资管机构作为资本市场重要的专业投资者，是资本市场乃至实体经济实现高质量发展的重要支撑。围绕《关于加快推进公募基金行业高质量发展的意见》顶层设计，我们组织了系列内容，致力于从资管机构一线从业者的角度，对迈向高质量发展中的系列焦点问题进行研究，期望对行业发展提供思考和建议。此篇文章为系列之二，试图从产业链和业务本质看财富管理行业趋势和机会。
作者：南方基金权益研究部金融研究员 朱伟豪
已获转载授权
正文：
当前，小康社会全面建成，居民财富快速积累，“房住不炒”、养老第三支柱建设等政策出台，居民家庭资产配置需求迎来拐点；国民经济结构调整，企业直接融资步伐加快，资本市场改革全面深化，资产端供给百花齐放。大财富管理产业链连接资产端与资金端，打通供给侧与需求侧，正迎来前所未有的发展机遇。
本文作者：朱伟豪
广义财富管理产业链梳理
伴随我国居民收入水平持续抬升、房产增值预期发生改变、20-55岁人口数占比继续降低、资本市场改革成效日益显现、低利率环境下寻求更多投资渠道，中国居民家庭资产配置正在经历从实物资产配置更多转向金融资产的拐点，对股票、基金等金融风险资产配置的需求持续提升。
笔者根据现有公开数据，测算2020年末中国居民金融资产规模合计超190万亿元，预计2030年有望达540万亿元，对应10年复合增速11%。
就产业链各环节背后的驱动因素，参考美国20世纪80年代以来股票市场高速增长和养老金入市、驱动共同基金快速扩张，同时美国居民权益类资产配置需求提升带来对资产投资管理能力的更高专业性要求，在此背景下，美国家庭更多依赖于投资顾问参与公募基金投资，而专业投顾也凭借其买方视角更好维护基金投资者利益、占据了美国基金销售市场近一半的市场份额。
就国内现状而言，伴随居民风险资产多元配置的需求、资本市场机构化提升的趋势以及养老金体系完善下的长期资金供给，均在一定程度上凸显了从选股到基金、行业及资产配置的重要性。
然而，国内过度侧重基金销量、忽视售后服务的传统卖方模式，也造成了“基金赚钱、基民不赚钱”的怪圈，由此催化了从基金到投顾及服务，加速向买方服务模式转型。买方投顾模式下，有助于进一步引导居民加大对基金产品的配置，为资本市场带来长期的资金供给的同时，提升居民投资回报的“获得感”，继而形成良性循环。
行业格局方面，市场扩容背景下各机构当前仍以跑马圈地为主、竞争格局仍相对分散，各机构基于不同的目标客群及产品优势形成错位竞争。
目标客群维度上，银行、券商以及部分第三方财富管理机构更多聚焦于中高净值人群的服务，而互联网巨头则更多聚焦在对长尾零售客群的覆盖；
产品维度上，相比于产品种类更为丰富的银行，互联网平台更偏向于提供标准化产品；
服务维度上，相比于借助线上化工具提供更为标准化服务的互联网平台而言，银行私行及头部券商依托投顾团队线下展业为客户提供更加量身定制的精细化服务。
但整体而言，目前大部分机构仍难以摆脱销售导向，首要目标仍是先上规模，暂未出现明显的短兵相接；同时，目前各类机构仍更多聚焦于C端，向B端的产业链延伸仍处于初步阶段。
往未来看，预计未来头部机构市占率或进一步提升，依托自身能力（资产获取、投研、客户服务）在产业链四大环节中率先布局、且做到更广更深的参与者，有望脱颖而出。
公募基金代销是较好的观察窗口
就公募基金代销而言，不同渠道在业务模式、能力禀赋、经营策略等方面的差异导致其基金保有量增速分化。
根据中国证券投资基金业协会披露的非货基保有量数据，2021年四季度独立销售机构规模相较于一季度末增长63%、市占率提升至18%，银行渠道较一季度末增长17%、市占率27%，券商渠道较一季度末增长5%、市占率6%，独立销售机构持续向银行、券商渠道抢占市场份额。此外，以基金公司直销为主的其他渠道（针对机构客户为主）市占率为48%。
对比不同渠道而言，独立平台型销售机构对于产品及服务更强调标准化及开放性，与公募基金的属性更加契合，平台推广力度加大、客户转化度提升以及投资者教育等服务持续深入共同推动保有量提升。
相比之下，银行系综合型机构或更侧重于全品类产品布局，销售策略调整或更加灵活。
银行渠道方面，主要依托零售客群优势销售产品，仅少数头部银行在产品销售外能提供较多的类投顾增值服务。相较于其他银行类渠道及大多数券商渠道，财富管理转型领先的头部银行在类投顾业务（建议型投顾）上具有优势，通过客户经理提供的投后类投顾咨询服务，为客户提供更好的配置和择时建议，在提升客户产品收益率的同时带来更好的投资体验。
笔者认为，这背后所反映的是财富管理型银行渠道所积淀的专业市场研究能力。例如，部分银行依托大数据及用户体验反馈持续优化迭代投资模块、不断丰富产品体系及服务，持续提升选基专业水平。
券商渠道方面，各家券商结合自身业务基础和转型策略，衍生出不同打法，包括：
一是客群及产品力领先的头部券商：这类券商更多专注于高客理财。尽管在代销基础上相对较弱，但相较于提升代销产品销量，其更倾向于主推自己的投顾及FOF产品，在优质的高净值客群基础上，搭建较为完善的客户分层、投顾分层、产品筛选和创设体系，提供更具针对性、更加多元化的专业服务，尤其在高费率的私募产品代销和买方投顾类业务模式上保持领先。
二是传统经纪型券商：这类券商多通过在现有客户及渠道基础上转变经营模式。由于在传统经纪业务上较为强势、在网点和客群基础上具备明显优势，财富管理转型更多通过在现有客户基础上实现用户分层、打造优质产品体系和投顾体系、推进网点渠道的分类建设，从牌照经营向客群经营转变，推进体系化的全面
转型。
三是突围的新锐特色券商：这类券商多聚焦整合公司资源、服务核心客户。在目标客群方面，多聚焦于小B大C，以专业团队和机制为保障，整合投行、资管、固收、股衍、研究等部门资源，打造成为中小金融机构（中小银行及私募等）和高净值客户（发挥券商所在区位优势）优质的产品提供商。
四是资管驱动型特色券商：这类券商旗下基金公司往往具备较强的竞争力。依托基金子公司在财富管理产品销售的供给上给予较大支持，带动公司整体代销产品规模及收入增长，同时基金子公司自身高速增长为券商母公司带来更高收入利润贡献。
第三方销售渠道方面，各平台在策略、客户、产品等方面的差异带来不同的打法。
一是纯互联网平台：部分互联网平台在标准化产品销售过程中开始尝试做有导向型的产品推荐。背后所反映的或是互联网平台更多从长尾用户切入，客均AUM相对较低、多为年轻的“小白”用户，对有导向的产品推荐及类投顾服务需求相对更高。但目前这类业务背后也有一定的监管合规风险，如在持牌经营、投资者适当性、平台垄断、差别待遇等方面可能有待商榷。
二是互联网理财平台：一站式的互联网理财平台在产品销售过程中更多仍维持“中性平台+收费”策略。例如，部分平台在首页呈现更多以热点、资讯等内容为主，背后所反映的或是互联网理财平台客户偏股民/基民的属性，具备相对较高的风险偏好、客均AUM更高，用户本身具备一定的投资理财知识及经验，对类投顾服务的需求相对较弱。
三是投顾类第三方机构：依托旗下基金销售牌照及基金投顾资质大力拓展买方投顾服务。例如，部分平台采取2C+2B模式，2C业务方面，区别于其他第三方平台传统卖方模式下的基金代销，依托牌照优势及对投顾业务深刻的理解，专注做好用户教育和体验。
未来行业中可能有更大增长的赛道
当前在公募基金代销以外，笔者认为大财富管理产业链中未来可能迎来更高增长及更多潜在机会的细分领域还包括：
一是投顾和类投顾：包括管理型投顾及建议型投顾。
管理型投顾方面，基金投顾试点加速扩容，未来投顾资质或将常态化。区别于基金组合、FOF基金等形态，基金投顾既有“投”也有“顾”，自2019年10月公募基金投顾业务试点开启以来，截至2021年末已经展业的24家试点机构合计服务资产超980亿元、服务投资者约367万户，当前投顾试点队伍已扩大至约60家。其中，伴随近期多项监管文件下发，短期内银行相关“智投”业务暂停，而券商或是比较符合导向的投顾服务提供商。
建议型投顾方面，更广义的类投顾（提供投资建议）服务下加速向买方模式的转型。参考海外经验，摩根士丹利采取分级化账户管理模式满足多层次客户需求，客户自主选择财富顾问参与管理的方式（如独立管理账户、全权委托、半委托等），各账户模式下财富顾问权限及费率存在较大差异。
但整体而言，摩根士丹利收费类客户资产规模及渗透率持续提升，以AUM-based收入模式主导。当前国内财富管理由股票经纪、产品销售，到半委托和全权委托，向买方投顾模式转型的趋势是必然，后续可再催生出万亿级规模的投顾市场。
二是私募基金：资产稀缺性更强，渠道利润更厚。
受益于高净值人群数量及资产规模持续扩容带来资金的加速涌入，国内私募行业近年来迎来快速增长，整体增速高于公募。私募在产品类型丰富性、投资策略多元性、业绩提成绑定投资人和管理人利益等方面具备显著优势。
同时，对于销售渠道而言，私募产品销售具备相较于公募产品更高的前端费率，并可收获后端分成、增加业绩弹性贡献，销售动力更足。在销售渠道中，券商依托自身在资产获取、客户资源、产品服务等方面的能力，建立起自身的领先优势。
三是为机构提供资产端和资金端间的卖方服务：切中中小银行等机构的资产配置及产品供给痛点。
对于众多中小银行而言，由于缺乏理财子牌照而产生外购产品需求，同时在服务C端客户方面亦需要投顾服务支持；对于公募基金FOF团队、银行理财子公司等机构而言，在FOF配置方面由于利益冲突或自身投研及资产配置能力的不足，从而需要第三方机构来提供包括投研、交易工具支持等在内的卖方服务。在此背景下，服务于这些F端机构资管需求的卖方服务应运而生。考虑到机构客户一般接入的系统为4家，率先布局的机构先发优势或更为明显。
四是券结：监管鼓励下，券结基金井喷式发展，未来或以“小券商+小基金”为主要合作模式。
券结基金始于监管推动，自2018年首只试点基金成立，2021年以来扩张加速，累计发行募资创历史新高，且有不少爆款基金出现。
券结模式下，可实现包括公募基金、券商、银行等多方面年的利益协同——对公募基金而言，券商渠道在零售端贡献占比提升，有助于公募做大规模；
对券商而言，有助于其分得更多佣金收入、有动力持续营销做大，同时有助于充分发挥主经纪商价值和业务能力，带动交易、结算、托管、投研、销售等财富管理各业务的全面发展；
对银行而言，大部分券结基金托管依然在银行，银行通过优选产品亦可撬动代销佣金收入。
ToB企业财富管理：对接企业存在的庞大现金资产配置需求。
过去大企业将较多在手现金给到财务部门，财务部门通过直接或间接的方式（如银行高收益存款产品等）进行投资，而在当前国内资管新规打破刚兑、银行负债端成本下行背景下，企业存款收益率也在下降，企业较难通过银行存款获得既定投资目标，因而转向寻求更多更高收益的投资渠道。
考虑到当前国内企业庞大的现金资产规模，企业财富管理空间广阔。当前国内主要的探索模式包括公募基金提供的企业专户、银行提供的资产负债池管理等。
