段，往往对应着限额以下消费快速提升的阶段。

居民支出恢复快于社会消费品零售，主因财政支出节奏后移。上半年财政发力、发债节奏均较慢，导致社会团体消费偏弱。回顾历史数据我们确实也发现，社会消费品零售增速显著慢于居民支出增速的时期，财政支出增速也相对较弱，两者呈现正相关关系。

汽车消费偏弱，与供给扰动有关，供给扰动年内难有明显缓解，下半年销量增速预计与上半年持平。限额以上消费中仅汽车消费明显较弱，其实也表明汽车消费弱与供给受限有一定关系。6月汽车经销商库存系数已经降至历史低位。展望后续，芯片短缺问题在年内大幅改善可能性较小，因此下半年汽车销量难有大幅回升。

哪些领域的消费还存在修复可能？两条主线+三个行业

主线一：中低收入群体改善的促进，但幅度短期相对有限。长期来看，大众消费品以及国货崛起更符合共同富裕的大逻辑。

主线二：财政支出发力，带动的社会团体消费。同时通过乘数效应提振消费，经济下行期财政乘数效应大于上行期。

三个行业：复盘07年以来4轮CPI持续上行阶段，CPI上行叠加经济上行，可选消费相对更好（金银珠宝、家具、汽车），CPI上行叠加经济下行，必需消费相对更好（食品饮料、日用品、化妆品）。

>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

报告名称：《漫长的消费复苏，下半年亮点在哪》

发布时间：2021年8月10日

发布机构：国泰君安证券研究所

报告分析师：

董 琦证书编号S0880520110001

张 陈 证书编号 S0880121030001

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